Parkiet PLUS

O tym, jak niebezpieczna jest ucieczka od ryzyka

Wyczekiwane odbicie aktywności ekonomicznej po koronakryzysie jeszcze się nie zaczęło, ale już dziś można oceniać, że będzie krótkotrwałe. A gdy się skończy, światowa gospodarka wróci do równowagi charakteryzującej się niemrawym tempem wzrostu, presją deflacyjną, niskimi stopami procentowymi i trwałą hossą na rynkach finansowych. To konsekwencja chronicznego deficytu bezpiecznych aktywów, którego końca nie widać.
Foto: Adobestock

Na pierwszy rzut oka w epokę niskich stóp procentowych wprowadził nas globalny kryzys finansowy (GFC) z lat 2008–2009. Główne banki centralne na tamten wstrząs zareagowały bezprecedensowym poluzowaniem polityki pieniężnej, sięgając przy okazji po niekonwencjonalne instrumenty. W rzeczywistości jednak systematyczny spadek stóp procentowych rozpoczął się w latach 90. XX w., a nawet nieco wcześniej. Banki centralne jedynie dostosowały swoją politykę pieniężną do rynkowych realiów. Już w 2005 r. zwracał na to uwagę ówczesny wiceprzewodniczący Rezerwy Federalnej Ben Bernanke. Przyczyny tego zjawiska upatrywał w globalnym nawisie oszczędności. W kolejnych latach ekonomiści – w szczególności Emmanuel Fahri, zmarły w lipcu 2020 r. w wieku zaledwie 41 lat, oraz Ricardo Caballero i Pierre-Olivier Gourinchas – sprecyzowali, że u źródeł konsekwentnego spadku stóp procentowych leży niedopasowanie popytu i podaży na rynku tzw. bezpiecznych aktywów. A więc nie tyle nawis oszczędności ogółem, ile nadmiar oszczędności konkretnego rodzaju – takich, których właścicielom zależy na zwrocie kapitału, a nie na stopie zwrotu z kapitału – relatywnie do podaży instrumentów finansowych, które charakteryzują się minimalną zmiennością cen i praktycznie zerowym ryzykiem niewypłacalności emitenta. To było główną przyczyną spadku rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich – nieomal symbol bezpiecznego instrumentu – z 8 proc. w II połowie lat 80. XX w. do około 4 proc. przed GFC (w ujęciu realnym ich rentowność zmalała równie wyraźnie, co pokazuje, że spadek nominalnej rentowności był tylko częściowo związany z hamowaniem inflacji, które zresztą – o czym dalej – nie było bez związku z deficytem bezpiecznych aktywów).

Pułapka bezpieczeństwa

W ocenie Fahriego (wykładał na Harvardzie), Caballero (MIT) i Gourinchasa (Uniwersytet Kalifornijski) deficyt bezpiecznych aktywów, tworzący stałą presją na spadek ich rentowności, był głębokim źródłem GFC, a także późniejszego kryzysu zadłużenia w strefie euro. W jaki sposób? Otóż w pierwszych latach tego stulecia zachęcał sektor prywatny do tworzenia rzekomo bezpiecznych instrumentów – obligacji hipotecznych – z wykorzystaniem mechanizmów sekurytyzacji. To zaś przyczyniło się do bańki na rynku nieruchomości. Jednocześnie malejąca rentowność obligacji skarbowych była zachętą dla rządów do zadłużania się, co z kolei skutkowało kryzysem fiskalnym w strefie euro. Oba te wstrząsy sprawiły, że niedobór bezpiecznych aktywów jeszcze się zaostrzył. Wedle wyliczeń Barclays Capital w 2011 r. stanowiły one równowartość zaledwie 18,1 proc. globalnego PKB, w porównaniu z 37 proc. w 2007 r. W ocenie analityków z Fulcrum Asset Management w 2011 r. globalna wartość bezpiecznych aktywów odpowiadała 38 proc. PKB, w porównaniu z 51,5 proc. cztery lata wcześniej. Choć między tymi szacunkami są spore różnice, to nie dotyczą one trendu. Wraz z wykreśleniem ze spektrum bezpiecznych aktywów większości obligacji hipotecznych i obligacji skarbowych niektórych spośród dojrzałych gospodarek ich deficyt się pogłębił, utrwalając rynkowe stopy procentowe na niskim poziomie. W rezultacie świat utknął w „pułapce bezpieczeństwa".

Foto: GG Parkiet

Na czym ona polega? Teoretycznie rentowności bezpiecznych obligacji powinny maleć dopóty, dopóki popyt na te papiery nie zrówna się z podażą. W praktyce jednak jest to niemożliwe. Rentowności bezpiecznych aktywów mogą być ujemne, szczególnie w ujęciu realnym, ale nie mogą spaść dowolnie nisko. Zresztą popyt na bezpieczne aktywa jest w dużym stopniu niezależny od poziomu ich cen i rentowności. W rezultacie mechanizm cenowy nie jest w stanie tego rynku zrównoważyć. A w takiej sytuacji, jak tłumaczyli Fahri, Caballero i Gourinchas w opublikowanym w 2017 r. podsumowaniu kilku lat swoich badań nad problemem deficytu bezpiecznych aktywów, uruchamiają się mechanizmy realne. Stopy procentowe powyżej poziomu równowagi sprawiają, że gospodarstwa domowe zbyt dużo oszczędzają, odkładając konsumpcję. Osłabiony popyt zagregowany zniechęca z kolei firmy do inwestycji, tym bardziej że spadek rentowności bezpiecznych aktywów przy niezmienionej rentowności aktywów ryzykownych oznacza wzrost premii za ryzyko. W takim otoczeniu firmy stają się zachowawcze, nastawiają się na regularną wypłatę dywidend i skup własnych akcji, zamiast podejmować ryzyko. Konsekwencją jest recesyjne środowisko, a stłumiony wzrost gospodarczy oznacza też wolniejszy wzrost oszczędności, co powinno łagodzić deficyt bezpiecznych aktywów. Jeśli jednak niemrawemu wzrostowi towarzyszy deflacja, to realne stopy procentowe rosną, a wraz z nimi nasilają się bodźce to oszczędzania. To jest właśnie pułapka bezpieczeństwa, przypominająca znany w ekonomii już od XVIII w. paradoks zapobiegliwości (paradox of thrift). Sekularną stagnację, w jakiej znajduje się światowa gospodarka w ocenie Lawrence'a Summersa i szeregu innych prominentnych ekonomistów, można postrzegać jako przejaw utknięcia w tym potrzasku.

Cała nadzieja w koronakryzysie

Biorąc pod uwagę to, że poprzedni kryzys – a raczej seria kryzysów – zaostrzył problem globalnego niedoboru bezpiecznych aktywów, na paradoks zakrawa to, że część ekonomistów w obecnym kryzysie, wywołanym przez pandemię, upatruje szansy na jego zażegnanie. Tego zdania się m.in. analitycy z Fulcrum Asset Management. Jak tłumaczyli w opublikowanej w połowie ub.r. analizie, koronakryzys spowodował eksplozję podaży bezpiecznych instrumentów finansowych. Zmusił bowiem rządy USA i innych państw o wysokich ocenach wiarygodności kredytowej do bezprecedensowego zwiększenia zadłużenia, kładąc definitywny kres polityce oszczędności z ostatniej dekady. A jednocześnie, inaczej niż kryzys sprzed ponad dekady, nie doprowadził do zawężenia spektrum bezpiecznych aktywów. Ekonomiści z firmy Oxford Economics szacują, że emisje bezpiecznych obligacji w 2020 r. sięgnęły około 5 bln USD, chociaż pod koniec 2019 r. oceniali, że w kolejnych latach te emisje będą wynosiły około 1,7 bln USD rocznie. Jednocześnie pandemiczny kryzys nie wywołał takich turbulencji w sektorze bankowym jak GFC. Nie wymusił więc kolejnych zmian regulacyjnych na wzór tych, które wchodziły w życie w ostatniej dekadzie, a które wzmacniały popyt banków na płynne aktywa.

Optymizm może być jednak przedwczesny. Zmiany regulacyjne w sektorze bankowym, które miały zwiększyć jego odporność na przyszłe wstrząsy, to relatywnie nowy i nie najważniejszy powód chronicznej nierównowagi na rynku bezpiecznych aktywów. Tymczasem inne jej przyczyny koronakryzys może wzmocnić. Najważniejszym źródłem deficytu bezpiecznych aktywów zdiagnozowanym przez badaczy tego zjawiska jest struktura wzrostu światowej gospodarki. Otóż od kilku dekad jego motorem są tzw. gospodarki wschodzące, w szczególności zaś Chiny, które nieomal z definicji nie są w stanie tworzyć instrumentów o niskim poziomie ryzyka. Te emitują wolniej rozwijające się gospodarki dojrzałe. A zważywszy na to, że spośród dużych gospodarek z koronakryzysem najlepiej poradziły sobie właśnie Chiny, struktura wzrostu globalnego PKB w najbliższych latach raczej się nie zmieni. To oznacza, że nawet gdyby popyt na bezpieczne aktywa rósł proporcjonalnie do światowego PKB, to wzrost ich podaży nie będzie nadążał.

Petryfikacja niskich stóp

W praktyce jednak zapotrzebowanie na takie instrumenty w ostatnich dekadach rosło szybciej niż globalna gospodarka. Wynikało to m.in. z trendów demograficznych, przede wszystkim starzenia się ludności dużej części globu, oraz wzrostu nierówności majątkowo-dochodowych. Na sytuację demograficzną pandemia istotnie nie wpłynie, ale jasne jest, że spotęguje nierówności. Pogorszeniu koniunktury na rynku pracy, uderzającemu szczególnie w pracowników niskowykwalifikowanych, towarzyszy bowiem doskonała koniunktura na rynkach finansowych, sprzyjająca głównie zamożnym. Stopa oszczędności gospodarstw domowych jest zaś pozytywnie skorelowana z ich dochodami. Najważniejszym źródłem popytu na bezpieczne instrumenty finansowe nie jest jednak sektor prywatny, tylko banki centralne. Te z gospodarek wschodzących, nauczone serią kryzysów z lat 90., kumulują rezerwy walutowe, na które składają się głównie papiery dłużne państw o najwyższych ocenach wiarygodności kredytowej. Te z gospodarek rozwiniętych skupują zaś bezpieczne aktywa w ramach interwencji walutowych lub programów ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. Chris Crowe, analityk makroekonomiczny z Capula Investment Management, tuż przed pandemią szacował, że banki centralne i inne instytucje publiczne były w posiadaniu połowy bezpiecznych instrumentów finansowych. Koronakryzys, który poskutkował ilościowym łagodzeniem polityki pieniężnej na niespotykaną wcześniej skalę, z pewnością tej proporcji nie poprawi. Szczególnie jeśli będzie temu towarzyszyła deprecjacja dolara, która może być zarzewiem wojny walutowej (wzmożonych interwencji banków centralnych spoza USA).

Analitycy z Oxford Economics szacują, że w latach 2020–2024 r. podaż bezpiecznych aktywów będzie rosła średnio w tempie 3,1 bln USD rocznie, z czego 1,7 bln USD wchłaniały będą banki centralne. W rezultacie w ich ocenie pula bezpiecznych aktywów dostępnych dla sektora prywatnego będzie w dalszym ciągu malała: do 2024 r. spadnie do 27 proc. PKB z ponad 40 proc. przez globalnym kryzysem finansowym. To zaś spetryfikuje niskie stopy procentowe wraz ze wszystkimi ich pozytywnymi i negatywnymi skutkami ubocznymi, m.in. niemrawym tempem wzrostu gospodarczego, szybkim wzrostem cen nieruchomości oraz narastającymi nierównościami społecznymi.

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.