Prezes AgioFunds TFI: obligacje firm stały się bardzo atrakcyjne

Obecny rok będzie dużo trudniejszy dla inwestorów niż 2021 r., co w styczniu dobitnie pokazał również nasz rynek – przyznaje Mariusz Jagodziński, prezes AgioFunds TFI.

Ten rok miał przynieść większą zmienność niż rok 2021, jednak skala spadków akcji w styczniu robi się poważna. Niektóre amerykańskie spółki technologiczne traciły nawet po ponad 20 proc. w ciągu jednego dnia. To już sygnał bessy? A może Fed znów ruszy na ratunek?

Obawiam się, że zwiększona nerwowość, szczególnie w przypadku Nasdaq, może się jeszcze utrzymać nawet przez miesiąc lub dwa. Nie spodziewam się jednak tak dynamicznych przecen jak w ostatnich dwóch tygodniach czy też wejścia całego rynku amerykańskich akcji w bessę. Warto zauważyć, że styczniowa korekta jest bardzo selektywna. Dotyka najbardziej akcji, które mocno zyskały w warunkach pandemii i w przypadku których można było dopatrywać się baniek spekulacyjnych. Dobrze obrazują to notowania funduszu innowacyjnych spółek – ARKK. Znakomicie radził sobie w 2020 r., ale już w ubiegłym notował znaczące straty, a tegoroczne przyspieszenie spadków spowodowało jego przecenę o około 30 proc. Z kolei Nasdaq osunął się od szczytu o kilkanaście procent

Może to wyczerpać w średnim terminie siły podaży, ale nie sądzę, żeby rynek wszedł w fazę bessy, bo najbardziej przewartościowane akcje zostały już mocno przecenione. Poza tym część dużych firm technologicznych wciąż osiąga świetne wyniki, więc do odwrócenia trendu jest jeszcze daleka droga. Oczywiście w przypadku kontynuacji gwałtownej przeceny na rynkach akcji Fed mógłby wrócić do luźniejszej polityki, a przynajmniej zwolnić jej zacieśnianie. Ale skoro zarówno gospodarka światowa, jak i gospodarka w USA rozwijają się w zadowalającym tempie, to dominują raczej obawy o wymykającą się spod kontroli inflację. Fed wchodzi w fazę twardszej polityki monetarnej, a rynki to dyskontują. Generalnie jednak nie widzę fundamentalnych sygnałów do bessy.

Nie ma więc przesłanek ku bessie, ale mimo to rok nie zapowiada się jako łatwy dla inwestorów...

Obecny rok będzie dużo trudniejszy niż 2021 r., co w styczniu dobitnie pokazał również nasz rynek. Na Wall Street pogorszenie atmosfery widoczne było już pod koniec ubiegłego roku. Dynamika spadków pokazuje, że inwestorzy są nerwowi i boją się szybszych, niż zakładano, podwyżek stóp procentowych w USA. Liczę jednak, że przekaz Fedu stanie się wkrótce łagodniejszy, a inwestorzy oswoją się z faktem, że czasy luźnej polityki monetarnej dobiegły końca. Ponieważ wzrost gospodarczy jest stabilny, zapewne wrócą do kupowania akcji.

Zupełnie inną sytuację obserwowaliśmy w ostatnich tygodniach na GPW. Przełom grudnia i stycznia oraz początek nowego roku był bardzo udany, po bardzo słabym listopadzie i pierwszej połowie grudnia. Niestety w końcu krajowi inwestorzy poddali się nastrojom i zaczęli podążać za spadającymi indeksami w USA i w ciągu kilku sesji indeksy na GPW powędrowały w okolice dołków z grudnia i listopada. Niestety obawiam się, że podążanie drogą głównych rynków to tylko jeden z czynników wpływających w ostatnich dniach na krajową giełdę. Kolejny równie poważny, który dotarł już do świadomości rodzimych inwestorów, stanowi ryzyko wojny rosyjsko-ukraińskiej. Poprzednie napięcia geopolityczne, np. zajęcie Krymu, spowodowały ucieczkę kapitału i silną wyprzedaż części polskich akcji. Obecnie spadki widzimy w przypadku spółek, które mają część lub większość swoich biznesów w Rosji i na Ukrainie. Wystarczy spojrzeć na wykres WIG-Ukraine. Wygląda na to, że ryzyko konfliktu w najbliższych tygodniach będzie istotnie tonować ewentualne pozytywne nastroje na polskiej giełdzie.

O ile trudno wyrokować co do ryzyka wojny, o tyle komunikacja Fedu jest jasna i przewidywalna. Dlaczego liczy pan na złagodzenie retoryki Rezerwy Federalnej?

Inwestorzy czują się dość niepewnie po zaostrzeniu kursu Fedu pod koniec zeszłego roku. Szybsze tempo podwyżek rodzi pytania np. o ryzyko dalszego przyspieszenia inflacji. Niepewność jest dla rynków zawsze najgorsza, dlatego liczę, że Fed podtrzyma zapowiedzi hamowania inflacji przy utrzymaniu dobrych danych gospodarczych w kolejnych miesiącach. Zgodnie z zapowiedziami dojdzie jednak do zakończenia programu skupu aktywów, a następnie rozpocznie się cykl podwyżek stóp. W dłuższym terminie, obejmującym kilka najbliższych kwartałów, kluczowa będzie ich wysokość oraz komunikacja szefa Fedu z rynkiem. Przewiduję, że z obecnej jastrzębiej retoryki przejdzie do łagodniejszej.

Do jakiego poziomu mogą wzrosnąć stopy procentowe w USA?

Spodziewam się serii trzech bądź czterech podwyżek po 25 pkt baz. Sytuacja jest jednak na tyle skomplikowana, że nie trzymam się tych prognoz aż tak mocno. Dziś trzeba być bardzo elastycznym. Z pewnością jednak Fed będzie starał się nie dopuścić do paniki na Wall Street. Warto dodać, że historycznie cykl krótkich podwyżek stóp procentowych nigdy „nie zabijał" i nie wychładzał rynku akcji od razu. Moim zdaniem w styczniu inwestorzy w USA zareagowali zbyt panicznie. Ale też nie do końca mnie to dziwi, bo na amerykańskim rynku pojawia się dużo nowych inwestorów, którzy mogli nie doświadczyć jeszcze pełnego cyklu hossa–bessa. Podobny efekt widać też w Polsce.

W poprzednim roku do ETF-ów akcyjnych wpłacono więcej pieniędzy niż w ciągu poprzednich 20 lat. Ryzyko zmiany trendu było wskazywane jako jedno z głównych na ten rok.

Rzeczywiście, ale z drugiej strony władze monetarne doskonale o tym wiedzą. Przypomnijmy, że w USA odbędą się niebawem wybory uzupełniające do Senatu, a politycy także zdają sobie sprawę, jak ważna dla Amerykanów jest giełda.

Czy w jakiś sposób wykorzystujecie ostatnią przecenę spółek technologicznych? Warto sięgnąć teraz po spółki wzrostowe?

W portfelach naszych funduszy nie było raczej najbardziej „rozgrzanych" firm, dzięki czemu nie zanotowaliśmy ostatnio większych spadków. Jako zespół zarządzający reprezentujemy bardziej tradycyjne podejście. Zanim zainwestujemy, musimy zrozumieć biznes i fundamenty spółki. Nie kierujemy się modą czy krótkotrwałymi trendami. Oznacza to, że mamy w portfelu podmioty, które można określić jako growth i value, choć wcale nie dlatego, że należą do którejś z tych grup. Lubimy przedsiębiorstwa przynoszące dodatnie przepływy pieniężne, które można znaleźć zarówno w tzw. starej ekonomii, jak i wśród nowoczesnych gałęzi gospodarki. Po ostatniej przecenie nie czujemy, żeby nasze pozycje miały wygórowane wyceny, choć obecnie mamy istotnie mniejszą ekspozycję na zagranicę niż na przykład ponad rok temu. Trwający właśnie w USA sezon wyników jest zawsze okazją do przejrzenia portfela i jeśli coś nas zaniepokoi, to taką pozycję zamkniemy.

Dzisiejsza sytuacja na Wschodzie zmusza nas z kolei do częściowej weryfikacji nastawienia do aktywów polskich. Staramy się przy tym utrzymywać naszą strategię „core-satellite", gdzie część portfela jest nieco aktywniej zarządzana, a część w zasadzie wyłącznie z punktu widzenia fundamentalnego i długoterminowego.

Z jednej strony w kolejnych miesiącach dojdzie do podwyżek stóp procentowych, co nie sprzyja obligacjom, ale z drugiej strony zmienność akcji może zachęcić do papierów dłużnych...

W USA rentowności powędrowały ostatnio do góry, do około 1,8 proc., jednak inflacja sięgnęła około 6 proc. Realnie będziemy mieć więc do czynienia z ujemnymi stopami zwrotu z papierów dłużnych, więc jest to raczej miejsce do przechowywania kapitału, a nie zarabiania. W Polsce, gdzie ubiegły rok dla papierów skarbowych krótko- oraz długoterminowych był wręcz dramatyczny, dziś oferują one rentowności nawet w granicach 4 proc. Przed rokiem skracaliśmy na nich pozycje, dzięki czemu nasze fundusze inwestujące w obligacje wypadły bardzo dobrze na tle rynku. Dziś jednak pomału wracamy również do papierów skarbowych i to nawet długoterminowych. Przed rokiem, przy rekordowo niskich rentownościach, fundusze dłużne notowały potężne napływy. Inwestorzy inwestowali w „przeszłe wyniki" i zupełnie nie dostrzegali ryzyka wynikającego z rosnącej inflacji. Z kolei w ostatnich miesiącach, gdy instrumenty tego typu weszły w obszar 4-proc. rentowności i mogą zacząć przynosić w dłuższej perspektywie sensowne stopy zwrotu, mamy ucieczkę kapitału z funduszy.

AgioFunds TFI jest w lepszej sytuacji, bo przebudowaliśmy wcześniej strukturę portfela, uciekając z długoterminowych obligacji skarbowych, a nasze fundusze dłużne inwestują przede wszystkim w obligacje korporacyjne. Oceniamy, że i w tym roku „zwycięzcą" sytuacji związanej z inflacją i podwyżkami stóp procentowych będą właśnie obligacje korporacyjne, w przypadku których płacony kupon jest, po pierwsze, zmienny, a, po drugie, składa się najczęściej z WIBOR-u, który mocno urósł i jeszcze urośnie w wyniku kolejnych podwyżek stóp procentowych przez RPP, oraz marży. Oznacza to, że obligacje tego typu będą dobrze pracować.

Nie niepokoją pana ostatnie sygnały prezesa NBP o tym, że stopy procentowe powinny być wyższe, niż dotąd oczekiwał rynek? Stopy w innych krajach regionu są wyższe niż w Polsce.

Po raz kolejny mamy do czynienia ze zmianą retoryki NBP, co jest oczywiście niepokojące. Niestety, lubi on nas zaskakiwać. Z drugiej strony myślę, że bank centralny w Czechach, podobnie jak i w Rosji, mocno przesadził z zacieśnianiem polityki monetarnej. Relatywnie najlepiej pod tym względem oceniam politykę banku centralnego na Węgrzech. Polska gospodarka jest jednak nieco inna: przede wszystkim większa i przeszła lepiej kryzys covidowy, co stwarza możliwość prowadzenia nieco innej polityki monetarnej. Wracając jednak do ostatnich wypowiedzi prezesa NBP, warto wczytać się dokładnie w raporty naszego banku centralnego. Zauważymy w nich, że już jesienią ubiegłego roku doszło do fundamentalnej zmiany oceny sytuacji w zakresie inflacji i sytuacji gospodarczej oraz zaostrzenia stanowiska co do polityki monetarnej. Reasumując, już jesienią mieliśmy jasność, że RPP zacznie podnosić stopy i to wyżej, niż ówcześnie szacował rynek. Potwierdzenie nastąpiło chwilę później, gdy prezes NBP z gołębiego podejścia i w zasadzie lekceważenia inflacji przez prawie cały ubiegły rok przeszedł do podejścia jastrzębiego i walki z inflacją poprzez podnoszenie stóp. Spodziewamy się w AgioFunds jeszcze dwóch bądź nawet trzech podwyżek stóp w Polsce, do ponad 3 proc., być może do 3,5–3,75 proc. Inflacja będzie oczywiście nadal dużo wyższa od stóp, czyli utrzymają się dalej realne ujemne stopy procentowe.

Z jednej strony pieniądze uciekają z funduszy dłużnych, a z drugiej, mimo dobrych wyników, nie widać zainteresowania polskimi akcjami. Pogorszenie sytuacji GPW może więc być trudne dla branży TFI?


Rzeczywiście liczyłem na to, że dobre wyniki funduszy akcji polskich w 2021 r., które były znacznie wyższe od inflacji, przyciągną inwestorów. Niestety założenia te podkopuje sytuacja na Ukrainie. Wygląda na to, że początek tego roku będzie dla tych funduszy znacznie trudniejszy. W AgioFunds notujemy systematyczne napływy od końcówki 2020 roku czyli już od kilkunastu miesięcy. Nie są to bardzo wysokie kwoty, ale nasze TFI nie jest podłączone pod bankową sieć sprzedaży i klientów przyciągają osiągane wyniki. Dlatego zakładam, że napływy będą kontynuowane. Będziemy też zachęcać do funduszu obligacji korporacyjnych, bo w perspektywie najbliższych kwartałów dadzą one dobrze zarobić, a przy tym cechują się znacznie mniejszym ryzykiem niż fundusze akcyjne. Część z nich może w drugim półroczu przynieść zyski nawet bliskie inflacji. Generalnie jednak zawsze zachęcamy inwestorów do budowania szerokiego portfela z wielu funduszy inwestujących w różne klasy aktów i na różnych rynkach. Dywersyfikacja to mniejsza zmienność i generalnie większe bezpieczeństwo, gdyż nawet jeśli jakiś fundusz w danym okresie przynosi straty to inne zazwyczaj je kompensują i w końcowym rozrachunku cały portfel inwestora, złożony z wielu funduszy będzie na plusie.


Zainteresowanie inwestycjami w nieruchomości wyraźne zmalało, a lokaty nadal są bardzo nisko oprocentowane. Gdzie może kierować się kapitał wycofywany z funduszy inwestycyjnych?


Popyt inwestycyjny na rynku nieruchomości rzeczywiście się już trochę osłabł, a rosnące stopy mogą zniechęcać młode osoby do zakupu mieszkania na własność z uwagi na wzrost kosztu kredytu. Dodajmy do tego rosnący niepokój co do poziomu wciąż rosnącej inflacji oraz sytuacji za wschodnią granicą. Niestety na ten moment więcej mówi się o działaniach wojskowych niż o koronawirusie. W konsekwencji sporo osób może chcieć przeczekać najbliższe miesiące z gotówką zanim podejmą decyzję o inwestycjach. Dzieje się tak mimo, że rośnie świadomość „zjadania” przez wysoka inflację wartości naszych pieniędzy. Nie spodziewam się w najbliższych tygodniach istotnych napływów do funduszy. Jeżeli jednak w lutym nastąpi jakaś deeskalacja konfliktu na Ukrainie i zbiegnie się to ze słabnięciem covidowej fali Omikrona, na rynek może powrócić optymizm, a więc i większe napływy do funduszy. Niestety ewentualne zaostrzenie sytuacji wraz z wysoką inflacją w Polsce mogą przyczynić się do kolejnego wzrostu ryzyka i spowodować ucieczkę inwestorów nie tylko z naszej giełdy, ale i od naszej waluty, do dolara lub euro. Jesteśmy umiarkowanymi optymistami i obstawiamy jako bazowy ten pierwszy scenariusz, ale śledzimy na bieżąco rozwój wydarzeń i będziemy reagować adekwatnie do sytuacji.

Mariusz Jagodziński jest związany z AgioFunds TFI od 2016 r. Początkowo był doradcą do spraw zarządzania inwestycyjnego, a fotel prezesa objął w maju 2020 r. Wcześniej prowadził działalność w zakresie usług doradztwa biznesowego i finansowego, głównie w obszarach pozyskiwania kapitału i transakcji M&A.