Amerykańskie korporacje z rekordowymi przychodami, ale też obniżającymi się marżami

Całokształt wyników finansowych spółek z S&P 500 w III kwartale jest wyjątkowo niejednoznaczny. Do pozytywów należą rekordowe przychody i dywidendy. Nie widać też spójnych sygnałów załamania zysków. Ale w jednoznacznym trendzie spadkowym jest marża operacyjna.

Sezon publikacji wyników finansowych amerykańskich spółek za III kwartał można już praktycznie uznać za zakończony (w chwili pisania tego artykułu dysponujemy danymi dla 87 proc. firm) – czas więc na tradycyjne podsumowanie i próbę wyjścia w przyszłość. Tym razem wzbogacamy formułę naszego podsumowania o tabelę pokazującą szczegółowo poszczególne główne pozycje finansowe i pozwalającą łatwiej wyłowić tendencje.

To, co najbardziej rzuca się w oczy po opracowaniu najnowszych danych, to... mieszany charakter dokonań amerykańskich korporacji w III kwartale. Dostrzec tu można ciągle zarówno sporo pozytywów, a jednocześnie pojawiają się też elementy kładące się cieniem na całokształcie.

Rekordowa sprzedaż ...

Zacznijmy od tych kwestii, które zdecydowanie wyróżniają się na plus. Zagregowane przychody ze sprzedaży osiągnęły w minionym kwartale nowe rekordy, bez względu na to, czy pod uwagę weźmiemy dane za pojedyncze kwartały czy też sumę wyników z czterech kolejnych kwartałów (to drugie podejście ogólnie preferujemy w naszych analizach i będzie przeważało również w dalszej części artykułu).

Uwagę zwraca też dość stabilne tempo wzrostu przychodów, które w przypadku porównania pojedynczych kwartałów wyniosło 12,3 proc. rok do roku. Pamiętajmy, że dynamika przychodów zależy od nominalnego tempa wzrostu gospodarczego, na które składa się zarówno wzrost realny (który w ostatnich kwartałach akurat stopniowo słabnie i zapewne osłabnie jeszcze bardziej), jak i wzrost cen, czyli inflacja.

... i dywidendy

Kolejny duży plus to nowe rekordy wypłacanych dywidend zarówno w samym III kwartale (16,66 pkt indeksowych dywidend), jak i za cztery kolejne kwartały (65,32). Przychody i dywidendy są zgodnie z tradycją jednymi z najbardziej stabilnych parametrów finansowych cechujących S&P 500.

A jak należy ocenić III kwartał, jeśli chodzi o najpilniej obserwowaną pozycję, czyli zyski spółek? Tutaj obraz sytuacji zaczyna robić się mniej jednoznaczny. Zacznijmy od pozytywów. Tzw. zysk operacyjny („oczyszczony”) na akcję nie kontynuował mocnego spadku odnotowanego w II kwartale – tym razem uległ stabilizacji. I co więcej, w wersji liczonej za cztery kolejne kwartały operacyjny EPS jest ciągle nieopodal historycznego maksimum. Nałożenie tego stabilnego zysku na akcję na wykres spadającego w tym roku S&P 500 pokazuje, że wyraźnemu odchudzeniu uległy wyceny walorów (P/E), a to dobry sygnał na dalszą metę.

Jak widać, lista pozytywnych zjawisk w III kwartale jest dość pokaźna, ale w tym miejscu musimy ją zakończyć i przejść do listy zjawisk niepokojących. Pierwszą, niekoniecznie najważniejszą, ale godną odnotowania, kwestią jest swoista dywergencja między wspomnianym zyskiem operacyjnym a zyskiem netto raportowanym (czyli „nieoczyszczonym”). Ten drugi w III kwartale kontynuował trend spadkowy i znalazł się na poziomie najniższym od czterech kwartałów. Historycznie zysk raportowany cechował się z natury większą zmiennością, a w okresach pogarszania się wyników spadał szybciej i mocniej niż wynik operacyjny (oczyszczony). Obecną dywergencję można więc traktować jako pewien sygnał ostrzegawczy, choć precyzyjne zbadanie źródeł tej rozbieżności wykracza poza ramy niniejszej analizy.

Coraz mniej pozytywnych niespodzianek

Kolejna negatywna kwestia to sporo rozczarowań względem oczekiwań analityków. Normą jest to, że wyniki zdecydowanej większości spółek „biją” na ogół prognozy brokerów (co czasem bywa tłumaczone notorycznie zbyt konserwatywnymi szacunkami), więc odsetek takich firm na poziomie ok. 69 proc. po III kwartale można w tym kontekście traktować jako rozczarowanie. Tym bardziej że jest to odsetek najniższy od ... dziesięciu kwartałów.

Ostatnią, ale wcale nie najmniej ważną (wręcz przeciwnie) pozycją na liście negatywnych trendów jest pogarszająca się marża operacyjna (rozumiana jako stosunek zysku operacyjnego za cztery kwartały do przychodów za cztery kwartały). Według naszych obliczeń obniżyła się ona do 12,0 proc., co jest wartością najniższą od pięciu kwartałów. Jej spadek nie jest jednocześnie jednorazowym zdarzeniem, bo na trend ten zwracaliśmy uwagę już w poprzednich analizach (m.in. w sierpniu). Ogółem mamy do czynienia już z trzecim kolejnym kwartalnym spadkiem marży operacyjnej, która ostatni szczyt ustanowiła jeszcze w 2021 roku.

Spadek marży operacyjnej tłumaczy bessę?

Odwołajmy się znów do naszego wykresu. Mimo że, jak wspomnieliśmy wcześniej, tegorocznemu spadkowi S&P 500 nie towarzyszy (przynajmniej na razie) spadek zysku operacyjnego (z tym zastrzeżeniem, że zysk raportowany jednak już spada), to jednak towarzyszy mu odbywające się równolegle pogarszanie się marż spółek. Skromnym zdaniem autora zjawisko to jest niedoceniane, a przecież historia danych sugeruje, że S&P 500 jest niezwykle wrażliwy na wahania właśnie marży operacyjnej.

Stoimy teraz w obliczu ważnego pytania: czy marże będą nadal się obniżać? Wydaje się, że jest to scenariusz realny. Mimo spadku marża operacyjna jest ciągle wyraźnie powyżej długoterminowej linii trendu (tzw. regresji), a przecież zwykle bywało tak, że po pobycie powyżej tej linii potem omawiany wskaźnik lądował ostatecznie sporo poniżej niej. Najostrzejsze spadki marży miały miejsce w trakcie recesji, więc najważniejszym czynnikiem ryzyka byłoby dalsze schładzanie popytu i koniunktury w amerykańskiej (i globalnej) gospodarce. Biorąc pod uwagę agresywną politykę Rezerwy Federalnej – mocne podwyżki stóp procentowych oraz przyspieszającą redukcję bilansu rzutującą na spadek podaży pieniądza – z takim scenariuszem należy się liczyć.

Reasumując, finiszujący sezon publikacji wyników amerykańskich korporacji za III kwartał ciężko jednoznacznie ocenić. Bez wątpienia nie mamy do czynienia ani z przysłowiową katastrofą, skoro przychody ze sprzedaży wspięły się na nowe rekordy, ani też z sielanką, bo obserwujemy postępujący spadek marży operacyjnej. Z kontynuacją tego negatywnego trendu należy się liczyć również w kolejnych kwartałach.