Inwestorzy są fatalni w prognozach

Dominik Gaworecki, zarządzający portfelem Strategia Agresywna BRE WM, który w 2012 r. zarobił 37 proc.

Indeks spółek budowlanych szoruje po dnie, a pan radzi postawić właśnie na nie?

Branża jest teraz zdecydowanie nielubiana. Ciężko racjonalnie uzasadnić czy przewidzieć jej odbicie. Historia jednak lubi się powtarzać, szczególnie na giełdzie, a inwestorzy w prognozowaniu są fatalni – nic w tym dziwnego, trzeba przewidzieć, jak będą się kształtowały czynniki mające wpływ na wyceny, ich kierunek i siłę. Wyciąganie wniosków z przeszłości jest moim zdaniem znacznie skuteczniejsze, choć oczywiście nie jest narzędziem doskonałym. W przeszłości, gdy produkcja przemysłowa spadała kilkanaście proc. rdr (jak w grudniu ub.r.), to w kolejnych kilku kwartałach mieliśmy do czynienia z jej odbiciem i bardzo dobrym zachowaniem spółek działających w branży deweloperskiej czy budowlanej. Zakładam, że schemat ten ma szansę się powtórzyć, choć oczywiście gwarancji nie ma. W decyzjach inwestycyjnych staram się patrzeć przez pryzmat wartości oczekiwanej wyniku.

Na przykład?

Odwołując się do branży budowlanej. Na giełdzie jest teraz zaledwie kilka większych firm budowlanych o dużej kapitalizacji. Pozostałe spółki to podmioty o wartości rynkowej rzędu kilkudziesięciu czy stu kilkudziesięciu mln zł. W przypadku realizacji mojego scenariusza, czyli odwrócenia nastawienia do sektora i prób zamykania „niedoważeń" przez inwestorów, w obliczu małej płynności spodziewałbym się kilkudziesięcio- czy kilkusetprocentowych stóp zwrotu. Nawet przy prawdopodobieństwie realizacji tego scenariusza na poziomie 25 proc. jego wartość oczekiwana jest i tak zdecydowanie wyższa niż rynkowy konsensus stopy zwrotu z indeksu WIG. Oczywiście nie obstawiam w ten sposób tylko jednej branży, mam w portfelu kilka tego typu „zakładów".

Czym konkretnie się kierować przy wyborze spółek budowlanych? Jakiś czas temu na łamach „Parkietu" opisywaliśmy ciekawy przypadek dwóch spółek – Trakcji Tiltry i Instalu Kraków – o zbliżonych, dobrych wskaźnikach fundamentalnych, których kursy zachowywały się jednak zupełnie inaczej.

Punktem wyjścia przy ocenie spółki, nie tylko z branży budowlanej, jest dla mnie jej potencjał do osiągania wyników. I chodzi tu o średniocykliczne wyniki np. za ostatnie 10 lat. Jeżeli poziom obecnie realizowanej sprzedaży, zysku operacyjnego czy netto znacząco odbiega od potencjału, to zadaję sobie pytanie, jakie czynniki to powodują i czy rynek, wyceniając spółkę, nie przywiązał zbyt dużej wagi do bieżących danych finansowych, które są tylko okresowym odchyleniem od średniej. Trakcja i Instal Kraków mają skrajnie odmienną sytuację bilansową. W zeszłym roku Trakcja balansowała na granicy bankructwa, podczas gdy Instal Kraków jest właściwie niezadłużony. Główną obawą inwestorów dotyczącą branży budowlanej na przestrzeni ostatnich 2–3 lat było było jej zalewarowanie i ryzyko niewypłacalności. Obawy te były w pełni uzasadnione i potwierdziła je obserwowana na przestrzeni ostatnich kwartałów fala bankructw. Warto podkreślić, że upadłości, ze względu na długotrwały proces prawny, nasilają się zazwyczaj w momencie wychodzenia z kryzysu, a nie na jego początku. Staram się stosować proste wskaźniki, które w szybki sposób dają mi przegląd sytuacji spółki zarówno jeśli chodzi o jej wyniki, jak i kondycję bilansu.

Proste wskaźniki są najlepsze?

Im bardziej skomplikowana metoda, tym więcej zmiennych wymaga. Część z nich trzeba zaprognozować, czyli przewidzieć przyszłość. Kolejne błędy w tym zakresie mnożą się, pogarszając jakość modelu. Inwestorzy często ulegają tzw. „iluzji kontroli" i „iluzji pewności siebie" – im więcej zbiorą argumentów potwierdzających swoje tezy oraz im bardziej zaawansowanych metod używają, tym bardziej są przekonani co do swojej słuszności. To bardzo utrudnia przyznanie się do błędu i wycofanie ze złej decyzji. A opierając się na kilku prostych kryteriach, mogę po pierwsze – szybko zorientować się, że coś idzie nie po mojej myśli, a po drugie – nie mam problemu z przyznaniem się do błędu i zmianą decyzji. Zresztą będąc zarządzającym, trzeba się pogodzić z tym, że codziennie podejmuje się co najmniej kilka błędnych decyzji. Moje podejście jest oczywiście tylko jednym z możliwych. Na polskim rynku są zarówno zarządzający opierający swoje decyzje na bardzo skomplikowanych modelach wycen, jak i tacy, którzy wolą drogie, jakościowe spółki i prawdopodobnie nawet nie „dotknęliby" spółek, które ja kupuję. W obu grupach są tacy, którzy osiągają ponadprzeciętne stopy zwrotu. Myślę, że podejście do procesu inwestycyjnego jest w dużej mierze pochodną cech i charakteru każdego zarządzającego.

Nie sposób jednak inwestować w oderwaniu od prognoz gospodarczych, mimo że, jak powiedział pan na początku, „inwestorzy są fatalni w prognozowaniu".

Nie zgodzę się. Inwestorzy potrzebują prognoz, by czuć się bardziej komfortowo, a bieżące dane makro, takie jak np. dynamika PKB, są zazwyczaj słabo skorelowane z zachowaniem giełd. Co więcej, zdarza się, że ta korelacja jest ujemna. Także prognozy gospodarcze nie muszą być dobrym wskaźnikiem przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Jest wiele metod inwestycyjnych, które nie wymagają stosowania prognoz i abstrahują od danych makro, np. „buy loosers sell winners", „strategie momentum" czy „strategie opierające się na historycznych wynikach spółek". Myślę, że konsekwentnie stosowane, mogą być skuteczne. Gospodarka jest cykliczna, przekonanie o ożywieniu nie bierze się z prognozowania jako takiego, tylko ze schematów zaobserwowanych w przeszłości. Silne spadki dynamiki przemysłowej w przeszłości były idealnym momentem do zakupu spółek z „ryzykownych branż" (deweloperzy, spółki budowlane, producenci materiałów budowlanych). Uważam, że tak może być również w tym roku.

Zwraca pan również uwagę na spółki z sektora stalowego.

Sektor stalowy jest teraz moim absolutnym faworytem. W II poł. 2012 r. mieliśmy do czynienia z dołkiem koniunktury w tej branży. Kolejnym etapem powinna być ekspansja. Spółki z sektora borykały się w ciągu ostatnich lat z dużymi problemami związanymi głównie z wysokim poziomem zadłużenia. Poprzez redukcję kosztów i sprzedaż części aktywów sytuacja bilansowa w sektorze poprawiła się i widmo masowych bankructw jest coraz bardziej odległe. Nie przekonują mnie argumenty o nadpodaży mocy produkcyjnych. „Stalówka" od kilkudziesięciu lat znajduje się właściwie w ciągłym stanie nadwyżki podaży nad popytem, co jednak nie przeszkodziło w zrealizowaniu się dość regularnych, powtarzających się mniej więcej co 10 lat, cykli. Warto też na ten sektor patrzeć przez pryzmat panującego na rynku apetytu na ryzyko. W miarę rozwoju hossy na giełdach inwestorzy będą szukać ekspozycji na coraz bardziej ryzykowne branże, dające najlepszą ekspozycję na wzrost (wysoką wartość wskaźnika beta). Skrajnie cykliczne spółki, a więc m.in. te z sektora stalowego, zapewnią realizację tego celu. Postawiłbym na zintegrowanych producentów stali z ekspozycją na rynki wschodzące, spółki rosyjskie i amerykańskie (np. Rio Tinto, Vale). Z firm europejskich wolę producentów dóbr kapitałowych powiązanych z sektorem stalowym (np. Thyssenkrupp). Warto też zwrócić uwagę, że większości spółek z branży stalowej do osiągnięcia poziomu notowań ze szczytu hossy 2007 r. brakuje kilkuset proc. Sektor jest nielubiany i niedoważony w portfelach. Poprawiające się wskaźniki PMI są moim zdaniem dobrym sygnałem wyprzedających dla sektora.

Kontrariańskie podejście sprawdza się w długim okresie, a zarządzający portfelami czy funduszami porównują się również w krótszych okresach – kwartalnych, rocznych.

Rzeczywiście tak jest. Istotą podejścia kontrariańskiego jest zastanowienie się, co inwestorzy zrobią w kolejnej fazie rynku w tzw. kolejnej iteracji, i uprzedzanie ich decyzji. Należy rozpatrywać horyzonty o długości kilku miesięcy czy nawet kwartałów. Dla mnie to, co dzieje się w horyzoncie kilku dni czy tygodni, jest raczej błądzeniem losowym i nie wpływa na moją strategię inwestycyjną. Takie podejście ma oczywiście swoje wady. Po pierwsze, mogę nie docenić siły trendu i za szybko sprzedać spółkę, którą udało mi się kupić, gdy nie była jeszcze modna. I nie ma znaczenia, czy wzrosty silniejsze niż oczekiwałem wynikają z tego, że rynek „przereagował", czy z tego, że to ja błędnie oszacowałem wartość akcji. Dla przykładu, w zeszłym roku właściwie „do zera" sprzedałem LPP przy cenach 3 tys. zł czy Eurocash po ok. 30 zł, co kosztowało mnie kilka pkt proc. wyniku portfela. Drugim problemem jest kwestia momentu realizacji założonego przeze mnie scenariusza. Czasem można „przekombinować", czyli np. kupić spółkę, która „spodoba się" rynkowi nie za kwartał, tylko np. za rok. Wtedy należy zadać sobie pytanie, czy koszt alternatywny posiadania takiej pozycji nie jest zbyt wysoki (tzn. czy nie lepiej przyznać się do błędu, zamknąć pozycję i zainwestować w coś innego). Jest to o tyle istotne, że takie sytuacje mogą powodować dłuższe okresy gorszych wyników portfela na tle benchmarku czy konkurencji.

Klienci czy przełożeni wywierają presję w takich momentach?

Okresowy „under performance", czyli gorsze wyniki na tle konkurencji, są rzeczą normalną. Jeżeli się przedłużają, rzeczywiście odczuwa się presję. Niestety, bolączka naszego rynku są bardzo krótkie horyzonty, w jakich rozlicza się zarządzających. Po okresie zarówno dobrych, jak i złych wyników staram się na jakiś czas „zbenchmarkować" portfel, by trochę odpocząć od aktywnego zarządzania i „odświeżyć" spojrzenie na rynek.

Trzeba też umieć przyznać się przed samym sobą, że miało się po prostu szczęście. Czynnik losowy wpływający na wyniki jest bagatelizowany, gdy są dobre, a gdy są złe, jest powszechnie stosowanym wytłumaczeniem. Czynniki losowe (czyli potocznie fart i pech) działają z tą samą siłą w obie strony.

Rywalizuje Pan z bratem Kamilem Gaworeckim, zarządzającym funduszami w PZU TFI?

Nasze środowisko jest bardzo małe i hermetyczne, większość zarządzających się zna, jeżeli nie prywatnie, to służbowo, albo ze studiów czy egzaminów. Z zarządzającymi z TFI nie rywalizuję może o aktywa, bo nasze grupy docelowe są inne, ale z pewnością o wyniki. To ma raczej wymiar ambicjonalny. Zresztą jest to zdrowa konkurencja motywująca do działania i niemająca nic wspólnego z agresją. Benchmarkiem, do którego chciałbym się równać, są najlepsi zarządzający na polskim rynku. A Kamil jest w tym gronie, więc tak – rywalizuję z nim zawodowo.

A prywatnie w czym rywalizujecie?

W tym, kto więcej wyciśnie na klatę (śmiech).

CV

Dominik Gaworecki zarządza portfelami akcji w BRE Wealth Management. Z instytucją tą związał się w 2010 r. Wcześniej, w latach 2008-2010, zarządzał portfelami w KBL, a w 2007-2008 był doradcą inwestycyjnym w Superfund TFI. Pracę na rynku kapitałowym rozpoczął w 2006 r. od stanowiska analityka w Copernicus Capital TFI.