Hossa kontratakuje, czyli bessa na falstarcie

Marzec przyniósł lekkie przyhamowanie tegorocznej fali zwyżek. Jej siła i szerokość świadczą na korzyść najdłuższego rynku byka w historii.

Chociaż główne indeksy na Wall Street wciąż nie zdołały pokonać ubiegłorocznych rekordów, a marzec przyniósł lekkie przyhamowanie tegorocznej fali zwyżek, to jej siła i szerokość świadczą na korzyść najdłuższego rynku byka w historii. Nawet jeśli ostatnie odwrócenie się krzywej rentowności potraktować jako zapowiedź nadejścia w połowie przyszłego roku recesji w USA, to jesienny krach należałoby uznać za falstart bessy. Wygląda też na to, że Chinom uda się, przynajmniej na chwilę, ocucić słabnącą gospodarkę, z korzyścią dla reszty świata.

Po 14-proc. spadku w czwartym kwartale 2018 r. i 13-proc. wzroście z pierwszych trzech miesięcy nowego roku (najsilniejszym od 1998 r.), indeksowi S&P 500 pozostało zaledwie 3 proc. do historycznego szczytu z września ubiegłego roku. Pierwsze sesje kwietnia wydają się świadczyć o tym, że z próbą pokonania rekordów amerykański rynek akcji nie zamierza zbyt długo zwlekać. Przemawia za tym nie tylko wyraźna poprawa szerokości rynku podczas tegorocznego odreagowania, ale także zachowanie kilku segmentów sektora technologicznego, który będąc głównym motorem 10-letniej hossy, można traktować jak papierek lakmusowy jej siły i stanu.

Sygnał ostrzegawczy czy fake news

W ubiegłym miesiącu historyczne rekordy zdołał już pokonać zarówno indeks producentów półprzewodników (w którym na bezapelacyjną gwiazdę wyrosła firma Broadcom), jak i indeks grupujący spółki działające w szeroko pojętej branży płatności (PayPal, Mastercard, VISA itd.). Podobnego wyczynu dokonały też indeks spółek telekomunikacyjnych oraz indeks firm z segmentu oprogramowania. Prawdziwą moc pokazały jednak spółki zajmujące się „bujaniem w obłokach", czyli dostarczaniem rozwiązań bazujących na elektronicznej chmurze (cloud computing). Ich indeks zyskał w tym roku prawie 30 proc., pobijając o ponad 10 proc. rekord z września ubiegłego roku (nie zdziwiłbym się, gdyby miały one przejąć od spółek FANGs pałeczkę rynkowych ulubieńców). Patrząc z tej perspektywy, pozostałe indeksy na Wall Street mają jasno wyznaczoną ścieżkę na kolejne tygodnie. Co prawda można odnieść wrażenie, że dzieje się to wszystko za szybko, ale to samo można było powiedzieć o grudniowych spadkach. Najwyraźniej tego typu zerojedynkowe ruchy – albo jazda w dół, albo szybka wspinaczka – bez stanów pośrednich, stają się powoli normą na amerykańskim rynku akcji zdominowanym przez handel algorytmiczny i fundusze pasywne.

Wszystko wskazuje na to, że sygnał ostrzegawczy wysłany przez rynek inwestorom w końcówce ubiegłego roku okaże się fake newsem, a ponad 20-proc. spadek indeksu Nasdaq w ciągu trzech miesięcy nie będzie żadną pierwszą falą bessy. Wygląda to tak, jakby rządzące rynkiem komputery albo „pomyliły się przy dodawaniu" (jak mógłby to podsumować inkasent z filmu „Miś"), albo celowo zresetowały giełdowy system pod względem oczekiwań i wycen, tworząc podwaliny pod nową falę zwyżek na gruzach poprzedniej.

Teoretycznie można usprawiedliwić tąpnięcie z czwartego kwartału na Wall Street wysypem słabszych danych gospodarczych, z jakim mieliśmy do czynienia w ostatnich dwóch miesiącach. Wychodzi jednak na to, że duża część tego spowolnienia jest efektem samej giełdowej paniki. Na równi z inwestorami panice poddał się też Fed. Amerykański bank centralny, nie zważając na giełdowe odreagowanie, podtrzymał, a nawet wzmocnił w marcu gołębi przekaz, zapowiadając zakończenie procesu normalizacji bilansu już we wrześniu. W rezultacie w zaledwie trzy miesiące rynek obligacji przeszedł od dyskontowania dwóch podwyżek stóp procentowych do oczekiwania jednej obniżki jeszcze w tym roku.

Z podobnym przesłaniem dotyczącym polityki monetarnej wyszedł też szef EBC Mario Draghi. Nie tylko nie ma już mowy o podnoszeniu stóp procentowych w Europie, ale dodatkowo zapowiedziano udostępnienie kolejnej linii kredytowej dla banków w ramach programu TLTRO. Trzeba jednak przyznać, że szef europejskiego banku centralnego ma ostatnio więcej powodów do zmartwień niż prezes Jerome Powell, o czym świadczy drastyczne obniżenie prognoz wzrostu dla strefy euro na 2019 r. z 1,7 do 1,1 proc.

GG Parkiet

Przemysłowo-eksportowe spowolnienie w gospodarce strefy euro trwa już od ponad roku i wydaje się nie mieć końca. Marcowy odczyt wskaźnika PMI dla Niemiec (jest na poziomie z połowy 2012 r.) stał się nawet przyczynkiem do odnotowania najsilniejszego spadku światowych indeksów od sesji z 3 stycznia (pamiętny 10-proc. spadek kursu Apple'a po ścięciu prognoz). Jak się okazało, w obu tych przypadkach był to świetny moment na zakupu akcji (indeks DAX jest już 5 proc. powyżej sesji z 22 marca).

Niepokojący roźdźwięk

GG Parkiet

Rynek akcji kompletnie zignorował zarówno słabsze odczyty z USA, jak i dane z Europy, tak kiepskie, że nie powstydziłaby się ich żadna porządna recesja. Jedynie rynek obligacji zdawał się dostrzegać powagę sytuacji i realność zagrożenia globalnym spowolnieniem gospodarczym. Najpierw decyzje banków centralnych, a następnie rozczarowujące dane z niemieckiego przemysłu sprowadziły rentowności rządowych obligacji do poziomów, odpowiednio, najniższych w historii (w Australii i Nowej Zelandii), najniższych od przegłosowania brexitu (Niemcy) lub najniższych od ponad roku (USA). W rezultacie krzywa rentowności w USA, a przynajmniej jedna z jej wersji (10-letnie obligacje vs stopa Fedu lub trzymiesięczne bony), po raz pierwszy od 2006 r. odwróciła się, wywołując falę komentarzy i obaw o konsekwencje takiego sygnału.

Wystąpienie ujemnej różnicy między długim a krótkim końcem krzywej dochodowości (inwersja) było do tej pory niemal bezbłędną zapowiedzią gospodarczego spowolnienia, które najczęściej przeradzało się w recesję. Problem w tym, że okres między takim sygnałem a zmianą trendu na rynkach akcji (o samej gospodarce nie wspominając) był statystycznie dość długi, liczony raczej w kwartałach niż miesiącach. Z tego względu trudno jest z czystym sumieniem potraktować krzywą rentowności i jej zmiany jako precyzyjny sygnał nadchodzącej recesji. Historia nie zna też wpływu, jaki na funkcjonowanie tego mechanizmu mogłyby wywierać działania banków centralnych w postaci luzowania bądź zacieśniania ilościowego (QE i QT). Poza tym, na razie, inwersja nie dokonała się między rentownością 2-letnich a 10-letnich obligacji, a właśnie to porównanie jest najczęściej używane w budowaniu historycznych analogii.

Generalnie jednak niepokoić powinien sam rozdźwięk między nieprzerwanie rosnącymi indeksami akcji i spadającymi równie gwałtownie rentownościami obligacji. Jeżeli rynek papierów skarbowych, czy to w USA, czy w Niemczech, miał rację, dostrzegając ryzyko pogłębienia przemysłowo-handlowego spowolnienia na świecie, to rynek akcji nie powinien nawet myśleć o przeprowadzeniu ataku na ubiegłoroczne szczyty, szczególnie w Europie. Dzieje się jednak inaczej. Być może podobnie jak ubiegłoroczny krach na Wall Street okazał się falstartem, na którym złapana została ogłoszona przez wielu giełdowa bessa, spadki dochodowości obligacji do „recesyjnych" poziomów były przedwczesnym objawem gospodarczego załamania, do którego na razie nie dojdzie. Wyraźny wzrost rentowności długu skarbowego w pierwszych dniach kwietnia może być świadectwem właśnie takiej zmiany w postrzeganiu rzeczywistości przez inwestorów na rynku obligacji. Patrząc na dotychczasowe pozycjonowanie inwestorów na rynku długu, paliwa do dalszego odreagowania na rentownościach nie powinno szybko zabraknąć. Idąc dalej tym tropem, można założyć, że obstawianie obniżki stóp przez Fed jeszcze w tym roku również zostanie poddane krytycznej weryfikacji w najbliższych miesiącach. Albo nowe szczyty na akcjach, albo obniżki stóp procentowych podyktowane ekonomiczna flautą. Trzeba się na coś zdecydować.

Najbardziej rzucająca się w oczy rozbieżność między rynkową percepcją a danymi płynącymi z gospodarki występuje oczywiście w Europie, gdzie tegoroczne zwyżki mają się nijak do przemysłowej zapaści. Wyjaśnienie tego fenomenu leży moim zdaniem z jednej strony w sile europejskiego konsumenta i segmentu usług, a z drugiej w niebezpodstawnym oczekiwaniu na rychłe przebudzenie się stymulowanej ze wszystkich sił chińskiej gospodarki. Co prawda w Państwie Środka spektakularnych efektów podłączonej od roku fiskalnej i monetarnej kroplówki wciąż jeszcze nie widać, ale pierwsze jaskółki poprawy już się pojawiły. Po szeregu słabych danych napływających z przemysłu, handlu, rynku nieruchomości oraz rynku samochodów w Chinach, marcowe odczyty wskaźników PMI dla sektorów usługowego i przemysłowego pozwalają na lekki optymizm.

Chęć pokazania za wszelką cenę sukcesu zastosowanych metod stymulacji gospodarczej spowodowała nawet, że Pekin po raz pierwszy pochwalił się światu silnym wzrostem dynamiki eksportu, jaki odnotowano... w pierwszych dziewięciu dniach marca (40 proc. rok do roku). Stagnacja na rynku nieruchomości w głównych chińskich miastach również zmusiła władze do rozluźnienia warunków kredytowych. Nie przełożyło się to zbyt wyraźnie na wzrost cen mieszkań, ale inwestycje w nieruchomości przyspieszyły. Również wspierane przez władze wydatki infrastrukturalne (przede wszystkim na drogi i koleje) ruszyły z kopyta.

Choć w chińskiej gospodarce pojawiły się zaledwie zalążki odreagowania, to giełda w Szanghaju, rosnąc w tym roku o prawie 30 proc. (najlepsza giełda świata), zdaje się już dyskontować ekonomiczną ekspansję w pełnej krasie. Dla globalnych inwestorów to właśnie ryzyko dalszego spowolnienia w Państwie Środka stało się ostatnio bardziej istotnym zagrożeniem niż wyświechtany już temat wojen handlowych. I patrząc na to z perspektywy Europy, nie ma co się dziwić. Bez pomocy chińskiego konsumenta i przemysłu nie ma co liczyć na poprawę w gospodarce strefy euro. Jedynie odbicie w eksporcie i przemyśle na wzór lat 2016/2017 może zmienić dzisiejsze postrzeganie giełd ze Starego Kontynentu, do których inwestorzy podchodzą z wyraźną niechęcią, wciąż preferując rynki wschodzące i nawet Wall Street traktując z rezerwą. Koniec końców groźba recesji w Europie może się okazać takim samym fake newsem i falstartem jak krach na nowojorskiej giełdzie w ostatnich tygodniach ubiegłego roku. Z drugiej jednak strony nie chce mi się wierzyć, że amerykański rynek akcji przeprowadzi udany atak na ubiegłoroczne rekordy już za pierwszym podejściem, nie próbując nawet udać zakłopotania czy nieśmiałości po laniu, jakie bezpodstawnie zgotował inwestorom w grudniu ub.r.