Zjeść ciastko i mieć ciastko, czyli tanie delistingi niedługo po debiucie

Giełdowych inwestorów zawsze rozczarowuje spadający kurs akcji spółki po ofercie publicznej. Zwłaszcza jeśli główny akcjonariusz niedługo po debiucie wycofuje ją z obrotu po cenie niższej niż w IPO.

Giełda daje wielką szansę właścicielom firm. W ramach oferty publicznej i dzięki debiutowi na rynku giełdowym mogą sprzedać część istniejących akcji i sami pozyskać gotówkę lub wyemitować nowe walory, dzięki czemu spółka pozyska kapitał, który może przeznaczyć na rozwój. W obu przypadkach skorzystać powinni także inwestorzy kupujący w IPO akcje z dyskontem: jeśli firma będzie się rozwijać, notowania powinny rosnąć, jest też szansa na dywidendy. Gorzej jednak, gdy po debiucie kurs akcji spada, a główny akcjonariusz wykorzystuje to do ogłoszenia wezwania i ściągnięcia swojej spółki z giełdy po cenie wyraźnie niższej, niż ta, po której sprzedawano akcje w IPO.

Drogo sprzedać, tanio odkupić

Takie przypadki budzą wśród giełdowych inwestorów spore kontrowersje. Przypominają nieco sytuację typu „zjeść ciastko i mieć ciastko". Główny akcjonariusz wprowadzonej na giełdę firmy albo się właśnie spieniężył i ma w kieszeni sporo gotówki, albo spółka pozyskała świeży kapitał na rozwój. W każdym z tych przypadków akcjonariusz ten najczęściej zachowuje kontrolę nad spółką, zatem nadal nią rządzi. Jednak gdy jakiś czas po debiucie skupuje walory po cenie niższej od tej z IPO i wycofuje firmę z giełdy, to tak jakby zjadł dwa ciastka i wciąż je miał.

Inwestorom z GPW taka sytuacja mogła się niedawno przypomnieć, gdy usłyszeli, że InPost zamierza zadebiutować na giełdzie w Amsterdamie, a jego wycena to 7–8 mld euro (prawie 34 mld zł). To wielokrotnie więcej niż wycena, przy której spółka została w 2017 r. ściągnięta z GPW (127 mln zł). Trzeba jednak zaznaczyć, że obecny InPost to nie ta sama spółka co wtedy – po delistingu Integera, innej firmy Rafała Brzoski, przez którą była kontrolowana, została zrestrukturyzowana i połączona z Integerem, ale łączna cena zdejmowanych z GPW Integera i Inpostu wyniosła mniej niż 500 mln zł, zatem szykowana na potrzeby IPO w Amsterdamie wycena jest wielokrotnie większa i robi duże wrażenie. Choć nadal należy pamiętać o tym, że przeprowadzono sporą restrukturyzację, firma prawdopodobnie została mocno dokapitalizowana i wyraźnie zwiększyła skalę działania.

Kurierski InPost zadebiutował na GPW w październiku 2015 r. i w IPO sprzedawano akcje po 25 zł za sztukę, wartość oferty wyniosła 121 mln zł (nie było emisji, pieniądze ze sprzedaży istniejących akcji trafiły do spółki matki, czyli do Integera). W sierpniu 2016 r., niecały rok po debiucie, za akcje InPostu płacono już poniżej 6,8 zł. Po przeprowadzonym wiosną 2017 r. wezwaniu główny akcjonariusz wycofał spółkę z GPW, płacąc zaledwie po 11 zł za walor, czyli strata inwestorów z GPW, zanotowana przez półtora roku, wyniosła aż 56 proc.

Trwa wezwanie na PEM, które ogłosił MCI, jego główny akcjonariusz. Spółka zadebiutowała w kwietniu 2015 r. po tym, jak ze sprzedaży istniejących akcji pozyskano 46 mln zł. Sprzedawano je po 111 zł, czyli dużo drożej, niż MCI płaci teraz w wezwaniu: najpierw oferował tylko 15 zł, teraz podniósł cenę do 17,65 zł. Nawet po uwzględnieniu wypłaconych dywidend to wartość niższa o 60 proc. od ceny z IPO. W marcu 2020 r. kurs osunął się do zaledwie 6 zł. W drugim półroczu 2020 r. zakończyło się wezwanie głównych akcjonariuszy, chcących ściągnąć z giełdy Master Pharm. Zaproponowali 4,2 zł na akcję, co uwzględniając trzy dywidendy, oznacza, że brutto inwestorzy stracili prawie 20 proc., bo wiosną 2016 r. spółka zadebiutowała po IPO wartym 29 mln zł (18 mln zł z emisji), w którym sprzedawano walory po 6 zł za sztukę.

Podobnych przypadków było w ostatnich latach na GPW kilka. Stelmet zadebiutował w październiku 2016 r., po ofercie wartej 182 mln zł (w tym nowe akcje warte 46 mln zł), w której sprzedawano walory po 31 zł. Trzy lata później główny akcjonariusz skupował akcje po 8,4 zł, przynosząc inwestorom ponad 70-proc. stratę. Wcześniej na niewielkim minusie byli akcjonariusze m.in. litewskiej Avii AM Leasing, która zadebiutowała na GPW w czerwcu 2013 r., a w IPO sprzedawano akcje po 8 zł. Przez parę lat wypłaciła łącznie 1,12 zł dywidend, które podniosły nieco stopę zwrotu, bo w wezwaniu pięć lat po debiucie główni akcjonariusze kupowali akcje po 5,62 zł.

Wspomniane przypadki skończyły się wycofaniem spółek z GPW. Były jednak także takie przypadki, gdy głównym akcjonariuszom delisting się nie udał. Jednym z najświeższych i najciekawszych takich przypadków jest Krynica Vitamin, producent suplementów diety, który zadebiutował na głównym rynku pod koniec 2015 r. Oferta była warta 26 mln zł, z czego prawie 20 mln zł to środki pozyskane z emisji. Akcje sprzedawano po 12,25 zł, ale latem 2020 r. główny akcjonariusz ogłosił wezwanie po 5,7 zł za walor (w międzyczasie łączne dywidendy wyniosły 3,61 zł na walor), czyli z niewielką premią wobec bieżących notowań. Celem było wycofanie spółki z obrotu, jednak żadnych zapisów inwestorzy nie złożyli. Chwilę później spółka pochwaliła się wyjątkowo dobrymi wynikami i kurs wystrzelił: w kilkanaście sesji dotarł w okolice aż 35 zł, obecnie sięga 22 zł.

Spadek wyceny nie zawsze podejrzany

Sytuacje, gdy główny akcjonariusz stosunkowo szybko po debiucie i spadku notowań robi wezwanie i chce wycofać spółkę z giełdy, nasuwają podejrzenia. Można się zastanawiać, czy upublicznienie firmy nie było potrzebne tylko do zainkasowania przez właścicieli gotówki lub do pozyskania przez firmę kapitału niskim kosztem, a kolejne lata to okres słabszych wyników – ze szkodą dla mniejszościowych akcjonariuszy.

– Już sam relatywnie szybki delisting po debiucie to działanie co najmniej dziwne, a gdyby doszło do celowego zdołowania wyceny przed wezwaniem, to ocieralibyśmy się już o przestępstwo. W takich sytuacjach szczególnie powinno się zwracać uwagę na cenę w wezwaniach. Niestety, akcjonariusze mniejszościowi są zdani na cenę przedstawioną przez głównego akcjonariusza i nie mogą np. w sądzie przedstawić własnej wyceny i zażądać wykupu właśnie po tej cenie. Choć jest to generalnie problem we wszystkich wezwaniach ściągających spółki z giełdy – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM.

Zaznacza jednak, że taki jest biznes i nie wszystko zawsze idzie zgodnie z planem. – Spółka pozyskała pieniądze, niestety działalność nie rozwinęła się, jak planowano, i dalsza obecność na giełdzie jest bezprzedmiotowa. Oczywiście główny akcjonariusz najczęściej jest jedynym wygranym na takim ruchu, ale jest to jeden z przywilejów głównego właściciela i dla akcjonariuszy mniejszościowych ekonomicznie nie różni się znacznie od tego, gdy np. główny akcjonariusz czerpie korzyści z obecności w zarządzie, radzie nadzorczej czy podpisując różne umowy pomiędzy spółką a innymi podmiotami przez siebie kontrolowanymi. To po prostu jeden z czynników ryzyka, jakie należy brać pod uwagę, inwestując w spółkę, gdzie jest akcjonariusz większościowy – mówi Materna.

– Polski rynek zna historie, gdy rola mniejszościowych akcjonariuszy została sprowadzona jedynie do roli dawców kapitału. Trudno jednak wrzucać wszystkie przypadki do jednego worka. Dużo zależy od tego, z czego wynika rozbieżność między ceną z wezwania a ceną ofertową z debiutu. Nie zawsze niska wycena spółki wynika z działań jej samej, często wpływ na to mają także kwestie rynkowe. Wystarczy wspomnieć przecenę małych spółek w 2018 r. czy krach giełdowy z roku 2020 r. Ponadto czasami spółka jest za mała, aby przyciągnąć kolejnych inwestorów, i znika z radaru TFI i innych branżowych akcjonariuszy. Nie od dziś wiadomo, że efektywność krajowego rynku, szczególnie w niższych segmentach, pomimo istotnej poprawy w 2020 r. w dalszym ciągu pozostawia wiele do życzenia – mówi Kamil Hajdamowicz, zarządzający w Vienna Life.

Zmiany w prawie mogą być pomocne?

KNF pracuje nad zmianami dotyczącymi wezwań. Czy mogą lepiej chronić mniejszościowych akcjonariuszy przed wezwaniami ze zbyt niską ceną? – Minimum to wprowadzenie obowiązku ujawnienia całego materiału z wyceny wartości godziwej w takim wezwaniu, a nie tylko samej kwoty wyceny. Chodzi także o przyjęte założenia, konkretne wyceny różnymi metodami i dopuszczenie możliwości przedstawienia przez akcjonariuszy własnej waluacji bądź kontestowania tej przedstawionej przez zarząd. W najbardziej chroniącym akcjonariuszy wariancie może powinna istnieć możliwość wykupu głównego akcjonariusza przez innego inwestora czy akcjonariuszy mniejszościowych po wycenie, którą sam proponuje w wezwaniu. Często w czasie takich przymusowych wezwań wyceniają oni swoje spółki zbyt nisko, z pozycji siły „wyciskają" mniejszościowych właścicieli. Proponowane przeze mnie rozwiązanie mogłoby przeciwdziałać takim praktykom – mówi ekspert Millennium DM.

Zwraca uwagę, że gdy weźmiemy pod uwagę rekomendacje brokerów dotyczące notowanych spółek, potrafią się one różnić nawet o kilkadziesiąt procent i każdy z nich wycenia spółkę na poziomie, który sam uznaje za fair. – W przypadku wezwań jest tylko jedna wycena i to do tego zamówiona przez stronę zainteresowaną, aby była ona jak najniższa. To w oczywisty sposób budzi podejrzenia akcjonariuszy mniejszościowych. A czemu to nie oni powinni ustalać wartość spółki w takich wezwaniach? Akcjonariusz większościowy mógłby wtedy odkupić od nich akcje po tej cenie albo nie, gdy uzna ją za zbyt wysoką. Ewentualnie otwiera się pole do negocjacji. W przypadku odwrotnej sytuacji posiadacze mniejszych pakietów nie mają takiego wyboru – muszą oddać walory po cenie ustalonej przez głównego akcjonariusza – zaznacza Materna, wskazując na nierówne szanse obu stron transakcji.

– Najgorszym z przypadków jest obchodzenie limitów cen z ustawy przez tzw. nabycie pośrednie, przy użyciu spółek powiązanych z głównym akcjonariuszem. Dopracowanie konstrukcji ceny minimalnej leży w interesie mniejszościowych akcjonariuszy. Ważną zmianą jest wdrożenie w procesie ustalania ceny minimalnej ceny wynikającej z pośredniego nabycia. Cena ta miałaby być potwierdzona przez niezależnego audytora i poparta stosowną wyceną. Ukłonem w kierunku akcjonariuszy mniejszościowych jest też oparcie mechanizmu ustalenia ceny minimalnej, w przypadku mniej płynnych spółek, na wartości godziwej, popartej wyceną – podkreśla Hajdamowicz.