Polskie obligacje nie są drogie

Mamy spowolnienie – podobnie jak nasi partnerzy handlowi, inwestycje hamują. W tym kontekście zapowiedź programu Inwestycje Polskie to dobra wiadomość - mówi Parkietowi Tomasz Stadnik, wiceprezes TFI PZU i PZU Asset Management

W takim dniu jak dziś nie sposób nie poruszyć tego tematu (wywiad został przeprowadzony w środę) – Obama to dobry wybór z perspektywy polskich inwestorów giełdowych?

TOMASZ STADNIK: Ciężko powiedzieć, czy akurat z takiej perspektywy to dobry wybór – to, co się wydarzy na GPW, będzie jedynie odległym echem tych wyborów. Przede wszystkim mamy już coś za sobą – możemy odhaczyć jeden z czynników niepewności, choć akurat rynki spodziewały się takiego właśnie wyniku. Jego skutki trzeba rozpatrzyć w długiej i krótkiej perspektywie. Obamę i jego administrację czekają kluczowe decyzje dotyczące podwyższenia limitu długu publicznego, wygaśnięcia ulg podatkowych ustanowionych jeszcze przez Busha czy ewentualnego podwyższenia podatku od zysków kapitałowych. W krótkim terminie czynników niepewności będzie więc sporo, a reelekcja dotychczasowego prezydenta niekoniecznie skłoni inwestorów za oceanem do zakupów. W długim terminie, z mojego punktu widzenia, powinno być zdecydowanie lepiej. Mam wrażenie, że administracja Obamy lepiej rozumie, jak radzić sobie z recesją bilansową, z którą boryka się teraz światowa gospodarka. Konserwatywni ekonomiści związani z obozem republikanów prawdopodobnie forsowaliby za wszelką cenę cięcia budżetowe. Tymczasem wyjście z recesji bilansowej wymaga fiskalnego pobudzania gospodarki. Co z tego, że w relacji długu do PKB ograniczymy licznik (dług), skoro może to doprowadzić do jeszcze większego spadku mianownika (PKB)? Sposobem na wyjście z problemu jest pobudzenie mianownika (PKB) i dopiero późniejsze ograniczanie licznika (długu).

W tym tygodniu rozstrzygnęły się również inne kluczowe wydarzenia, jak np. głosowanie nad cięciami budżetowymi w Grecji. Trochę odhaczamy tych czynników niepewności. Czy na tej podstawie możemy się spodziewać krótkotrwałego odreagowania rynków, po słabym październiku?

J.P. Morgan, zapytany na początku XX wieku, jaki będzie rynek, odpowiedział „zmienny". Wspomniane czynniki niepewności do odhaczenia są jedynie wierzchołkiem góry lodowej. Pamiętajmy, że wychodzenie z recesji bilansowej trwa lata,  a nawet dwie dekady, jak w przypadku Japonii. W Japonii cały czas nie widać popytu na kredyt ze strony przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. One wciąż nie finansują inwestycji kredytem, mimo że przez ostatnie 20 lat znacząco zredukowały swoje zadłużenie. Skalę problemu musimy określić więc w latach, ale nie dwóch-trzech, tylko dziesięciu-piętnastu, i to przyjmując optymistyczną perspektywę. Nałóżmy sobie na to problemy z podejmowaniem decyzji w Unii Europejskiej. Dla przykładu – w USA podczas epicentrum ostatniego kryzysu dwie osoby – Henry Paulson, sekretarz skarbu, i Nancy Pelosi, spiker w Izbie Reprezentantów – dogadały się w jeden weekend. Przekładając to na europejskie realia, mamy 17 Henry Paulsonów i 17 Nancy Pelosi, którzy muszą się porozumieć. U nas każdy z nich ma, mówiąc ekonomicznie, inną funkcje celu. Mówiąc wprost – rozbieżne interesy, żeby nie powiedzieć, że są ze sobą mocno skonfliktowani. Patrząc na krajowe podwórko – mamy spowolnienie – podobnie jak nasi partnerzy handlowi, inwestycje hamują. W tym kontekście zapowiedź programu Inwestycje Polskie to dobra wiadomość. Nawarzyliśmy piwa w sektorach budowlanym i deweloperskim, mamy banki, które ograniczają swoje bilanse, bo 70 proc. sektora bankowego jest w rękach zagranicznych właścicieli, którzy borykają się z problemami. Europa jest przebankowiona – udział tego sektora w PKB jest na Starym Kontynencie cztery razy większy niż w USA. I tak dalej, i tak dalej. Podsumowując – tych procesów przed nami jest tak dużo, że huśtawka na giełdach na pewno potrwa.

Jak w tym kontekście wytłumaczyć relatywną siłę średnich spółek na warszawskim parkiecie?

Z punktu widzenia ekonomicznego – nie wiem, bo dla tej relatywnej siły średniaków nie znajduję żadnego gospodarczego uzasadnienia. Myślę więc, że to przejściowe zjawisko. Mieliśmy przecież okres zamknięcia kwartału, a wtedy można zaobserwować różne dziwne zjawiska. Na nasze inwestycje patrzymy w kontekście stosunku płynności do premii za ryzyko – aktualna cena musi być dla nas ceną, przy której możemy wyjść z inwestycji. Siłą rzeczy na polskiej giełdzie nasze spektrum inwestycyjne ogranicza się więc do kilkudziesięciu podmiotów. Nie wyklucza to co prawda spoglądania w kierunku spółek mniej płynnych, ale ich zdolność generowania przepływów pieniężnych musi być na tyle duża, żeby opłacało nam się podjąć ryzyko ograniczonej płynności. Staramy się patrzeć na giełdę przez pryzmat branż i dodatkowo, w ramach poszczególnych sektorów, wynajdywać prymusów.

Jakie macie sektory na oku teraz?

I tu zaczynają się schody, bo nie za bardzo mamy w czym wybierać. Generalnie jest słabo. W bankach, energetyce, budowlance czy w IT, nigdzie nie jest za dobrze. Pozostaje KGHM, który jest branżą sam w sobie – kurs tej spółki jest pochodną oczekiwań co do cen miedzi i polityki zabezpieczeń. Wyjąłbym go więc z tej analizy branżowej. Co do reszty? Jeżeli się nie mylę, po drugim kwartale z ponad 400 spółek notowanych na GPW, wynikami pozytywnie zaskoczyło 20 proc. Weźmy jednak pod uwagę, że spowolnienie dopiero się rozkręca, a jego dołek nastąpi prawdopodobnie na przełomie pierwszego i drugiego kwartału przyszłego roku. Przed nami więc przynajmniej trzy kwartały naprawdę trudnych wyborów na giełdzie.

Skoro mamy spowolnienie, to może warto grać pod wezwania? Pod koniec lipca TFI PZU poinformowało o przekroczeniu progu 5 proc. udziałów w akcjonariacie Eko Holdingu – od tego czasu kurs spółki wzrósł o 93?proc.

Czysto fundamentalna analiza nakazywałaby podchodzić do inwestycji giełdowych z pewną dozą sceptycyzmu. Przejęcia faktycznie mogą się pojawiać i ewentualne wezwania zmieniają obraz sytuacji, którą zarysowałem wcześniej. Fundusze private equity mają teraz sporo pieniędzy do zainwestowania, a wyceny spółek są atrakcyjne. Przejęć można się zresztą spodziewać również ze strony inwestorów branżowych, którzy mają sporo gotówki i mogą nie potrzebować w ogóle finansowania zewnętrznego, żeby taką akcję przeprowadzić. Jeżeli ktoś się zastanawia, jak teraz inwestować na giełdzie, to gra pod przejęcia może być dobrą strategią.

PZU to ważny gracz na rynku obligacji skarbowych. Jak pan ocenia perspektywy dla tego rynku – nie jest już za drogo?

Patrząc historycznie obligacje są drogie, a nawet najdroższe w historii. Na rynek obligacji trzeba jednak spojrzeć w kontekście inwestorów zagranicznych i międzynarodowych przepływów kapitału. A inwestor zagraniczny patrząc na Polskę nie myśli, że jest drogo, wręcz przeciwnie – dla niego jest bardzo tanio. Dlaczego? Bo porównuje nas z Brazylią, Meksykiem, Czechami, Turcją, Węgrami. Dla graczy, którzy przyjmują taką perspektywę, nasze obligacje naprawdę jeszcze nie są drogie.

Czy jest jeszcze potencjał do dalszego wzrostu cen?

Myślę, że zdecydowanie tak. Nie chciałbym przy tym zabrzmieć jakbym był wyjątkowo „byczo" nastawiony do naszego rynku długu. Oczywiście wraz ze wzrostem popularności polskich obligacji, zwiększa się ryzyko inwestycji w te papiery – kiedy kierunek przepływu kapitału się odwróci, ceny obligacji gwałtownie spadną. W horyzoncie dwóch-trzech kwartałów nie obstawiam jednak takiego scenariusza – spowolnienie w Polsce będzie zapewne zgodne z tym, co przewidują ekonomiści, a zagraniczni inwestorzy nie zmienią szybko swojego nastawienia do polskiej gospodarki. Pamiętajmy, że w tej chwili światowa gospodarka boryka się z ryzykiem deflacji – w takiej sytuacji kapitał inwestycyjny szuka ujścia w aktywach mało ryzykownych, ale jednak przynoszących realnie dodatnie stopy zwrotu. Stąd właśnie zainteresowanie obligacjami rynków wschodzących.

Część zarządzających funduszami obstawia scenariusz wielkiej rotacji kapitału z inwestycji w dług, w kierunku potencjalnie bardziej zyskownych inwestycji w papiery udziałowe.

Uważam, że to jest myślenie życzeniowe czy wręcz próba „zaklinania" rynku akcji. Borykamy się z recesja bilansową. W takich warunkach nie ma co liczyć na wielką hossę. Weźmy przykład dużego funduszu emerytalnego, np. skandynawskiego. Nam się wydaje, że rentowność rzędu 4 proc. jest strasznie niska. Jednak Norwegowie na zabezpieczeniu walutowym – „swapowaniu" inwestycji na koronę – zarabiają dodatkowe kilkadziesiąt punktów bazowych. To jest dla nich fantastyczna inwestycja – bezpieczna, o niskim ryzyku stopy procentowej, w kraju o wysokim ratingu, będącym w Unii Europejskie, posiadającym własną walutę... Aż ręce swędzą, żeby nacisnąć guzik „kupuj". Oczywiście nie każdy jest skandynawskim funduszem emerytalnym. Wiemy jednak o jednym funduszu z Norwegii, który przy aktywach rzędu 650 mld dolarów zwiększył alokację w dług krajów emerging markets o 10 punktów procentowych. To nam daje 65 mld dolarów, czyli około 200 mld zł na obligacje. W indeksie GBI EM, prowadzonym przez J.P. Morgana, Polska ma 10 proc. udziałów. Jeżeli zainwestowali benchmarkowo, to 20 mld zł z tej puli trafiło do Polski. A co z Abu Dhabi Investment Authority? A co z Kuwait Investment Authority? Takich instytucji trochę jest... Dodajmy do tego klasyczne fundusze benchmarkowe inwestujące w dług, należące do firm zarządzających funduszami na całym świecie, do których cały czas płyną pieniądze – dla nich niepodjęcie ryzyka oznacza inwestycje w benchmark, czyli zainwestowanie przynajmniej 10 proc. swoich aktywów w polski dług. Patrząc na ceny obligacji można rzeczywiście powiedzieć, że zawarte w nich jest bardzo dużo – cykl obniżek stóp procentowych, relatywnie płytkie spowolnienie gospodarcze. W tym sensie jest drogo. Jednak dzisiaj dominującym czynnikiem kształtującym ich ceny są międzynarodowe przepływy finansowe.

Rozmawiał Jan Morbiato

CV

Z rynkiem finansowym związany od 12 lat. W PZU Asset Management pracuje od 2009 r., początkowo jako zastępca dyrektora biura papierów dłużnych i instrumentów pochodnych. Obecnie pełni funkcję wiceprezesa i dyrektora inwestycyjnego (CIO – Chief Investment Officer). Zanim przeszedł do PZU, pracował m.in. w ABN AMRO Asset Management w Londynie oraz w Credit Suisse Asset Management w Londynie i w Warszawie. Doradca inwestycyjny, makler papierów wartościowych. Jest autoryzowany przez Financial Services Authority (FSA). Posiada certyfikat UKSIP oraz tytuł FRM nadawany przez Global Association of Risk Profes- sional.