Orlen sukcesywnie skupuje akcje Energi. W tle raport o wartości spółki

Kolejni chętni zgłaszają się, aby sprzedać Orlenowi akcje Energi. Ciekawym tropem w kontekście wyceny Energi jest zaś raport, który został opublikowany chwilę przed skokowym wzrostem cen akcji Energi 10 listopada. Zleceniodawcy raportu odpierają argumenty, że mógł on mieć wpływ na giełdowy kurs spółki.

Z tego artykułu się dowiesz:

• Jakie są motywy Orlenu związane z sukcesywnym skupowaniem akcji Energi?
• Jakie istotne fakty ujawnia raport dotyczący wartości spółki Energa?
• Co wzbudziło zainteresowanie Komisji Nadzoru Finansowego w kontekście wzrostu obrotu akcjami Energi?
• Jakie kontrowersje towarzyszą różnym wycenom akcji Energi i ich wpływowi na kurs giełdowy?
• Jakie opinie i wątpliwości wyrażają drobni akcjonariusze w związku z działaniami Orlenu?
• W jaki sposób historyczne decyzje biznesowe wpłynęły na aktualną ocenę wartości Energi?

Orlen gromadzi akcje Energi transzami. Pod koniec listopada spółka nabyła pakiety akcji sięgające blisko 1,70 mln. Na początku grudnia Energa przekazała, że Orlen nabył kolejny pakiet blisko 100 tys. akcji Energi.  Przypomnijmy, że w środę 26 listopada Orlen poinformował, że chce zwiększyć zaangażowanie w spółce Energa z 90,92 proc. do 100 proc. Skierował do akcjonariuszy tej spółki zaproszenie do sprzedaży akcji i oferuje 18,87 zł za jedną (łącznie chce wydać 709,1 mln zł). W środę 26 listopada akcje Energi kosztowały 16,9 zł, a w piątek 7 listopada nieco ponad 15 zł.  Droga do wykupu pełnego pakietu akcji jest jeszcze daleka. Póki co Orlen przejął ponad 0,4 proc. akcji Energi w efekcie ostatniego zaproszenia. 

KNF nadal bada sprawę 

Rynkowi komentatorzy zwrócili uwagę na platformie X, że ta decyzja Orlenu zakomunikowana w raporcie giełdowym ma związek ze skokowym wzrostem obrotu na akcjach Energi 10 i 12 listopada. Tuż przed Świętem Niepodległości akcje Energi wzrosły o 17,44 proc., osiągając poziom 18,18 zł. Jednak żadnych giełdowych komunikatów wcześniej nie było. Sprawę bada Komisja Nadzoru Finansowego. Jeszcze pod koniec listopada KNF przekazał, że zidentyfikowano osoby, których działania mogły stanowić naruszenie prawa.

Sprawa dotyczy ujawnienia informacji niejawnej, która mogła mieć wpływ na znaczący wzrost obrotu akcjami Energi. KNF póki co nie udziela więcej informacji.  – Urząd prowadzi w tej sprawie czynności. Kiedy tylko będziemy mogli przekazać do publicznej wiadomości kolejne informacje, niezwłocznie to zrobimy – przekazuje nam rzecznik KNF Jacek Barszczewski.

Ciąg dalszy dyskusji o wycenie. W tle listopadowy raport

Niezależnie od tego postępowania trwa nadal ożywiona dyskusja dotycząca realnej wyceny Energi. Jak się okazuje 7 listopada została opublikowana analiza „Grupa Energa – jaka jest prawdziwa sytuacja finansowa i wartość aktywów Grupy”.  W tej analizie czytamy, że według różnych metod wyceny, realna wartość aktywów netto Energi to 40–60 zł za akcję, podczas gdy ówczesna cena „giełdowa” wynosiła około 15 zł.  –  Nawet jeśli uwzględnimy tzw. „polski dyskont energetyczny”, to wycena akcji Energa powinna być w okolicach 30–40 zł. Średnia ze wszystkich metod to ok. 47 zł, co oznacza, że akcje byłyby wyceniane na zaledwie 6,6-krotność oczekiwanej EBITDA w 2027 r. – czyli dużo mniej niż podobne spółki, na przykład PKP Energetyka, którą PGE kupiło w 2023 r. od prywatnego, zagranicznego funduszu za zgodą Ministerstwa Aktywów Państwowych za ok. 7,7xEBITDA – czytamy w raporcie. Dalej autor raportu wskazuje, że zgodnie z informacjami ze sprawozdania skonsolidowanego Orlen SA za 2024 r., można ustalić, że akcje mniejszościowe Energi są wyceniane na bilansie skonsolidowanym Orlenu na ok. 30 zł (co nie uwzględnia dodatkowych ok. 9 zł/akcja związanych z aktywami OZE – elektrowniami wodnymi, które nie są na bilansie, ale Orlen w tym samym sprawozdaniu dokonał ich osobnej wyceny).

Czy ten raport mógł mieć jakikolwiek wpływ na wycenę spółki na początku grudnia? Zleceniodawca raportu, fundacja „To, co najważniejsze” reprezentująca ponad 1000 osób, drobnych akcjonariuszy odpiera takie sugestie.

– Autor tego opracowania pan Filip Schubert pracował nad nim kilka tygodni. Jest praktykiem w dziedzinie analiz finansowych spółek. Był dyrektorem inwestycyjnym jednego z funduszy. Jest także akcjonariuszem samej Energi. To opracowanie jest bardzo kompleksowe i zostało pozytywnie przyjęte przez rynek. Z końcem ubiegłego roku nasza fundacja zleciła wykonanie podobnej analizy Uniwersytetowi Gdańskiemu (UG). Wówczas, wycena akcji spółki była co prawda nieco niższa od tej, którą wyliczono w tym ostatnim opracowaniu, niemniej nadal była znacznie wyższa od ceny zaproponowanej teraz przez Orlen. Po upublicznieniu wyceny UG kurs rynkowy praktycznie nie zareagował – mówi nam Jan Trzciński, prezes fundacji „To, co najważniejsze”. To we współpracy z tą fundacją pan Filip Szubert opracował raport „Grupa Energa – jaka jest prawdziwa sytuacja finansowa i wartość aktywów Grupy”.

Trzciński wskazuje, że wycena Energi rośnie w naturalny sposób, bo następuje modernizacja spółki. – Energa wdrożyła już ponad 90 proc. liczników zdalnego odczytu, a ok. 50 proc. produkowanej energii pochodzi z OZE. To, że tak tę spółkę wycenia rynek, to naturalna konsekwencja zdominowania spółki przez akcjonariusza większościowego i jego, wydaje się, nieuczciwych działań  – dodaje Jan Trzciński. Jak podkreśla, że za czasów byłego prezesa Orlenu Daniela Obajtka, poprzez „podejmowane karygodne decyzje biznesowe kurs Energi szorował po dnie (chodzi o nietrafione inwestycje w Ostrołękę, dofinansowanie wydobycia węgla – PGG, długoletnie niewypłacanie dywidendy, maksymalizowanie wszelkich odpisów, aby pokazać stratę spółki – akurat w okresie skupu akcji przez Orlen”. – Wszystko wskazuje na to, że było to celowe (potwierdza to uzasadnienie sądu wyroku w sprawie delistingowej). Giełdowy kurs spółki nie odwzorowuje realnej wartości przedsiębiorstwa. – Wyniki ostatniego opracowania (47 – 60 zł za akcję) to jest matematyka – ona nie kłamie. Jednak nie przekładają się one na kurs, bo liczy się jeszcze sentyment inwestorów wobec spółki, a ci niestety negatywnie oceniają postępowanie akcjonariusza większościowego – Orlenu. W tej chwili Energa jest nawet gorzej wyceniana niż inne \"zawęglone\" przedsiębiorstwa energetyczne, a wcześniej (przed zmianą władzy w 2015 r. i przejęciem większościowego pakietu przez Orlen) była wyceniana znacznie lepiej niż inne \"energetyki\", niż np. taka Enea. – mówi prezes.

Zdaniem naszego rozmówcy, Orlen ignoruje prawa i głos drobnych akcjonariuszy.  – Orlen zaprasza do sprzedaży akcji po cenie 18,87 zł - używa słowa \"zaprasza,\" a tak naprawdę narzuca im tę cenę. W okresie przejmowania Energi zostały oficjalnie wykonane trzy wyceny spółki (zlecone przez ministra Sasina w 2019 r., przez prezesa Ireneusza Fąfarę w 2024 r., oraz teraz wykonane przez Orlen na potrzeby określenia ceny w zaproszeniu), jednak żadna z tych wycen nie ujrzała światła dziennego – podkreśla.

Orlen podkreślał zaś, że wycena akcji została przeprowadzona przez niezależnych ekspertów. Jak się dowiadujemy, przygotowało ją Pekao Investment Banking S.A. Robocze wyceny analityków wartości Energi nie odbiegały zaś stanowczo od tego tego, co zaproponował Orlen. Brane było pod uwagę m.in. ryzyko pogorszenia regulacji wobec dystrybucji.