Moda na windykatorów kiedyś minie

Od 3,3 proc. do 20 proc. – taka jest skala rozpiętości rentowności brutto obligacji spółek działających w branży wierzytelności

Windykatorzy to jedna z niewielu branż uznawanych na Catalyst za pewniaki. Słowo pewniak odnosi się tutaj do silnego przekonania, że kupony i spłata obligacji będzie dokonywana w terminie. Pewność ta jest niezachwiana do tego stopnia, że gdy w styczniu tego roku Fast Finance spóźniło się kilka dni z wykupem serii, kurs innej serii obligacji tego samego emitenta ledwie drgnął. A trzy miesiące później jest już o 2 pkt proc. wyżej.

Windykator, ale jaki?

Branża cieszy się estymą nie tylko na Catalyst. Ma także dobrą prasę, która wychwyciła wyraźne trendy rosnące kursów akcji. Spowolnienie windykatorom sprzyja, portfel zleceń i wierzytelności kupionych na własny rachunek rośnie, pracy nie brakuje, perspektywy są tak samo dobre, jak złe są dla gospodarki. W tej sytuacji pozostaje więc wybór obligacji spółek z branży do portfela, ale przecież nie powinien być to wybór dokonany na chybił trafił. Najlepszy dowód to niskie notowania Nettle (nie ma go w tabeli obok, ponieważ publikację raportu rocznego zapowiedziano dopiero na czerwiec), gdzie rentowność powoli dobiega do 20 proc., czy ujemny kapitał własny Navi Group, który oglądany bez znajomości spółki może sprawiać złe wrażenie (co nie przeszkadza w osiąganiu cen obligacji powyżej nominału).

Przyznam, że dokonywanie wyborów między windykatorami przez pryzmat ich wyników i bilansów jest zadaniem bardzo trudnym. Każdy z nich prowadzi niemalże własne zasady księgowości (wprowadzenie do krwiobiegu sekurytyzacyjnych funduszy zamkniętych jeszcze sprawę utrudnia), a na dodatek różne są standardy raportowania między spółkami notowanymi na GPW, New Connect czy tylko na Catalyst.

Żeby jednak nie narzekać zbyt długo, spróbujmy skupić się na jednym parametrze mówiącym co nieco o bezpieczeństwie inwestycji (wszak na rynku obligacji to właśnie ono jest najważniejsze) – chodzi o zadłużenie finansowe wobec kapitału własnego. Dlaczego nie o całkowite zobowiązania, ale tylko finansowe? Wielu windykatorów w pozycji należności i zobowiązania krótkoterminowe trzyma te same pozycje – np. wierzytelności z już wynegocjowanym harmonogramem spłat (to należności), ale bez pewności, że spłata rzeczywiście nastąpi (to jednak rezerwy). Stąd np. w przypadku Fast Finance zobowiązania całkowite przekraczają kapitał własny sześciokrotnie (to bardzo dużo), ale już finansowe tylko o 68 proc. (to wynik lepszy niż np. Kruka, uznawanego za lidera branży).

Wielkość ma znaczenie

Łatwo się przekonać, że obok parametru nazywanego w konwenantach wskaźnikiem zadłużenia, właśnie wielkość spółki ma kluczowe znaczenie dla inwestorów. Rynkowy lider (Kruk) może płacić mniejszy kupon niż spółki o podobnych (Fast Finance) lub znacznie lepszych wskaźnikach (P.R.E.S.C.O., Best, Debt Trading Partners).

Jeśli pominiemy lidera, to zauważymy, że w istocie P.R.E.S.C.O. i Best przy podobnych wskaźnikach zadłużenia finansowego płacą podobnie za kupony (w tabeli tego nie widać, ale ostatnie emisje Bestu rozchodziły się z marżą 4,7 ponad WIBOR). Z kolei najlepszy wskaźnik zadłużenia ma Debt Trading, ale odbiega od dwóch wymienionych skalą działalności – stąd marża wyższa o 1,5–2 pkt proc. Fast Finance przy podobnym wskaźniku do Kruka płaci marżę o 3 pkt proc. wyższą, ponieważ jest spółką 10-krotnie od Kruka mniejszą (rozwija się wolniej).

Można zauważyć, że Pragma Inwestycje płaci marżę zbyt niską jak na poziom zlewarowania, ale trzeba pamiętać, że jej obligacje są zabezpieczone przez spółkę matkę (Pragma Inkaso), której wskaźniki są z kolei na dobrych poziomach.

Dobrze prezentują się wskaźniki Kredyt Inkaso, jednej z najstarszych firm tego typu w Polsce, a jednocześnie płacona przez KI marża zalicza się do wysokich. Byłby to prawdopodobnie najlepszy wybór do portfela, gdyby nie fakt, że jej obligacje zmieniają właściciela po wysokich cenach, co zbija rentowność (do 8 proc.) – poziomu, po którym można kupić papiery P.R.E.S.C.O. czy Bestu.

Wielu z nas pamięta dobre czasy dla deweloperów, którzy dziś nie radzą sobie z obsługą zadłużenia. Czasowa odległość od hossy deweloperów jest na tyle nieduża, że świadomość ryzyka, jakie niesie zbyt duże lewarowanie, jest powszechnie silnie zakorzeniona. Dlatego z dzisiejszej perspektywy wydaje się, że zdrowy rozsądek jest zachowywany. Ale kto wie, czy przedłużające się spowolnienie nie obróci się jeszcze przeciwko branży, gdy okaże się, że dzisiejsze ceny za wierzytelności (15–25 proc. wartości nominalnej) nie pozwalają uzyskiwać takich marż jak obecnie. Wtedy właśnie to niskie zadłużenie wobec kapitału własnego będzie najlepszą rękojmią spłaty obligacji.

Porozumienie Ganta z wierzycielami nie rozgoniło chmur, ale trochę je oddaliło

Gant spłacił marcową serię obligacji, choć serca inwestorów drżały o terminowy wykup do samego końca. Dopiero po spłacie obligacji deweloper poinformował o zawartym dzień wcześniej porozumieniu z największymi wierzycielami, którzy w zamian za zapadające papiery zgodzili się objąć obligacje nowej serii z zaledwie dwumiesięcznym terminem wykupu. Gant zyskał więc dwa miesiące plus deklarację objęcia nowej emisji, która uporządkowałaby płynność dewelopera.

Spłata papierów plus porozumienie z wierzycielami szybko odbiły się na notowaniach pozostałych serii, ale wybiórczo. Kurs jednej z majowych serii wzrósł z 70 proc. do 92 proc. nominału – rentowność papierów, którym do wykupu pozostał mniej niż miesiąc, wciąż przekracza 90 proc. Druga z majowych serii podrożała z 85 do 93 proc. – tu rentowność do wykupu wynosi ok. 60 proc. Choć majowe serie obligacji Ganta mają niski nominał, inwestorzy wciąż zdają się nie dowierzać, że deweloper wyszedł z kłopotów obronną ręką.

Można było oczekiwać, że porozumienie Ganta z wierzycielami wpłynie także na notowania obligacji Marvipolu, który – wiele na to wskazuje – także będzie musiał układać się wkrótce z obligatariuszami, ponieważ jego papiery wygasają z końcem czerwca, a gotówki w kasie brakowało (na koniec grudnia). Nie było jednak żadnej reakcji , nawet gdy Marvipol poinformował o najlepszej sprzedaży mieszkań w historii w I kwartale (ale najlepszej, biorąc pod uwagę pierwsze trzy miesiące ostatnich lat).

Jak interpretować zachowanie inwestorów? Przyznam, że oczekiwałem odważniejszych decyzji z ich strony. Można jednak opisać to zachowanie tak – inwestując w obligacje, także inwestorzy detaliczni wystrzegają się ryzyka. Tu chodzi o niewysokie, lecz stabilne dochody, a nie o podejmowanie olbrzymiego ryzyka (ryzyko plajty Ganta było całkiem realne). Stąd nawet jeśli teraz ryzyko nieco się zmniejszyło, chętnych do jego podjęcia brakuje. Zwłaszcza że rynek oferuje równolegle ciekawe i dużo bezpieczniejsze formy inwestowania wolnych środków. Z drugiej strony zawarcie porozumienia z wierzycielami przez Gant ma charakter tylko czasowy. Deweloper musi do tego czasu pokazać, że jego zapasy faktycznie schodzą, żeby uzyskać nowe wsparcie od inwestorów.

Atmosfera do podejmowania ryzyka nie jest specjalnie sprzyjająca. Niejako w cieniu Ganta przez rynek przeszły informacje o wniosku o upadłość Ideonu i TimberOne. Trudno mówić o zaskoczeniu, ale sam fakt, że upadłości na Catalyst się zdarzają, na pewno ma wpływ na działania inwestorów, którzy szukają tu przecież bezpieczeństwa. A że szukają aktywnie, widać po obrotach – w I kwartale na Catalyst wyniosły one 778 mln zł (tylko w segmencie obligacji korporacyjnych). Przed rokiem było to 382 mln zł.

Nawet na niskooprocentowanych papierach można nieźle zarobić

Serię obligacji drogowych, o których mowa (IDS1018), przed rokiem kwotowano na 104 proc. nominału. Przy sztywnym oprocentowaniu 6,25 proc. inwestycję trudno było uznać za atrakcyjną, ponieważ rentowność wynosiła ok. 5,4 proc. W marcu i kwietniu ub.r., kiedy o cyklu obniżek stóp procentowych RPP jeszcze nie myślała (wiosną 2012 r. dokonała wszak podwyżki), wyższą rentowność można było osiągnąć przez założenie lokaty w banku. A jednak od tamtego czasu obligacje BGK się umocniły. Po pierwsze, jako dług emitowany przez bank państwowy obligacje drogowe są traktowane na równi z obligacjami skarbowymi pod względem bezpieczeństwa.

15 proc. można było przez rok zarobić na obligacjach drogowych BGK

A zatem hossa na rynku obligacji skarbowych wywołana napływem kapitału zagranicznego umocniła także obligacje BGK. Po drugie, mają one stały kupon. Dziś stałe oprocentowanie 6,25 proc. obligacji gwarantowanych przez skarb państwa zostałoby uznane za niebywałą okazję – stąd właśnie wzrost notowań wspomnianej serii aż do 113,1 proc. Ktoś, kto kupił je przed rokiem, a dziś by je sprzedał, zarobiłby – wraz z naliczonymi odsetkami – równe 15 proc. (minus podatek i koszty prowizji).