REKLAMA
REKLAMA

Analizy

Optymalny model polityki dywidendowej

Wypłacane przez spółki dywidendy są – poza ewentualnym wzrostem cen akcji – dodatkową gratyfikacją dla inwestorów za zainwestowane środki pieniężne. W zależności od potrzeb inwestorów otrzymana dywidenda może zostać przekazana na konsumpcję lub reinwestycje. W przypadku reinwestowania dywidendy w spółki, które w przyszłości ponownie wypłacą dywidendę, rośnie tym samym potencjalna rentowność takiej inwestycji. Dlatego też wielkość oraz systematyczność wypłacanych dywidend są przez inwestorów rynku kapitałowego bacznie śledzone
Foto: GG Parkiet

Decyzje skutkujące ustaleniem proporcji podziału zysku na część przekazaną akcjonariuszom oraz część pozostawioną w przedsiębiorstwie w celu powtórnego jej zainwestowania, nazywane są polityką wypłat dla akcjonariuszy. Obejmuje ona politykę wypłat dywidend oraz skup akcji własnych w celu umorzenia.

Spółki dywidendowe określane są jako podmioty, które w określonych interwałach czasowych (najczęściej latach) nieprzerwanie wypłacają dywidendę. Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie mianem spółki dywidendowej określa się podmiot, który w okresie ostatnich pięciu lat co najmniej przez trzy lata wypłacał dywidendę.

Teoria wróbla w garści i efekt klienteli

W praktyce rynku kapitałowego odnotowano pewne zależności pomiędzy wypłacanymi dywidendami (oraz ich zmianami) a zachowaniem się w długim okresie cen akcji spółek. Powstały wręcz pewne schematy zachowania się inwestorów rynku kapitałowego w relacji do decyzji przedsiębiorstw w zakresie wypłacanych dywidend. Można do nich zaliczyć między innymi teorię wróbla w garści (dochód inwestora w postaci oczekiwanej dywidendy ma większe znaczenie od oczekiwanego zysku kapitałowego, ponieważ dywidenda jest pewna, a ewentualne zyski ze wzrostu ceny akcji są niepewne), efekt sygnalizacji (wzrost wartości planowanej dywidendy powoduje wzrost cen akcji, a spadek planowanej dywidendy lub jej brak, analogicznie powoduje spadek cen akcji) oraz tzw. efekt klienteli (spółki, ustalając określoną politykę dywidendową przyciągają tym samym do siebie pewne grupy inwestorów, w szczególności inwestorów strategicznych).

Inwestorzy porównują spółki wypłacające dywidendę stopą dywidendy, którą oblicza się jako:

DY = D/P x 100%

gdzie:

DY – stopa dywidendy,

D – dywidenda na jedną akcję,

P – bieżąca cena akcji.

Wykres 1 obrazuje, jak na przestrzeni lat kształtowała się stopa zwrotu indeksu WIG oraz stopa dywidendy spółek wypłacających dywidendę. Często stosowaną praktyką jest uwzględnienie zamiast bieżącej ceny akcji (lub ceny akcji z dnia ogłoszenia informacji o planowanej wypłacie dywidendy), uśrednionej ceny nabycia akcji do portfela. W sytuacji, kiedy akcje spółki dywidendowej zostały kupione poniżej bieżącej ceny notowań, stopa dywidendy będzie na wyższym poziomie. Stąd polityka dywidendowa ma szczególne znaczenie dla tych inwestorów, którzy zwracają uwagę nie tylko na wyniki finansowe przedsiębiorstwa, ale również na to, jak spółka reinwestuje oraz dzieli zyski.

Warto zwrócić uwagę na istotny fakt – otrzymana przez inwestora dywidenda jest pewnym buforem dla rentowności portfela inwestycyjnego. W okresie spadków cen akcji otrzymana dywidenda generuje przepływ, który zwiększa rentowność inwestycji (w okresie spadków zmniejsza straty). Inwestorzy akumulując długoterminowo akcje, wykorzystują spadki na giełdzie do powiększania pozycji w swoich portfelach, stąd otrzymywana dywidenda dobrze wpasowuje się w taką strategię.

Dlatego też opisany efekt sygnalizacji w znaczący sposób przekłada się na zachowanie spółek dywidendowych. Jak wynika z moich badań, portfele zbudowane ze spółek dywidendowych charakteryzują się nie tylko wyższą stopą zwrotu w okresie hossy, ale również mniejszymi spadkami w okresie bessy. Należy przy tym pamiętać, że w dzień po przyznaniu prawa do dywidendy (dokładniej okres trzech dni przed przyznaniem prawa do dywidendy, zgodnie z rozliczeniem n+3) rynkowa cena akcji jest korygowana o wypłaconą dywidendę.

Jeśli alternatywą dla polityki dywidendowej jest zastosowany przez spółkę skup akcji w celu ich umorzenia, warto zwrócić uwagę, po jakiej cenie są akcje skupowane. Skup akcji i ich umorzenie powodują w przyszłości wzrost wskaźnika EPS (zysk na akcję liczony jako roczny zysk podzielony przez liczbę wyemitowanych akcji), co przekłada się na wzrost atrakcyjności akcji spółki. Istnieje jednak warunek opłacalności takiej transakcji. Jeśli wskaźnik C/WK (inaczej P/BV obliczany jako iloraz ceny rynkowej akcji oraz jej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję) jest większy od 1, czyli spółka wyceniana jest powyżej jej wartości księgowej, transakcja skupu akcji w celu umorzenia jest nieopłacalna. Oznacza to, że spółka za złotówkę swojego majątku płaci ponad złotówkę w cenach rynkowych. Zatem transakcja buy back w celu umorzenia akcji jest szczególnie opłacalna, jeśli zachodzi nierówność C/WK<1.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden fakt, przemawiający na korzyść dywidendy w relacji do skupu akcji. Często spółki skupują akcje tylko po to, aby po pewnym czasie wróciły one na rynek jako wynagrodzenie zarządów za ich pracę. Nie powoduje to wzrostu wskaźnika EPS ani innych korzyści, a wręcz przeciwnie – spółka wydaje środki pieniężne przynależne wszystkim akcjonariuszom (współwłaściciele całego majątku spółki) na rzecz kilku członków zarządu.

Kiedy najlepiej skupować akcje

Zostały przeprowadzone badania na rynkach USA w latach 1981–1995 oraz 2000–2005, które wykazują, że spółki skupując swoje akcje na rynku nie powodowały zmniejszenia liczby akcji w obrocie, a nawet często ich liczba rosła, poprzez kolejne nowe emisje akcji.

Wykres 2 prezentuje, jak w przeszłości zmieniał się w poszczególnych okresach parametr C/WK dla spółek wchodzących w skład indeksu WIG. Z wykresu wynika, że faktycznie najlepszym okresem na skup akcji był okres dekoniunktury na rynku, kiedy ceny akcji jeszcze nie odzwierciedlały poprawy sytuacji spółek w odniesieniu do ich wartości księgowej. Ostatnie dwa lata okazują się okresem, w którym faktycznie C/WK dla WIG jest mniejszy od 1.

Pomijając problematykę skupu akcji w celu umorzenia, większość podmiotów notowanych na rynku kapitałowym nie posiada wypracowanej polityki dywidendowej. Istnieje niewielka liczba spółek, które ją posiadają, ale niewłaściwie komunikują. Niestety, najmniej jest takich podmiotów, które posiadają przejrzystą politykę dywidendową oraz ją otwarcie propagują.

Jest to jednak spory błąd, ponieważ na odpowiednio zaplanowanej polityce dywidendowej korzysta zarówno spółka, jak i inwestorzy. Wielkość pozostawionego w przedsiębiorstwie zysku w sytuacji, kiedy zostaje on właściwie zainwestowany, bez wątpienia przekłada się na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Jednak kiedy rentowność inwestycji sfinansowanych w części lub całości wypracowanym zyskiem charakteryzuje się niskim poziomem, przekłada się to na spadek rentowności całego przedsiębiorstwa. Stąd w przedsiębiorstwach notowanych na rynku kapitałowym istotna jest rozsądna polityka gospodarowania zyskiem i jego rozdysponowanie na rentowne projekty inwestycyjne (chodzi o projekty o NPV >0 oraz ROIC>WACC spółki – NPV to wartość bieżąca netto, ROIC jest stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału, WACC zaś średnim ważonym kosztem kapitału spółki) oraz na dywidendę. Wpływa to na wskazania wybranych parametrów określających rentowność przedsiębiorstwa oraz jego atrakcyjność względem pozostałych spółek z danej branży. Do takich wskaźników można zaliczyć rentowność kapitałów własnych ROE, który ukazuje stopień pomnażania kapitału spółki. Im wyższa wartość ROE, tym korzystniejsza jest sytuacja finansowa przedsiębiorstwa (jego rentowność), ponieważ stwarza możliwość wypłaty wyższej dywidendy oraz ewentualnej aprecjacji cen akcji takiej spółki. Dywidenda rzadko jest rozpatrywana w kontekście przyszłych miar rentowności przedsiębiorstwa według ROE. Decyzje zarządów w zakresie wypłaty dywidendy oraz reinwestycji części pozostawionych zysków są szczególnie istotne w sytuacji, kiedy nie ma możliwości reinwestowania zysku w wysoce rentowne przedsięwzięcia. Problem zobrazuję na prostym przykładzie. Jeśli podmiot będzie osiągać stałe zyski, a przyjęta polityka dywidendowa zakłada wypłatę całego wypracowanego w poprzednim okresie zysku, umożliwi to utrzymanie parametru ROE na niezmienionym poziomie. Z kolei ROE spółki, która nie wypłaca dywidendy, tylko całość zysku reinwestuje, będzie się obniżać – fakt niezmienionego zysku w przyszłości oznacza, że podmiot nie jest w stanie wygenerować dodatkowego zysku z pozostawionego w przedsiębiorstwie kapitału. Taka sytuacja często ma miejsce w przedsiębiorstwach, kiedy zarząd rekomenduje niewypłacanie dywidendy, a po pewnym czasie okazuje się, że wypracowany zysk został niewłaściwie zainwestowany oraz koszty działania podmiotu całkowicie go pochłonęły. Dlatego też ważne jest zastosowanie przez podmiot optymalnej polityki dywidendowej, która pozwoli reinwestować część wypracowanego zysku, przy jednoczesnej wypłacie dywidendy.

Polityka dywidendowa wpływa również na wspomniany już wskaźnik C/WK. Jeśli kapitał pozostaje w spółce, to rośnie jej kapitał własny, czyli przy niezmienionych cenach notowań akcji, spada jej współczynnik C/WK. Zwiększa się tym samym atrakcyjność spółki, a przedsiębiorstwo, mając większy majątek do dyspozycji, powinno wypracować większy zysk w przyszłości. Z tej prostej analizy można wyciągnąć następujący wniosek: spółki, które nie są w stanie reinwestować zysków w rentowne projekty, dla których ROIC>WACC powinny starannie przeanalizować możliwość wypłaty jak największej części zysku pod postacią dywidendy. Umożliwi to tym samym zagospodarowanie kapitału przez inwestorów na rynku finansowym w alternatywne inwestycje charakteryzujące się wyższą rentownością, a sama spółka – przy założeniu przynajmniej stałych zysków – zachowa w miarę stabilny poziom ROE.

Konieczne jasne zasady wypłaty

Warto zwrócić również uwagę, jakie korzyści niesie opracowana polityka dywidendowa i jak w praktyce reaguję na nią inwestorzy. Podmiot posiadający jasno sprecyzowaną politykę dywidendową może liczyć na pozyskanie stabilnego akcjonariatu podczas upublicznienia spółki oraz kolejnych emisji akcji. Inwestorzy – w szczególności fundusze inwestycyjne, emerytalne oraz inwestorzy finansowy – angażując swój kapitał biorą pod uwagę, w jaki sposób spółka rozdziela wypracowane zyski. Dlatego też w interesie spółki szczególnie istotne jest opracowanie jasnych zasad wypłaty dywidendy, które z jednej strony uwzględniałyby zapotrzebowanie kapitałowe na rozwój i inwestycje, a z drugiej – zachęcały odpowiednie grupy inwestorów do ulokowania w niej swoich kapitałów.

Odpowiednio zaplanowana polityka dywidendowa i częste informowanie o jej istnieniu powodują również, że w okresach bessy (lub załamania na rynku kapitałowym), zarządy przedsiębiorstw nie muszą dynamicznie skupować akcji w celu złagodzenia spadków notowań. W okresach dekoniunktury, podmioty posiadające politykę dywidendową będą chętniej nabywane przez długoterminowych inwestorów. Wynika to z faktu pewności otrzymania w przyszłości dywidendy oraz systematycznego wzrostu wskaźnika stopy dywidendy, przy każdym kolejnym spadku cen akcji. Zarząd takiego podmiotu nie będzie zmuszony do „obrony" ceny akcji poprzez skupywanie ich na rynku kapitałowym.

Inwestorzy często interpretują zmiany polityki dywidendowej w następujący sposób – wypłata dywidendy oraz jej zwiększenie jest interpretowane pozytywnie, co przekłada się na wzrost cen akcji. Z kolei zmniejszenie wielkości wypłacanej dywidendy lub jej zaprzestanie jest odbierane przez inwestorów negatywnie, co przekłada się na spadek cen akcji. Inwestorzy w takim dość krótkowzrocznym podejściu nie biorą jednakże pod uwagę kwestii rozwoju podmiotu poprzez inwestycje. Liczy się to, co otrzymają teraz na rzecz niejasnej przyszłości. Przecież spółka, która realizuje rentowne projekty inwestycyjne z racji uzyskiwania z tego tytułu w przyszłości odpowiednio lepszych wyników, może wypłacać w przyszłości większe dywidendy z części wypracowanego wyniku, a pozostałą jego część reinwestować w kolejne projekty. Zatem wypłacane w przyszłości dywidendy będą się charakteryzować wyższą wartością aniżeli te, które mogłyby być wypłacane w bliższej przyszłości, ale jednocześnie mogłyby ograniczać możliwości rozwojowe podmiotu, ponieważ korzystanie z kapitału obcego jest uzasadnione biznesowo tylko do pewnego poziomu. Dlatego też jest to kolejny argument przemawiający za otwartym informowaniem inwestorów o planach dywidendowych i ich projekcji, kiedy dywidenda będzie wyższa i dlaczego. Inwestorzy oczekują jasnej i przejrzystej polityki dywidendowej.

Spółki mające na celu między innymi utrzymanie stabilnego akcjonariatu oraz posiadanie statusu spółki dywidendowej, powinny znaleźć optymalne rozwiązanie uwzględniające z jednej strony zapotrzebowanie na kapitał umożliwiający rozwój i inwestycje, a z drugiej, zachęcać inwestorów do nabywania i utrzymywania w portfelach inwestycyjnych akcji. Odpowiedzią jest zastosowanie odpowiednio dopasowanego modelu – między innymi do skali działalności, specyfiki branży oraz etapu rozwoju przedsiębiorstwa – który pozwoliłby spółce na otwarte informowanie inwestorów co do możliwych do uzyskania dywidend. W kreowaniu odpowiednich relacji inwestorskich oraz posiadaniu opinii spółki dzielącej się częścią wypracowanego zysku, stworzenie odpowiedniego modelu polityki dywidendowej wydaje się właściwym posunięciem

Dodatkowo przekazanie inwestorom prognozy możliwej minimalnej wartości wypłacanej dywidendy powoduje, że istnieje możliwość odniesienia jej do rynkowej ceny akcji i obliczenia stopy dywidendy, która ukazuje atrakcyjność inwestowania w dany podmiot, jeśli kryterium decyzyjnym jest otrzymywana dywidenda.

Tak prognozowana dywidenda, jak i prognozy wyników finansowych – w tym w szczególności zysku netto – umożliwiają inwestorom nie tylko ocenę atrakcyjności spółki, ale również jej wycenę dostępnymi w świecie nauki modelami wyceny przedsiębiorstwa uwzględniającymi dywidendy, zyski czy też przepływy pieniężne.

Biorąc pod uwagę omówione zależności, należy zaproponować takie założenia modelu polityki dywidendowej, które uwzględniały między innymi przyszłe wyniki podmiotu, planowane inwestycje włącznie z uwzględnieniem ich wpływu na wyniki, koszt kapitału, zmiany otoczenia gospodarczego, inflację oraz płynność finansową. Na podstawie zastosowanego modelu polityki dywidendowej spółka otrzymuje prognozę możliwej do wypłaty dywidendy. Wykres 3 oraz 4 ukazują przykład otrzymanych wyników. Wykres 3 to przykład wariantu wypłacania tylko dywidendy stałej – spółka nie jest w stanie wypłacać dodatkowych dywidend z racji np. szeroko zakrojonych planów inwestycyjnych. Z kolei odmienny wariant obrazuje wykres 4 – spółka nie tylko wypłaca dywidendę stałą, ale również zmienną w czasie dywidendę dodatkową.

Oba przykłady są wynikiem zastosowania modelu, który umożliwia spółce zaprezentowanie planów co do polityki dywidendowej, nie odsłaniając jednocześnie tych elementów strategii lub planowanych wyników, których spółka z pewnych względów (często słusznych) nie chce publikować. Dlatego też na optymalną politykę dywidendową powinny się składać dwie wartości – dywidenda stała oraz zmienna. Zaplanowana wielkość dywidendy stałej jest pewna i powinna być ustalona na niższym poziomie, aby nawet w okresach gorszych wyników podmiotu była wypłacona. Natomiast dywidenda zmienna jest dodawana do dywidendy stałej i uwarunkowana planowanym budżetem przedsiębiorstwa w przyszłych latach. Takie rozwiązanie daje spółce elastyczność w zakresie dysponowania kapitałem, a inwestorom informacje co do pewności wypłaconej stałej dywidendy. Dodatkowo wyeliminowany jest negatywny wpływ na inwestorów zmienności wypłacanej dywidendy, ponieważ z jednej strony są oni pewni dywidendy stałej, a z drugiej – mogą liczyć na dodatkową dywidendę zmienną.

Ostatnim elementem odpowiednio zaprezentowanej polityki dywidendowej jest jej wielowariantowość. Wynik finansowy przedsiębiorstwa jest wypadkową kilku, a nawet kilkunastu czynników, dlatego też coraz bardziej popularne jest stosowanie wielowariantowości prognoz uwzględniających różne warianty wyników.

Tak jak w biznesplanach czy innych opracowaniach przygotowywanych na potrzeby przeprowadzenia projektu inwestycyjnego uwzględnia się przynajmniej trzy warianty przyszłych zdarzeń, tak przygotowana przez przedsiębiorstwa polityka dywidendowa powinna również obejmować pewien zakres prognozowanych?wielkości, jak minimalna i maksymalna dywidenda.

Różne warianty przyszłych dywidend

Dlatego też sama polityka dywidendowa powinna uwzględniać różne warianty przyszłych dywidend. Takie możliwości daje między innymi zastosowanie w prognozach logiki rozmytej. Ponadto wykorzystanie logiki rozmytej umożliwia uwzględnienie w prognozach wiedzy eksperckiej (co ważne, nie wyników historycznych), co jest szczególnie istotne w praktyce biznesu. Wykres 5 przedstawia przykład zastosowania modelu polityki dywidendowej w perspektywie pięciu lat. Brzegowe wartości możliwej do wypłaty w przyszłości dywidendy stanowią wariant optymistyczny (maksymalna możliwa do wypłaty dywidenda) oraz wariant pesymistyczny (minimalna możliwa do wypłaty dywidenda). Zatem wynikiem modelu jest obszar przyszłych możliwych wypłat dywidendy.

Tak ukazane akcjonariuszom planowane wyniki, jak również propozycje wariantów wypłaty dywidendy przedstawiają możliwości realizacji różnych scenariuszy zdarzeń, a sami już inwestorzy mogą się dowiedzieć, jakie są możliwe odchylenia wybranych wyników przedsiębiorstwa, które ich interesują.

W artykule wykorzystano częściowo materiały z M. Sierpińska, „Polityka dywidend w spółkach kapitałowych", PWN, Warszawa 1999 oraz wyniki badań własnych autora.

Ekonomista, doradca zarządów przedsiębiorstw, inwestor. Zajmuje się między innymi polityką dywidendową spółek, relacjami inwestorskimi oraz rozwojem podmiotów gospodarczych, w tym również projektami typu start-up. Autor kilkudziesięciu publikacji z zakresu inwestycji, finansów oraz wycen studiów MASTERE – Ingenierie Financiere et Bancaire. W 2008 r. otrzymał tytuł doktora nauk ekonomicznych w zakresie ekonomii na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach. Pracownik Katedry Inwestycji i Nieruchomości Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach.

Powiązane artykuły

REKLAMA
REKLAMA

REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA