Inwestorzy coraz mocniej obawiają się pogorszenia sytuacji gospodarczej, tymczasem inflacja nie gaśnie, a przed nami kolejne podwyżki stóp procentowych. Jakie jest ryzyko, że banki centralne pójdą za daleko w zacieśnianiu polityki monetarnej?

Próba wyczucia rynkowego timingu jest zawsze bardzo trudna i na tym polu poległy również banki centralne. W początkach wzrostu inflacji mieliśmy szereg zapewnień, że jest ona jedynie przejściowa i stosunkowo łatwa do zdławienia. Zwróćmy również uwagę, że tak ważne w procesie zarządzania polityką pieniężną darmowe interwencje słowne były zdecydowanie nieudane, a w niektórych przypadkach miały nawet skutek odwrotny do zamierzonego. W kolejnej fazie wzrostu inflacji mieliśmy już całą serię podwyżek stóp procentowych oraz kolejne zapewnienia, że w niedługim okresie przyniosą one skutek. Odnosimy jednak wrażenie, że ich efekty będą przy braku skoordynowanej polityki gospodarczej podobne jak interwencji słownych. W pewnym sensie proces ten działa podobnie jak prawo Kopernika-Greshama. Rozsądna polityka pieniężna przy odwrotnej gospodarczej powoduje, że łącznie obie polityki są złe. Niestety, podobne odczucia mają chyba inwestorzy zagraniczni, którzy w dość brutalny sposób wyprzedają krajową walutę. W tym kontekście krajowy rynek jest w dość ciekawym miejscu. Za nami bardzo mocny I kwartał, jeśli chodzi o odczyt PKB, a z drugiej strony mamy słabe nastroje na GPW, gdzie indeks WIG20 stracił od początku roku blisko 27 proc. Zwróćmy uwagę, że jesteśmy już relatywnie blisko dołków z kryzysu finansowego związanego z upadkiem banku Lehman Brothers czy pierwszych lockdownów z czasów początku koronawirusa. Nadal jednak stoimy na stanowisku, że obecnie rynek wycenia jedynie scenariusz A – niewielkie spowolnienia gospodarcze lub też krótkotrwałą recesję. Naszym zdaniem jednak ostatnie odczyty CPI czy PMI dla przemysłu pozwalają już jednak coraz poważniej myśleć o scenariuszu B – poważnych systemowych problemach naszej gospodarki.

W czerwcu obserwowaliśmy ogromną zmienność na rynkach obligacji. Na ile możliwe jest, że szczyty rentowności mamy już za sobą?

Obecnie scenariusz bazowy, jaki zakładamy, to wyjście z nierównowagi gospodarczej poprzez scenariusz recesyjny. W tym kontekście uważamy, że przynajmniej w najbliższym czasie trudno będzie pobić szczyt rentowności wyznaczony kilka tygodni temu.

Krajowy rynek akcji w ostatnich dniach pogłębia tegoroczne minima, a jedną z najsłabszych grup są banki. Jakie są perspektywy tego typu spółek?

Tu kwestia jest nieco podobna do odczytów PKB z naszej gospodarki, co jest dość logiczne, bo banki są jednym z cyklicznych sektorów. Z jednej strony mamy rekordowe wyniki sektora, z drugiej strony na horyzoncie zbierają się już czarne chmury w postaci ryzyk. Po pierwsze, wyżej wymienione ryzyko recesji nabiera coraz bardziej realnych kształtów. Po drugie, tzw. wakacje kredytowe, które będą stanowić poważny koszt dla sektora. Po trzecie, chyba najważniejsze, szczególnie inwestorzy zagraniczni nie za bardzo rozumieją tak mocną ingerencję państwa w sektor. Dla wielu z nich tego typu działania stanowią pewien niebezpieczny precedens, który może przełożyć się na próby długoterminowego wpływu na wyniki sektora.

Atak Rosji na Ukrainę wywindował notowania złota w lutym i marcu ku historycznym szczytom. Ostatnio jednak cena uncji złota wróciła do poziomów z grudnia 2021 r. Skąd taka słabość kruszcu?

Naszym zdaniem na rynku po kilku solidnych kwartałach wzrostu doszło po prostu do realizacji zysków. Część inwestorów jako bezpieczną przystań zaczęła wybierać obligacje, i to nawet biorąc pod uwagę, że realne stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, pomimo ostatnich podwyżek, są nadal ujemne, co w teorii powinno być korzystne dla złotego kruszcu. Pamiętajmy, że w momentach poważnych kryzysów płynności na rynku złoto rzadko stanowiło dobre zabezpieczenie, co dość dobitnie pokazał kryzys finansowy w 2008 r.