Przecena małych i średnich firm prawdopodobnie jeszcze potrwa

Wartość akcji polskich spółek należących do Altusa TFI i Trigona TFI to według ostatnich danych odpowiednio około 970 mln zł i 215 mln zł. Z powodu umorzeń głównie w tych TFI akcje wielu firm mocno staniały. Czy to już czas na zakupy?

Poniedziałek przyniósł dalszy spadek, choć już mniejszy niż w poprzednich dniach, indeksów grupujących małe i średnie spółki. Od początku roku sWIG80 stracił już prawie 21 proc., a mWIG40 niemal 19 proc. Pojawiają się obawy, że z powodu kłopotów Altusa TFI i Trigona TFI, będących pokłosiem niewypłacalności GetBacku, warszawską giełdę czekają jeszcze nawet kilkunastoprocentowe spadki.

Trzeba jeszcze poczekać?

Skąd tak czarna prognoza? – Ostatnie spadki akcji małych i średnich spółek sprawiają, że istnieje duże prawdopodobieństwo nasilenia umorzeń w funduszach inwestujących w polskie akcje. To z kolei spowodowałoby kontynuację, a nawet możliwe przyspieszenie spadków na polskiej giełdzie, głównie wśród małych i średnich spółek. Niewykluczone, że presja w tym segmencie potrwa jeszcze kilka tygodni, co powinno być dobrą okazją do selektywnej akumulacji akcji – mówi jeden z zarządzających, proszący o anonimowość.

Przypomnijmy, że napływy netto do polskich TFI były słabe już w poprzednich miesiącach tego roku – od stycznia do lipca odpłynęło netto w sumie 1,7 mld zł z funduszy absolutnej stopy zwrotu, 1,9 mld zł z funduszy akcji i 150 mln zł z mieszanych. Teraz dodatkowo sytuację utrudniają problemy Altusa i Trigona, które notują duże odpływy (tylko w lipcu po około 350 mln zł netto) i muszą sprzedawać akcje, by zwracać środki klientom. Według ekspertów prawdopodobnie w pierwszej kolejności pod młotek idą najbardziej płynne spółki. Zatem im dłużej potrwają problemy tych TFI, tym w ich funduszach większy udział mogą mieć słabsze i mniej płynne podmioty.

Altus TFI kilka dni temu poinformował, że zamyka sześć subfunduszy z powodu pogłębiających się odpływów (na 5 września ich aktywa były warte 129 mln zł wobec 169 mln zł na 31 sierpnia). Trigon także boryka się z odpływami, parę dni temu zapowiedział przeniesienie swoich pięciu funduszy do Skarbca TFI (łączna wartość ich aktywów to około 600 mln zł).

– Nasze modele wskazują na trwalszy dołek w 2019 r. Zatrzymać spiralę, skoro się już nakręciła, może tylko jedno – wyczerpanie i kapitulacja sprzedających. Na razie tego nie widzimy. Możemy posłużyć się analogią z Lehman Brothers, bo w mikroskali mamy z tym do czynienia na polskim rynku – w sensie gwałtownego ograniczenia płynności, a nie porównując Getback czy kłopoty lokalnych TFI do tego banku inwestycyjnego. Jego upadek przypadł na jesień 2008 r., a bessa zakończyła się na wiosnę 2009 r. – mówi Tomasz Tarczyński, prezes Opoki TFI.

Zwraca uwagę, że prócz problemów wspomnianych TFI na dalszy spadek płynności na GPW mogą wpłynąć regulacje wprowadzane lub „podkręcane" po aferze GetBacku, czyli działania podejmowane niejako na odwrót, niż zachowały się władze w USA w 2008 r.

– Zwiększanie regulacji na rynku kapitałowym zmniejsza płynność długoterminowo, ich rozluźnianie ją zwiększa, ale przesada w tym względzie sprzyja tworzeniu różnych ekscesów, baniek, itp. Jeżeli na zawirowania na rynku nakładają się dodatkowe regulacje, rynkowi to nie pomaga: ograniczanie możliwości lub też niepewność tworzona przez okres dostosowawczy do nowych regulacji zmniejsza napływy na rynek, co pogarsza płynność w najmniej odpowiednim momencie – tłumaczy Tarczyński.

GG Parkiet

Na GPW jest teraz znacznie taniej niż wcześniej. Jak zauważa Sobiesław Kozłowski, analityk Raiffeisen Brokers, wskaźnik C/WK dla sWIG80 (w ujęciu dziennym) jest aktualnie niższy niż 97 proc. odczytów od 2006 r. Niskie wyceny widać także po niższych niż historyczne wskaźnikach C/Z prognozowanych dla mWIG40 i sWIG80 na przyszły rok. Pytanie jednak, czy to już dołek.

Problemy Altusa widać na GPW – kurs jego akcji w poniedziałek spadał o 10,4 proc., do 1,29 zł, najniższego poziomu w historii (przez miesiąc zniżkował o 83 proc.). Mocno przecenione zostały spółki, w których istotne udziały mają Altus i Trigon. Elemental wyjaśnia, że 26 proc. akcji, które widnieją jako posiadane przez Altusa, to pakiet należący do Pawła Jarskiego, prezesa i założyciela Elementalu. Trigon, chcąc poprawić płynność, zmniejszał zaangażowanie w paru spółkach (Polwax, Creepy Jar, Mex) i wnioskował o skup akcji (Dębica).

GG Parkiet

– Biorąc pod uwagę skalę funduszy Altusa i Trigona, spodziewam się, że podaż może jeszcze być widoczna parę tygodni. Dlatego inwestorzy wstrzymują się z popytem i czekają na jeszcze niższe ceny – mówi inny z zarządzających, proszący o anonimowość.

Do tego dochodzić mogą czynniki fundamentalne w działalności poszczególnych spółek z GPW. – Jakby mało było kłopotów firm z rosnącymi kosztami pracy, ostatnio gwałtownie rosną też koszty energii, które odbiją się na kosztach w przyszłym roku. Ważniejsze jednak są wskazania, które mogą dać wkrótce niemieckie indeksy akcji. Zarówno DAX, jak i mDAX zbudowały długotrwające formacje konsolidacyjne, z których ewentualne wybicie w dół, a jest do niego blisko, potwierdzi słabość niemieckiej gospodarki w najbliższym okresie. Ponieważ Polska jest uzależniona ekonomicznie od Niemiec, oznaczałoby to dojście do już występujących problemów z kosztami nowych problemów z przychodami w krajowych firmach – zwraca uwagę Tarczyński.

Zaznacza, że jednak nawet jeśli do tego dojdzie, to bessa według Opoki TFI na krajowym rynku skończy się w 2019 r. – Trwa półtora roku i wyceny są już teraz w przypadku wielu firm bardzo atrakcyjne. Co prawdopodobnie oznacza, że wyceny w 2019 r. mogą zejść tak nisko, że wygenerują kapitalną okazję inwestycyjną, umożliwiając osiągnięcie stóp zwrotu rzędu kilkaset procent w przypadku wielu spółek – uważa Tarczyński.

Zdaniem Jakuba Menca, zarządzającego w Skarbcu TFI, teraz jest moment na kupowanie, a nie sprzedaż akcji polskich małych i średnich spółek, które w jego ocenie są tanie. – Jak mawiał Warren Buffet: trzeba kupować, gdy leje się krew, i sprzedawać, gdy wszyscy są zakochani w akcjach – dodaje Menc, wskazując, że przybędzie wezwań po tym, jak obniżą się trzy- i sześciomiesięczne średnie kursy.

Duże spółki raczej odporne

Po rajdzie z połowy sierpnia spadał ostatnio także WIG20, gromadzący najbardziej płynne spółki i znacznie mniej podatny na decyzje polskich inwestorów. – Umorzenia w polskich TFI mają zdecydowanie mniejsze przełożenie na największe spółki, w których istotny udział w obrocie mają zagraniczni inwestorzy. Przyczyny słabości WIG20 można upatrywać w pogarszającym się nastawieniu inwestorów na globalnych rynkach finansowych, przede wszystkim wobec krajów uznawanych za rozwijające się. Inwestorzy obawiają się eskalacji wojny handlowej, słabości walut rynków wschodzących względem dolara oraz o kondycję takich gospodarek jak m.in. Turcja czy Argentyna – wskazuje jeden z zarządzających.

Ostatnio WIG20 radził sobie lepiej nawet niż indeks MSCI Emerging Markets (przez pięć miesięcy ten pierwszy wyszedł na zero, drugi stracił ponad 10 proc., szczególnie dobrze nasz indeks wypadał w lipcu i sierpniu). Czy sprawa GetBacku wpłynie negatywnie na postrzeganie polskiego rynku przez inwestorów z zagranicy?

– Sytuacja związana z tą spółką zaufania nie zwiększyła. Ponadto informacja o wypowiedzeniu umowy przez norweski fundusz emerytalny na zarządzanie portfelem dotarła również do zagranicznych inwestorów, co może w krótkim terminie wpływać negatywnie na postrzeganie polskiego rynku. W długim terminie czynniki fundamentalne będą decydujące o dalszych inwestycjach, jednak inwestorzy mogą być bardziej selektywni – dodaje zarządzający.

Rynek przestraszył się, że wypowiedzenie umowy przez norweski fundusz Altusowi i jego firmie zależnej Rockbridge (łącznie zarządzały kapitałem rzędu 3,1 mld zł) oznaczać będzie wycofywanie się Norwegów z inwestycji w Polsce i podaż akcji, co jeszcze bardziej rozkręciłoby spiralę spadków. Jednak według naszych rozmówców tak się nie stanie i prawdopodobnie zmieni się tylko zarządzający tymi aktywami.