Inwestorzy nie boją się o obligacje deweloperów

Zła wiadomość jest taka, że przez ostatnich 12 miesięcy zdecydowana większość deweloperów mieszkaniowych obecnych na Catalyst odnotowała wzrost wskaźników zadłużenia. Dobra, że niewiele to zmienia.

Z tego artykułu się dowiesz:

• Jakie są obecne wskaźniki zadłużenia deweloperów mieszkaniowych na Catalyst?
• Dlaczego inwestorzy instytucjonalni postrzegają wzrost wskaźników zadłużenia jako nieistotny?
• Jak płynność wpływa na wiarygodność kredytową deweloperów mieszkaniowych?
• Dlaczego bufory płynnościowe deweloperów są niższe niż przed rokiem?
• Jak zmiany na rynku mieszkaniowym wpłynęły na sprzedaż i płynność finansową deweloperów?
• Dlaczego seria obligacji deweloperów nie jest notowana poniżej nominału na Catalyst?

Tylko dwaj ulubieńcy inwestorów instytucjonalnych – Develia i Dom Development – poprawili we wrześniu relację długu netto do kapitału własnego w porównaniu do stanu sprzed roku. Pozostała grupa deweloperów mieszkaniowych notowanych na Catalyst, która opublikowała raporty za III kwartał (część firm publikuje tylko sprawozdania roczne i półroczne) wykazała wzrost podstawowego wskaźnika zadłużenia. Co więcej, pogorszenie było kontynuacją zjawiska widocznego już w 2024 r. Czy zatem długi okres trudnych warunków rynkowych w końcu zmieni nastawienie inwestorów do tej części rynku długu?

Foto: Parkiet

Nie ma powodów do zmartwień?

Choć statystyka ta brzmi nieprzyjemnie, to w istocie w zdecydowanej większości odnotowany wzrost wskaźników nie wykracza istotnie poza zakresy zwyczajowe dla danych emitentów. Trzeba bowiem pamiętać, że każda z firm zarządzana jest nieco inaczej i niektórzy dyrektorzy finansowi lubią gromadzić gotówkę (obniżającą dług netto), inni natomiast uznają, że utrzymywanie nadmiaru środków pieniężnych jest rozrzutnością, skoro trudno założyć depozyt na sensowny procent, a obligacje są kosztowne w obsłudze.

W rzeczywistości więc wzrost wskaźników zadłużenia ma charakter kosmetyczny i jeśli pominąć te akurat przypadki, to na placu pozostają Atal, Echo i Interbud-Lublin, których zadłużenie przekracza wysokość kapitału własnego. To wartość wysoka na tle branży, ale niekoniecznie od razu groźna. Atal jest zadłużony mocniej niż zwykle, ale przede wszystkim u swojego głównego właściciela (tych pożyczek nie wlicza się do zadłużenia przy obliczaniu wskaźnika zadłużenia na potrzeby kowenantów; w naszym zestawieniu pożyczki te zostały potraktowane jak każdy inny dług, który należy spłacić). Atal bez przeszkód uplasował w październiku emisję obligacji na 200 mln zł (choć z wyższą niż pół roku wcześniej marżą, co jest nietypowym zjawiskiem na rynku zdominowanym przez popyt) i przymierza się do kolejnej, na 100 mln zł. Wniosek – inwestorzy instytucjonalni nie widzą ryzyka we wzroście wskaźnika zadłużenia. Echo z kolei liczy na zmniejszenie lewarowania po transakcjach wyjścia z inwestycji komercyjnych i sprzedaży udziałów w projekcie PRS (ten ostatni element niespodziewanie się jednak opóźnił). Interbud-Lublin jest zaś w tym towarzystwie podmiotem nowym, który po prostu wykorzystał środki z czerwcowej emisji obligacji.

Topniejąca płynność

Choć wskaźniki zadłużenia są istotnym parametrem oceny wiarygodności kredytowej emitentów, to jeszcze ważniejszym jest ich płynność. I w tym wypadku większość deweloperów mieszkaniowych utrzymuje komfortowe bufory, pozwalające im z powodzeniem realizować bieżące projekty, a niekiedy też od ręki finansować zakupy nowych gruntów. Niemniej, bufory te są z reguły niższe niż przed rokiem. Czasem może wynikać to ze struktury zadłużenia i np. przybliżenia terminu zapadalności obligacji, które z długoterminowych stały się krótkoterminowe, jednak częściej będzie to odzwierciedleniem kondycji rynku mieszkaniowego, która do połowy roku była „taka sobie”. Dopiero obniżki stóp i tradycyjne ożywienie sprzedaży po powrocie z wakacji przełożyły się na wzrost bieżącej sprzedaży, który widać w raportach bieżących i analitycznych, ale jeszcze nie w bilansach. Zwłaszcza, że trzeci kwartał to z reguły okres intensywnych prac budowlanych angażujących środki.

Posiadacze obligacji deweloperów najwyraźniej zdają sobie świetnie sprawę z tych wszystkich niuansów. Na Catalyst nie ma aktualnie ani jednej serii dewelopera mieszkaniowego notowanej poniżej nominału. Obrót jest niewielki, ale wynika to z faktu, że inwestorzy nie zamierzają się pozbywać papierów. Sytuacja daleka jest więc od tej z 2022 r., kiedy w następstwie załamania sprzedaży mieszkań i jednoczesnego zastoju na rynku obligacji, wskaźniki płynnościowe runęły, a wraz z nimi ceny obligacji.