Rating w dół, dolar w górę? USA wolno więcej niż innym

Z tego, że rynek ze spokojem przyjął pozbawienie USA najwyższej oceny wiarygodności kredytowej przez drugą agencję ratingową, nie wynika, że ranga tych instytucji maleje. Tym bardziej nie jest to dowód na to, że rządy nie muszą się już ratingami przejmować.

Obniżka oceny wiarygodności kredytowej USA przez agencję ratingową Fitch sama w sobie nie ma istotnego znaczenia dla inwestorów i nie będzie miała bezpośrednich implikacji dla tamtejszej gospodarki. To się może nieco zmienić, jeśli decyzja Fitcha wpłynie na politykę fiskalną Waszyngtonu – co wydaje się wątpliwe. W tym, że podobne posunięcie agencji ratingowej S&P ponad dekadę temu spowodowało większe turbulencje, część komentatorów wyczuwa zmierzch roli tych instytucji w globalnym systemie finansowym. To spora przesada. Istnieją wprawdzie powody, aby sądzić, że ranga agencji ratingowych maleje, ale reakcja rynku na degradację USA to akurat nie najlepszy dowód w tej sprawie. To, co nie ma znaczenia dla amerykańskiej gospodarki, każdej innej prawdopodobnie mocno by zaszkodziło.

USA blisko Włoch

Agencja Fitch obniżyła ocenę wiarygodności kredytowej o jeden stopień, z AAA do AA+, we wtorek wieczorem. Decyzja nie była całkowitą niespodzianką, bo już w maju – w trakcie cyklicznej przepychanki politycznej związanej z limitem zadłużenia – agencja zmieniła tzw. perspektywę ratingu USA ze stabilnej na negatywną. Pewnym zaskoczeniem było jednak to, że to ostrzeżenie przeszło w czyn bez żadnej konkretnej przyczyny. – Obniżka ratingu nie opiera się na żadnych nowych informacjach fiskalnych – zauważył w komentarzu Alec Philips, ekonomista z banku Goldman Sachs. Jak dodał, analitycy z Fitcha w uzasadnieniu swojej decyzji przywołali m.in. średnioterminowe prognozy Kongresowego Biura Budżetowego (CBO) opublikowane w maju. To właśnie główne źródło oskarżeń formułowanych nie tylko przez przedstawicieli administracji USA, ale też przez wielu znanych ekonomistów, np. Paula Krugmana i Lawrence’a Summersa, że decyzja Fitcha była spóźniona, dziwaczna, absurdalna, bezpodstawna.

W tych emocjach na drugi plan schodzi to, że prognozy samego Fitcha są bardziej pesymistyczne od tych formułowanych przez CBO. Przykładowo analitycy agencji przewidują, że deficyt sektora finansów publicznych USA w tym roku wyniesie 6,3 proc. PKB, a w kolejnych dwóch latach 6,6 proc. i 6,9 proc. Tymczasem majowe prognozy CBO wskazywały na deficyty w latach 2023–2025 między 5,8 i 6,2 proc. PKB. Wpływ na przewidywania Fitcha ma m.in. polityka pieniężna Rezerwy Federalnej i jej wpływ na rentowność obligacji skarbowych USA. „Spodziewamy się, że stosunek odsetek od długu do dochodów w 2025 r. sięgnie 10 proc., podczas gdy przeciętnie w krajach z ratingiem na poziomie AA wskaźnik ten wynosi 2,8 proc., a w krajach z ratingiem na poziomie AAA 1 proc.” – napisali analitycy agencji. Koszty obsługi długu mają zaś niebagatelne znaczenie dla trajektorii samego zadłużenia. Według Fitcha dług publiczny USA w 2025 r. wyniesie 118,4 proc. PKB w porównaniu z 112,9 proc. PKB w br. To wprawdzie mniej niż w pandemicznym szczycie (122 proc. PKB), ale znacząco więcej niż przed pandemią (100 proc. PKB). Co jednak ważniejsze, zadłużenie USA radykalnie przekracza to, które cechuje kraje z najwyższymi ocenami wiarygodności kredytowej. W tej grupie dług publiczny wynosi bowiem przeciętnie niespełna 40 proc. PKB.

– Jedynym krajem z grupy G7, którego wiarygodność Fitch ocenia na AAA, są Niemcy, gdzie zadłużenie jest o połowę mniejsze niż w USA. Stany Zjednoczone przypominają pod tym względem Włochy, które mają rating na poziomie BBB (to dziewiąty stopień na 20-stopniowej skali Fitcha – red.) – zauważył Kit Juckes, główny globalny strateg walutowy Societe Generale. – A nawet włoscy politycy nie kłócą się o to, czy podnieść limit zadłużenia, w czasie gdy akurat trzeba wykupić zapadające obligacje – dodał, dotykając sedna decyzji Fitcha.

Sygnał ostrzegawczy

Oceny wiarygodności kredytowej teoretycznie odzwierciedlają ryzyko niewypłacalności kraju. W praktyce nikt na rynku finansowym nie ma wątpliwości, że USA jako emitent dolara, pełniącego rolę głównej waluty rezerwowej, są najbardziej wypłacalnym państwem świata. Ponieważ ogromne zapotrzebowanie na dolarowe aktywa nie zmienia się z dnia na dzień ani nawet z miesiąc na miesiąc, nie zmienia się także wypłacalność USA. – Decyzja Fitcha nie dotyczyła zdolności USA do obsługi zobowiązań. Dotyczyła woli do obsługi tych zobowiązań. W maju, w trakcie politycznego impasu związanego z limitem zadłużenia, agencja ostrzegła, że rozważa obniżkę ratingu USA, bo kraj, który odmawia terminowej spłaty zobowiązań, nie zasługuje na ocenę AAA – tłumaczy Kathy Jones, główna strateg ds. rynku długu w banku Charles Schwab.

Analitycy z Fitcha w uzasadnieniu swojej decyzji dużo miejsca poświęcili właśnie nieprzewidywalności amerykańskiej polityki fiskalnej. „Powtarzające się spory polityczne o limit zadłużenia oraz osiągane w ostatniej chwili porozumienia doprowadziły do erozji zaufania do zarządzania finansami publicznymi” – napisali. Podobne było uzasadnienie obniżki ratingu USA z AAA do AA+ przez agencję Standard & Poor’s w sierpniu 2011 r. Tamta decyzja zapadła kilka dni po przełamaniu impasu w sprawie federalnego limitu długu. Decyzję Fitcha ogłoszoną, gdy emocje po ostatnim sporze już dawno opadły, można traktować jako sygnał ostrzegawczy. Już na jesieni w USA polityczna przepychanka o poziom długu może bowiem rozpocząć się na nowo. Paradoksalnie komunikat Fitcha może spór przyspieszyć: wywołał bowiem falę wzajemnych oskarżeń demokratów i republikanów o to, kto ponosi winę za ostatni paraliż.

Obniżka ratingu USA przez drugą agencję mogłaby teoretycznie silniej wpłynąć na popyt na amerykańskie obligacje niż pierwsza. Część inwestorów ma w swoich mandatach zapis, że mogą kupować jedynie papiery emitentów, którzy mają najwyższe oceny wiarygodności od co najmniej dwóch z trzech najważniejszych agencji (trzecia to Moody’s). W praktyce jednak do tych najwyższych ocen zaliczane są zazwyczaj także ratingi na poziomie AA i AA+. Co więcej, jak podkreśla Alec Philips z Goldmana Sachsa, amerykańskie obligacje odgrywają taką rolę na globalnym rynku, że w wykazach aktywów, w które instytucjom finansowym wolno inwestować, są one wymienione wprost, a nie jako element klasy aktywów definiowanych przez rating. Właśnie dlatego mała wrażliwość rynku na decyzje agencji ratingowych w odniesieniu do USA nie powinna usypiać czujności rządów innych państw: dla nich niekorzystne werdykty tych instytucji wciąż mogą być kosztowne.

Paradoksalne reakcje

Na pierwszy rzut oka wobec decyzji Fitcha rynek wcale nie pozostał obojętny. Od wtorku rentowność amerykańskich dziesięciolatek zauważalnie wzrosła: do blisko 4,2 proc. z około 4 proc. Ale na trajektorii wzrostowej była już w poprzednich dniach. Ostatnie zwyżki, jak zauważyli analitycy z banku UBS, mają więcej wspólnego z zapowiedzianą niedawno zwiększoną podażą obligacji USA niż z cięciem ratingu. Drugim powodem przeceny amerykańskiego długu (wzrostu rentowności) mogą być dane z tamtejszej gospodarki, zwłaszcza rynku pracy, które zwiększają prawdopodobieństwo, że Fed zdecyduje się na jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych albo dłuższy, niż się dotąd wydawało, okres ich stabilizacji. Dolar, który powinien być ofiarą decyzji Fitcha, od jej ogłoszenia w najlepsze się umacnia.

Spokój, z jakim rynek przyjął drugą obniżkę ratingu USA, w ocenie części komentatorów kontrastuje z paniczną reakcją na pierwszą taką decyzję, z 2011 r. Ale w praktyce trudno jest stwierdzić, czy wtedy rzeczywiście do jakieś paniki doszło. Decyzja S&P, jako bezprecedensowa, była szokiem i zwiększyła zmienność na rynkach finansowych, głównie na rynku akcji. Obligacje USA systematycznie jednak drożały, czemu sprzyjał kryzys zadłużeniowy w strefie euro, skłaniający inwestorów do szukania bezpiecznych przystani, a także łagodna polityka pieniężna Fedu.

Dzisiaj – jak zauważa Kit Juckes – Fed do poluzowania polityki pieniężnej mogłaby skłonić właśnie bardziej restrykcyjna polityka fiskalna, do której wzywa amerykański rząd Fitch. W takich okolicznościach amerykańskie obligacje prawdopodobnie by podrożały (ich rentowności by spadły), a dolar by się osłabił. W większości innych państw zacieśnienie polityki fiskalnej prowadziłoby raczej do umocnienia waluty. To potwierdzenie wyjątkowości USA, którym w polityce gospodarczej wolno więcej niż innym.