To była gra o gigantyczną stawkę

Z Krzysztofem Walenczakiem, dyrektorem generalnym Societe Generale, i Michałem Szwarcem, dyrektorem zarządzającym JP Morgan, którzy doradzali Azotom Tarnów w procesie obrony przed przejęciem przez Acron i w konsolidacji z Puławami, rozmawiała Aneta Wieczerzak-Krusińska

Po pół roku od ogłoszenia zamiaru połączenia Tarnowa i Puław dopięto celu. Spółki uzyskały zgodę Komisji Europejskiej na fuzję. Jak oceniacie ten okres?

Krzysztof Walenczak: Dla mnie ostatnie sześć miesięcy, kończące się konsolidacją obu firm, to najciekawszy okres w życiu zawodowym od czasów zakończenia sporu Eureko ze Skarbem Państwa, w którym uczestniczyłem po stronie resortu. To był proces równie wymagający, pełen wyzwań, a jednocześnie dający satysfakcję z uzyskanych efektów.

Zaczął się, kiedy Azoty Tarnów zatrudniły Societe Generale i JP Morgan jako doradców po ogłoszeniu wezwania rosyjskiego Acronu, które potem określono jako wrogie.

KW: Pełniliśmy role doradców ds. M&A i byliśmy odpowiedzialni za strategię i stronę finansową transakcji. W pierwszym okresie naszym zadaniem było przygotowanie dla zarządu opinii co do tego, czy oferta Acronu opiewająca na 36 zł za akcję jest fair dla akcjonariuszy z punktu widzenia docelowego potencjału spółki, a nie jej wartości rynkowej w tamtym momencie. Zdanie obu banków, które pracowały niezależnie, było w tej kwestii negatywne.

Czy od początku byli panowie przekonani, że jest to wrogie przejęcie?

Michał Szwarc: Naszym zadaniem nie było definiowanie, czy coś jest wrogim przejęciem, czy też nie. Celem było zmaksymalizowanie efektów dla akcjonariuszy. Z perspektywy ostatniego półrocza widać, że to się udało. Jeśli weźmiemy pod uwagę cenę akcji Tarnowa przed ogłoszeniem wezwania Acronu i dzisiejszą wartość, to okazuje się, że wzrosła ona o ponad 70 proc. – to jeden z najlepszych wyników na GPW w 2012 roku. Zresztą nie tylko cena akcji Tarnowa jest dziś wyższa, ale także wartość Puław wzrosła znacznie powyżej ceny oferowanej w wezwaniu na tę spółkę. I to jest najlepszy miernik ekonomiczny, że ta konsolidacja ma sens ekonomiczny.

Tylko że te zwyżki są efektem pewnej sekwencji wydarzeń związanych z wezwaniem Tarnowa na Puławy i jego warunkami.

KW: Dzisiejsza cena akcji Tarnowa utrzymuje się na poziomie 56 zł. Widać więc, że nawet 45 zł, do których Rosjanie podbili pod koniec wezwania nie było adekwatne. Ci, którzy sprzedali papiery po tej cenie, dzisiaj żałują, bo oddali 20 proc. zysku.

MS: Warto zwrócić uwagę, że cena akcji obu spółek cały czas jest o ok. 20 proc. wyższa niż w wezwaniach, co nie jest standardem. Zazwyczaj po wygaśnięciu oferty wraca ona do wcześniejszego poziomu lub spada poniżej. Jej utrzymanie się świadczy, że inwestorzy uwierzyli w tworzącą się dzięki konsolidacji wartość dodaną.

Czy trudno było przekonać ministra i pozostałych akcjonariuszy do tego rozwiązania?

MS: Zakres rozwiązań był bardzo szeroki.

KW: Analizowano wszystkie koncepcje, w tym naszą. Filarami naszej argumentacji było kreowanie znaczącej wartości dla akcjonariuszy spółki, która ma szanse zostać europejskim liderem w swoim sektorze i wejść do WIG20. Udało się przekonać decydentów i na razie wszystko oprócz tego ostatniego punktu udało się zrealizować.

Gdzie był moment zwrotny?

MS: Tym momentem był dzień walnego zgromadzenia, które decydowało o podwyższeniu kapitału Tarnowa, i samo głosowanie. Żeby projekty weszły w życie, potrzebne było poparcie 80-procentowej większości akcjonariuszy.

Ostatecznie udało się uzyskać 84 proc. głosów „za". Czy obecność ministra pomogła? Podobno przekonywał on fundusze jeszcze podczas walnego do tej koncepcji.

KW: Sam resort miał około 32 proc. głosów, więc gdyby nie poparcie pozostałych akcjonariuszy, to wszystko mogłoby się zawalić. To był moment najbardziej krytyczny w tym procesie, bo cały plan by się nie powiódł bez zgody funduszy. Dlatego i zarząd, i minister skarbu musieli przedstawić sens realizacji koncepcji polegającej na stworzeniu jednego silnego podmiotu w branży. Udział przedstawiciela resortu na walnym był kluczowy, bo dał on sygnał pozostałym, że zamierza uczestniczyć w transakcji połączenia Tarnowa i Puław, czyli również w wymianie akcji tych spółek, gdzie był akcjonariuszem większościowym.

O tym, że Tarnów chce się łączyć z Puławami, rynek dowiedział się jednak podczas walnego. Z projektów uchwał to nie wynikało. Mowa była zaś o czterech scenariuszach podniesienia kapitału i wykorzystania go na bliżej nieokreślone przejęcie.

KW: To była celowa zagrywka. Nie chcieliśmy wtajemniczać przeciwnika w naszą strategię. Gdybyśmy ujawnili cel przejęcia Tarnowa, Acron mógłby próbować sabotować nasze działania. Element zaskoczenia był tu niezwykle istotny. Rosjanie nie spodziewali się, że mamy całą strukturę transakcji szczegółowo opracowaną, a odpowiednie uchwały są przygotowane. W piątek 13 lipca, gdy podnieśli cenę w wezwaniu, rada nadzorcza Azotów zwołana na godzinę 15 zatwierdziła projekty na walne.

Jak oceniacie przebieg walnego?

KW: Dla nas to był powód do satysfakcji. Było widać, że reprezentanci Acronu byli totalnie zaskoczeni naszym ruchem i przebiegiem wydarzeń. Świadczy o tym choćby fakt, że najpierw padały deklaracje o zamiarze skarżenia uchwał, a po kilku dniach jeden z panów Kantorów (właściciele Acronu – red.) wypowiadał się pozytywnie o transakcji.

Jakie błędy popełnili Rosjanie? Czy gdyby nie one, przejęcie Tarnowa mogłoby się im udać?

KW: Przede wszystkim nie wynajęli dobrych doradców M&A. Wszystko rozgrywał jeden z panów Kantorów. A to była zbyt skomplikowana gra o gigantyczną stawkę. W takich sytuacjach każdy błąd czy niedociągnięcie pociąga katastrofalne skutki. W procesach M&A, szczególnie w nieszablonowych transakcjach, nie ma miejsca na pomyłki. Stosując terminologię sportową: jeśli chce się wygrać Ligę Mistrzów, to nie można sobie pozwolić na amatorskich graczy.

W tym wypadku po stronie Tarnowa drużyna była bardziej kompetentna. Chodzi tu również o doradców prawnych, bo spółka wynajęła najlepszych – z kancelarii Weil.

Ale zarząd Tarnowa też sprawiał wrażenie zdezorientowanego tym wezwaniem?

MS: Bo takie rzeczy zaskakują. Natomiast bardzo szybko zebrał grupę doradców i spokojnie pracował nad najlepszym rozwiązaniem w tej sytuacji. Organizacja i dobra współpraca były przewagą Tarnowa w tym procesie.

KW: To jest lekcja dla wszystkich spółek giełdowych. Takie rzeczy, choć nieczęsto, ale się zdarzają i zarząd spółki musi mieć przemyślaną strategię działania. Bo jeśli wezwanie już zostanie ogłoszone, to decydują dni, a nie miesiące. Wtedy trzeba działać sprawnie.

Czy coś was zaskoczyło w tym procesie?

KW: Najbardziej chyba zaskoczyła mnie wnikliwość i zakres oceny przez Komisję Europejską. Bruksela śledziła nawet komunikaty Skarbu Państwa, by dociec, czy to na pewno jest rynkowy deal.

Zakładali, że skoro resort jest właścicielem obu spółek, to on stoi za transakcją. A wiadomo, że KE nie lubi, gdy administracja państwowa wtrąca się do gospodarki.

Jeszcze podczas finałowego spotkania w listopadzie ub.r. musieliśmy przekonywać, że ta fuzja w najbardziej krytycznych momentach cieszyła się aprobatą podmiotów rynkowych, czyli funduszy.

A jakie rodzaje ryzyka zidentyfikowaliście przed rozpoczęciem procesu. Dużo mówiło się o tym, że konsolidację mogą opóźnić sprzeciwiające się fuzji związki zawodowe, głównie w Puławach.

MS: Główne ryzyko polegało na tym, że zgoda akcjonariuszy na emisję była ograniczona w czasie. Takie procesy trwają zazwyczaj dużo dłużej. Obawialiśmy się, że mimo wszelkich starań KE nie będzie w stanie wydać zgody w odpowiednim terminie.

Nie wydawało się, by ta transakcja mogła się rozbić o inne elementy. Braliśmy pod uwagę doświadczenie Tarnowa we wcześniejszych procesach – ZAK i Police były włączane do grupy na zasadach współpracy, a nie przejęcia. Połączenie z Puławami było naturalną kontynuacją tej strategii konsolidacji.

Czyli paradoksalnie wezwanie Acronu stało się katalizatorem przyspieszającym konsolidację.

MS: Transakcje M&A są zawsze dziełem splotu sprzyjających okoliczności. To są szanse, które się pojawiają  i bardzo szybko znikają. Korzystają ci, którzy potrafią takie okazje dostrzec i wykorzystać.

KW: W tej rozgrywce  Acron próbował połknąć Tarnów, a Synthos – Puławy. Oba wezwania uznano za wrogie. Wtedy pojawił się konsolidator – Tarnów przyszedł z odsieczą Puławom i pozostawił jednego i drugiego wzywającego z kwitkiem.

Co się zmieni na rynku po tej transakcji?

MS: Ona może przynieść dużą zmianę jakościową. Przed konsolidacją branża chemiczna była niedoceniana przez inwestorów zagranicznych. W wyniku tej fuzji powstał podmiot, który ma szansę być widziany nie tylko w polskim kontekście. Stąd pojawił się cel wejścia do WIG20. Chcemy być w tym indeksie, bo liczymy, że Tarnów zyska szerszą strukturę akcjonariatu, w tym funduszy międzynarodowych, a także większą bazę analityków rekomendujących akcje grupy. Już teraz widać, że spółka zaczyna się pojawiać u nich na radarze. Oczywiście jeszcze sporo pracy przed nami, by to włączenie w międzynarodowe rynki się dokonało. Ale teraz mamy podstawę, żeby tę pracę rozpocząć. Wcześniej jej nie było, bo obie firmy były zbyt małe.

Kiedy WIG20 będzie osiągalny?

KW: Liczymy, że już pod koniec tego roku. Już teraz kapitalizacja Grupy Azoty sięga  5,5?mld zł. To już potęga. Drugim kluczowym elementem jest free float i wynikające z niego zwiększenie płynności na giełdzie. Skarb Państwa wspiera strategię spółki i już zadeklarował, że nie będzie zwiększał udziału w jej kapitale.

Czy połączona grupa może stać się obiektem ponownego wrogiego przejęcia ze strony Acronu czy podmiotu zachodnioeuropejskiego?

KW: Nie sądzę, by w dającej się przewidzieć przyszłości ktoś powtórzył scenariusz wrogiego przejęcia. Skarb Państwa zadeklarował, że konsolidacja polskiej chemii i obecność Grupy Azoty w WIG20 jest priorytetem. Dlatego, o ile w pierwszym rozdaniu można było mówić o pewnej naiwności czy niewiedzy, to dzisiaj wszystko jest jasne. A żadna komercyjna firma nie pójdzie na wojnę z ministerstwem państwa, w którym chce inwestować i robić interesy. Bo to oznaczałoby wkroczenie na ścieżkę konfliktu z polskim rządem.

Kalendarium wydarzeń

16 maja 2012 r.

- Rosyjski Acron wzywa do sprzedaży 64,8 proc. akcji Azotów Tarnów. Oferuje 36 zł za papier, nieco więcej niż ów- czesna cena rynkowa.

24 maja 2012 r.

- Mikołaj Budzanowski, minister Skarbu Państwa, ocenia, że cena oferowana przez Acron jest zbyt niska. Przedstawiciele firmy podkreślają, że nie zamierzają jej podnosić.

4 czerwca 2012 r.

- Zarząd Azotów Tarnów informuje, że jest zdecydowanie przeciwny wezwaniu ogłoszonemu przez Acron, i ocenia, że proponowana cena 36 zł za jedną akcję jest poniżej wartości godziwej.

15 czerwca 2012 r.

- Zarząd Azotów zwołuje NWZ i przedstawia projekty uchwał dotyczące podwyższenia kapitału o maksymalnie 75 proc., co mocno rozwodniłoby udziały Rosjan. Kilka dni później Synhtos ogłasza wezwanie na wszystkie akcje Puław.

13 lipca 2012 r.

- Po czterokrotnym wydłużaniu zapisów Acron podnosi cenę wezwania z 36 do 45 zł za akcję Tarnowa. MSP odrzuca ofertę. Acron skupił 12 proc. kapitału Tarnowa, który ogłasza wezwanie na akcje Puław. MSP informuje, że weźmie udział w proponowanej wymianie akcji firm i wezwaniu.

14 listopada 2012 r.

- Tarnów i Puławy podpisują umowę o konsolidacji.

18 stycznia 2013 r.

- Komisja Europejska wydaje zgodę na przejęcie Puław. MR