Między recesją a ożywieniem

Szarża byków i będące jej efektem kolejne rekordy ustanawiane ›przez indeks S&P 500 spowodowały, że listopad był najlepszym miesiącem od minieuforii ze stycznia 2018 roku.

 

W ten sposób rządząca na Wall Street od dekady hossa jednoznacznie potwierdziła swą siłę. Rynek obligacji podjął jednak rzucone mu wyzwanie i wcale nie złożył broni, utrzymując przez ostatnie tygodnie rentowności na stabilnym, relatywnie niskim poziomie. Co więcej, zgodnie z ćwiczonym już dwukrotnie w tym roku schematem zamiast obiecywanej solennie ugody w wojnie handlowej pomiędzy USA a Chinami pojawiła się groźba kolejnej eskalacji konfliktu i powrotu rynkowej nerwowości.

Nagły wzrost giełdowej zmienności, którego obrazem był wystrzał w ciągu dwóch pierwszych sesji grudnia indeksu VIX z 12 do 18 punktów, przyszedł w chwili, gdy inwestorzy zdawali się po raz trzeci w tym roku dawać wiarę zarówno pozytywnemu wydźwiękowi nowych maksimów giełdowych indeksów, jak i zapewnieniom polityków obu stron o rychłym złagodzeniu handlowego konfliktu. Niestety, dwa szybkie ciosy wymierzone przez Donalda Trumpa i jego administrację zachwiały nieco pewnością siebie inwestorów. Najpierw Stany Zjednoczone nałożyły cła na stal z Brazylii i Argentyny oraz zagroziły Francji krokami odwetowymi za wprowadzenie podatku cyfrowego, a później administracja USA zasugerowała, że negocjacje z Chinami mogą nie zakończyć się przed przyszłorocznymi wyborami prezydenckimi w USA, a nowe cła i tak zostaną wprowadzone w połowie grudnia. Giełdowi gracze, pomni doświadczeń z maja i sierpnia tego roku, gdy z wielkiej chmury spadł jedynie mały deszcz, szybko odzyskali jednak rezon, uznając najwyraźniej, że zawarcie mitycznej już niemal ugody handlowej nie jest warunkiem koniecznym wyprowadzania świata z fazy spowolnienia. Skoro niektóre wskaźniki zaczęły się ostatnio poprawiać bez zmniejszenia taryf celnych, to być może globalna gospodarka będzie w stanie rozpocząć ożywienie, nie oglądając się na poczynania USA i Chin.

O recesji już się nie mówi

Ustanowienie nowych rekordów hossy na Wall Street w pierwszej połowie listopada i utrzymanie wysokich notowań indeksów w kolejnych tygodniach rozbudziło nadzieje na rozpoczęcie dłuższej fali zwyżek i przywróciło wiarę w rynki akcji oraz gospodarkę. Jeszcze w połowie sierpnia większość inwestorów i analityków obawiała się nadciągającej recesji, którą zapowiadać miała inwersja krzywej rentowności obligacji skarbowych USA. Główne banki inwestycyjne świata, od Morgan Stanley, przez Goldman Sachs, po UBS, uznawały recesję w 2020 roku za niemal pewną, sugerując tym samym rychłą zmianę trendu na Wall Street. Teraz o groźbie gospodarczego załamania przestało się mówić i pisać. W coraz mniejszej liczbie artykułów w serwisie Bloomberga używa się słowa na „R", a jego popularność w wyszukiwarce Google'a również mocno spadła.

Dziś, trzy miesiące później, tworząc prognozy na 2020 rok, większość banków inwestycyjnych liczy raczej na rozpoczęcie większego lub mniejszego ożywienia. Choć dane ekonomiczne napływające z całego świata nie dają jeszcze jednoznacznych sygnałów sugerujących nadejście gospodarczej odwilży na miarę tej z lat 2016–2017, to wielu inwestorów i analityków zaczęło traktować zachowanie aktywów finansowych w tamtym okresie jako wzorzec na nadchodzące kwartały. Przed trzema laty hossa na Wall Street powróciła z pełną mocą, nie dając niedowiarkom zbyt wiele czasu na przemyślenia. Patrząc na tamte doświadczenia, inwestorzy przystąpili w ciągu ostatnich tygodni do gremialnego zwiększania zaangażowania w akcje. Ewidentnie zadziałała tu zasada FOMO (fear of missing out), czyli strach przed przegapieniem okazji (głównej fali zwyżek). W listopadzie od USA, przez Europę, po rynki wschodzące po raz pierwszy od wielu miesięcy pojawiły się napływy do funduszy akcyjnych, których beneficjentem stały się przede wszystkim spółki technologiczne w USA.

Siła rynków akcji oraz spokój panujący na rynku obligacji korporacyjnych (zarówno tych o ratingu inwestycyjnym, jak i wysokiego ryzyka) sugerują, że prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w 2020 roku jest praktycznie zerowe. Zupełnie inaczej jest w przypadku surowców oraz obligacji skarbowych, które wciąż nie dają wiary w potencjalne ożywienie. Zgodnie z wyliczeniami analityków JP Morgan, biorąc pod uwagę wycenę amerykańskich obligacjach, groźbę recesji należy obecnie traktować znacznie poważniej niż na początku 2019 roku. Również trwająca przez cały rok słabość na rynku surowców, z miedzią na czele, sugeruje, że globalnej gospodarce zdecydowanie bliżej do recesji niż ożywienia, które wyceniają rynki akcji.

Kto ma rację?

To zadziwiające rozdwojenie jaźni najlepiej widać, analizując to, co dzieje się w przypadku firm zajmujących się transportem kolejowym. Z jednej strony widzimy wyraźny spadek wolumenu kolejowych przewozów towarowych w USA, który uzależniony jest zarówno od stanu koniunktury w przemyśle, jak i od zachowania cen surowców. Zazwyczaj takie załamanie w transporcie boleśnie odbija się na notowaniach linii kolejowych. Jednak nie tym razem. W tym roku mamy do czynienia z silnym wzrostem cen akcji tych spółek, czego przykładem jest fakt, że 60-procentowy wzrost kursu akcji Kansas City Southern tylko trochę ustępuje dokonaniom papierów Apple'a, które zyskały 71 proc.

Rynek akcji stawia na przemysłowe ożywienie w 2020 roku, niemal zaklinając rzeczywistość, przeskakując nad dzisiejszym stanem koniunktury i przenosząc się bezpośrednio do okresu gospodarczej prosperity. Biorąc za wzór dwa poprzednie minicykle, jakie przeżywaliśmy globalnie w ostatniej dekadzie (2011–1013, 2015–2017), wydaje się to teoretycznie racjonalnym zachowaniem. Po co poddawać się panice, skoro po spowolnieniu zawsze przychodzi ożywienie. Wystarczy przeczekać. Problem w tym, że rynki obligacji i surowców wcale nie chcą dać za wygraną w dyskontowanym przez siebie niemal recesyjnym scenariuszu. A co, jeśli to one mają rację? Co takiego musi się wydarzyć, żeby trwające od miesięcy spowolnienie w globalnym przemyśle przekształciło się w prawdziwą recesję, a nie w ożywienie jak trzy lata temu?

Odpowiedź jest dość prosta. Konsumenci musieliby zostać zmuszeni do zaciskania pasa. Od 2010 roku podczas wszystkich wzlotów i upadków koniunktury (trzy minicykle) konsumpcja stanowiła jedyny pewny element gospodarczej układanki. Była wsparciem dla niedomagających raz na jakiś czas innych segmentów PKB, takich jak przemysł, nieruchomości, inwestycje, wydatki rządowe czy eksport. Na konsumenta zawsze można było liczyć, od Chin, przez USA, po strefę euro i Polskę. Praktycznie we wszystkich krajach OECD stopa bezrobocia spada od 2010 roku, a płace rosną, dzięki czemu nastroje konsumentów i ich wydatki utrzymują się na wysokim poziomie, niezrażone tą czy inną falą spowolnienia światowego PKB (wykres 1).

Dostosowania na rynku pracy

Obecne spowolnienie na razie nie różni się pod tym względem od poprzednich. Główni winowajcy słabości, czyli handel i przemysł, wciąż nie wpłynęli na sytuację konsumentów. Najdobitniej pokazują to dane z USA, gdzie stopa bezrobocia spadła właśnie do 3,5 proc., co jest najniższym odczytem od 1969 roku. Co więcej, wciąż przybywa nowo zatrudnionych i to w zadziwiająco szybkim tempie, patrząc na ostatnie odczyty przyrostu miejsc pracy (nonfarm payrolls). Co prawda dane te stały w sprzeczności ze słabszym wynikiem sondażu firmy ADP, do którego przykładałbym nieco większą wagę, ponieważ koresponduje on np. z obniżającymi się wskaźnikami zatrudnienia indeksu ISM, ale i tak rynek pracy w USA wciąż trzyma fason. Wychodzi na to, że tak jak od niedawna inwestorzy, tak od dłuższego czasu zarządy firm nie traktują handlowo-przemysłowej zapaści jako zapowiedzi recesji, skoro wciąż nie decydują się na cięcie kosztów zatrudnienia. Nawet jednak na tak mocnym rynku pracy pewne decyzje dostosowawcze do gospodarczego spowolnienia zostały już poczynione. Ograniczona została tygodniowa liczba godzin pracy w amerykańskim przemyśle. Zmniejszyła się też liczba wykorzystanych nadgodzin oraz dostępnych, a nieobsadzonych stanowisk pracy. Są to zazwyczaj pierwsze symptomy potencjalnych kłopotów na rynku pracy. Mogą one ostatecznie przejść bez echa, pod warunkiem że przemysł rzeczywiście podźwignie się z obecnej zapaści (wykres 2). Czasu jest jednak coraz mniej. Jeśli ożywienie okaże się iluzoryczne, kolejnym etapem dostosowań na rynku pracy będzie wzrost liczby osób pracujących w niepełnym wymiarze godzin z przyczyn ekonomicznych oraz jednoczesny spadek dobrowolnych odejść z firm przy wzroście wymuszonych zwolnień. Zacznie się też ograniczanie zatrudnienia w bardziej wrażliwych na koniunkturę mniejszych firmach. Nowe wnioski o zasiłek zaczną zalewać urzędy pracy, a wzrost wynagrodzeń gwałtownie wyhamuje.

Ostatnia odsłona hossy?

W takich warunkach niepokonany, wręcz teflonowy do tej pory konsument będzie musiał rzucić ręcznik, a recesja (i bessa na rynku akcji) stanie się nieuchronna. Raz rozpoczętego procesu zmniejszenia kosztów pracy w przedsiębiorstwach nie zatrzyma ani Fed, ani prezydent USA. Z dzisiejszej perspektywy do takiego scenariusza droga jednak jeszcze daleka. Dziś firmy wciąż wolą ograniczać własne marże (podnosząc płace) niż zatrudnienie, co w ostatnich latach widać szczególnie wśród małych i średnich spółek i to nie tylko w USA. W rezultacie zyski prywatnych i publicznych przedsiębiorstw w Stanach Zjednoczonych utrzymują się od czterech lat na wysokim, ale stabilnym poziomie, co przekłada się na wyraźny spadek rentowności biznesu (wykres 3). Z tej perspektywy zdecydowanie lepiej radzą sobie duże przedsiębiorstwa, szczególnie te z silną pozycją quasi-monopolistyczną, rozpychające się na całym świecie. Jest to kolejny, po hossie technologicznej, słabości surowców i rynków wschodzących czy sile dolara, czynnik pokazujący podobieństwa kończącej się właśnie dekady do hossy lat 90. ubiegłego wieku. Zgodnie z tą analogią rok 2020 rzeczywiście może przynieść ożywienie i kontynuację hossy na giełdach, choć może się okazać już jej ostatnią odsłoną. Jeżeli natomiast mamy doświadczyć gospodarczego odrodzenia, rentowności obligacji powinny znaleźć się znacznie bliżej ubiegłorocznych szczytów niż sierpniowych dołków. Na rynku długu wciąż jednak brak oznak kapitulacji, na wzór tej z 2016 i 2013 roku. Dziś inwestorzy kupujący obligacje wciąż nie wierzą w ożywienie, czyli w coś, co inwestorzy na rynkach akcji przyjmują niemal za pewnik.