Drugie półrocze przyniesie poprawę wyników spółek

Artur Iwański, dyrektor biura analiz rynkowych Domu Maklerskiego PKO BP

Przed nami sezon wyników za II kwartał. Negatywne tendencje z poprzednich okresów zostaną podtrzymane?

Przełomu po wynikach drugiego kwartału nie należy się spodziewać. Porównując rezultaty  zakończonego kwartału do osiągnięć sprzed roku, uważam, że był to kolejny okres słabszych wyników. Koniunktura gospodarcza nie sprzyjała ich poprawie. Zakładam jednak, że w minionym kwartale zostanie wyznaczony dołek w wynikach, a w kolejnych okresach sytuacja będzie się już stopniowo poprawiać, co należy wiązać z rosnącą dynamiką PKB. W tym sezonie zacznie przeważać liczba pozytywnych niespodzianek nad negatywnymi. To wynik niezbyt wygórowanych oczekiwań rynku w stosunku do spółek. Powoli wychodzimy z dołka gospodarczego, co sprawia, że pojawia się coraz więcej perspektywicznych spółek. Zwłaszcza z sektora przemysłowego, gdzie jest wiele firm, które mają zdrowe fundamenty, ścięły koszty i są przygotowane na ożywienie gospodarcze. One będą pierwszymi beneficjentami odbicia. W drugim kwartale nie będzie jeszcze ono odczuwalne w wynikach, ale w kolejnych okresach poprawa będzie wyraźnie widoczna.

Czy nadchodzący sezon wyników będzie w stanie wpłynąć na nastroje na GPW?

Nie liczyłbym na to. Niektóre spółki zostaną pewnie docenione przez inwestorów, co przełoży się na ich zwyżki, ale w skali całego rynku efekt nie będzie zauważalny. Tematem numer jeden jest teraz dla inwestorów sprawa OFE.

Jak długo kwestia OFE może ciążyć na indeksach warszawskiego parkietu?

Trzeba się liczyć ze zmiennością rynku, która może potrwać do czasu, gdy ostatecznie rozstrzygnie się, jakie zmiany wprowadzi rząd. Ponad 40 proc. wszystkich akcji będących w wolnym obrocie należy w obecnej chwili do OFE. Taka koncentracja rodzi obawy, że ewentualne ograniczenie roli OFE mocno negatywnie odbije się na polskim rynku kapitałowym. Rynek jest tym mocno zaniepokojony, o czym mogliśmy się przekonać po reakcji inwestorów w ostatnim czasie. Przyszłość OFE, i co za tym idzie rynku akcji, jest uzależniona od decyzji politycznych i to w oczach inwestorów zagranicznych jest teraz najistotniejsze. Jak wiadomo, oni są kluczowym graczem na polskim rynku. Bez ich udziału trudno sobie wyobrazić hossę w Warszawie. Tymczasem zagranica już od dawna nie doważa Polski w portfelach z uwagi na ryzyko, jakie ciąży nad naszym rynkiem. Negatywne nastawienie graczy zmieni się dopiero, jeśli zniknie główne zagrożenie, jakim jest planowane ograniczenie roli OFE przez rząd. Trzeba się pogodzić z tym, że przez cały ten okres niepewności naszemu rynkowi przypadnie rola outsidera.

Jakie rozwiązanie z punktu widzenia inwestorów byłoby najbardziej pożądane?

Nie wiadomo do końca, czym kieruje się rząd przy podejmowaniu decyzji. Można mieć jedynie nadzieję, że przynajmniej jednym z priorytetów jest rozwój rynku kapitałowego, który jest przecież skorelowany ze wzrostem PKB. Dzięki giełdzie przez lata finansowano wiele prywatnych inicjatyw. Środki z OFE pozwoliły pozyskać kapitał na rozwój i zaistnieć wielu spółkom, które po latach wyrosły na liczące się przedsiębiorstwa. To są gigantyczne efekty w skali całej gospodarki. Jeżeli chcemy, aby nasz rynek nie był zmarginalizowany, najlepszym rozwiązaniem jest wariant pierwszy obejmujący pozostawienie części akcyjnej. Pozostałe warianty nie są już tak korzystne. Dobrowolność ze wskazaniem, która zmusza do aktywności jedną stronę, jest ryzykowna. Może sprawić, ze zdecydowana większość Polaków przejdzie lub zostanie przeniesiona do ZUS. Najbardziej przerażający jest fakt, że temat OFE jest w naszym społeczeństwie postrzegany jako mało istotny. Dotyczy to olbrzymich pieniędzy, naszej przyszłości i nie wywołuje większego poruszenia. Nie mamy szerokiego grona oburzonych, choć chodzi o nasze emerytury. Nikt specjalnie nie zwraca na to uwagi, nie licząc branżowych mediów. Temat OFE jest w mediach przemilczany, nie poświęca mu się tyle uwagi, jak wskazywałaby na to ranga problemu. Wielu Polaków nie ma nawet wyrobionej żadnej opinii na ten temat.

Czy wszystkie negatywne scenariusze związane z ewentualnym ograniczeniem roli OFE są uwzględnione w cenach?

Jest tak duża niepewność na rynku, że nie sposób stwierdzić, że wszystkie negatywne scenariusze dotyczące OFE są w cenach akcji. Mając na uwadze zmiany w systemie emerytalnym, istotny z punktu widzenia inwestorów może okazać się każdy szczegół. Wyobraźmy sobie, że zostaje wprowadzona niewielka z pozoru zmiana polegająca na tym, że musielibyśmy sami wybrać, czy przechodzimy do ZUS zamiast tego, co zostało wcześniej zaproponowane. Nawet z pozoru niewielka zmiana może spowodować zupełnie inne postrzeganie wprowadzanych zmian. Drobne szczegóły mogą spowodować, że rynek przereaguje w jedną albo drugą stronę. Warto być przygotowanym na różne scenariusze. Dobrym porównaniem jest sytuacja KGHM, gdy wprowadzano podatek od wydobycia. Gdy go wprowadzono, nastąpiło załamanie notowań, po czym rynek nauczył się z tym żyć. Inwestorzy KGHM powrócili do wykresów cen miedzi i nasłuchiwania wieści ze spółek. Z OFE reakcja może być podobna. Gdy zniknie element niepewności i dowiemy się, co dalej z OFE, po krótkiej i być może gwałtownej odpowiedzi rynku wrócimy do gry pod koniunkturę.

Inwestorzy z utęsknieniem wypatrują oznak ożywienia w gospodarce. Które segmenty rynku mogą skorzystać na zapowiadanym odbiciu?

Operując szerokim pojęciem można tutaj wskazać spółki cykliczne, które posiadają solidne fundamenty. Mamy dobry moment na selekcję tego typu spółek. Warto przyjrzeć się tym, które w trakcie kryzysu lub tuż przed nie przeinwestowały, zadbały o swoją stronę kosztową i mają zdrowe bilanse. Ta grupa w warunkach ożywienia, dzięki efektowi dźwigni, będzie w stanie skokowo poprawiać wyniki finansowe. Dobrze będą sobie radzić też te firmy, które postawiły na ekspansję zagraniczną. Odradzający się eksport sprawi, że w pierwszej kolejności odczują poprawę w wynikach. Poradzą sobie również ci, którzy inwestowali w nowe technologie, zwiększając w ten sposób swoją przewagę konkurencyjną. Oceniając perspektywy poszczególnych segmentów w kontekście zapowiadanego ożywienia, w pierwszej kolejności będzie miało ono pozytywne przełożenie na sytuację szerokiego grona małych i średnich spółek przemysłowych. Zakładając, że cykl obniżek stóp jest za nami, szanse na poprawę w warunkach odradzającej się gospodarki mają również banki. W drugim etapie poprawa obejmie spółki działające w szeroko pojętym handlu detalicznym. Motorem ich wzrostu będzie przyspieszająca konsumpcja.

W tym roku zaskakująco dobrze sobie radzi segment średnich i małych spółek? Czym można wytłumaczyć ich zachowanie?

Początek roku był bardzo ciekawy w tym segmencie. Jego dobre zachowanie w pierwszym półroczu nie jest przypadkowe. W swojej strategii na początku roku zakładaliśmy, że 2013 r. będzie czasem „maluchów", co w pierwszej połowie roku się sprawdziło. W tym segmencie rynku kryje się dużo spółek przemysłowych z poukładanymi finansami czekających na odbicie. Część już została zauważona przez rynek i zyskuje od jakiegoś czasu, bo inwestorzy zdali sobie sprawę, że skorzystają na poprawie koniunktury, poprawiając wyniki. Udział zagranicznych inwestorów w tym segmencie jest znikomy, przez co okazał się on stosunkowo odporny na spadki. Gdyby nie wypłynął temat OFE, właściwie w ogóle nie musielibyśmy się obawiać o koniunkturę w tym segmencie rynku. Dobra passa może się skończyć, gdyby ewentualne zmiany w emeryturach polegały na marginalizacji OFE. Udział funduszy emerytalnych we free float spółek o kapitalizacji od 1 do 5 mld zł przekracza 50 proc. Z uwagi na stosunkowo niską płynność obrotu w tej grupie wychodzenie z inwestycji w spółki mogłoby trwać miesiącami. Taki scenariusz przekreśliłby szanse na hossę w tym segmencie. Najbardziej optymistycznym wariantem byłoby pozostawienie wszystkich akcji w zarządzaniu OFE. Taki scenariusz w połączeniu z ożywieniem gospodarczym stanowiłby mieszankę wybuchową dla rynku akcji w pozytywnym tego słowa znaczeniu. Pojawiłaby się szansa na nadrobienie dystansu do innych rynków.

Mamy dużą zmienność na rynku akcji. Jak podchodzić do inwestowania w takich warunkach? Może lepiej przeczekać ten okres niepewności?

Najbezpieczniejszym rozwiązaniem jest w tej chwili pozostanie poza rynkiem. Nie jest to dobry moment na agresywne ruchy. Warto jeszcze poczekać na ostateczne rozstrzygnięcia w sprawie OFE i przekonać się, jak ewentualne decyzje zostaną wycenione przez rynek. W tej chwili zakładanie, co się w tej kwestii wydarzy, jest ryzykowne.

Mimo panującej na rynku zmienności mimo wszystko można zbudować odpowiednio zdywersyfikowany portfel. Polecaną strategią jest postawienie na spółki o solidnych fundamentach, dodatkowo płacących dywidendy. Korzystając z selekcji, można zbudować sobie portfel 10–15 spółek z ekspozycją na wzrost, niezadłużonych, które płacą 5–6 proc. dywidendy. Z uwagi na wypłacane dywidendy taki portfel powinien przynieść nam stabilną stopę zwrotu. Gdyby przyszło ożywienie, mamy opcję na dużo większy wzrost. Taka strategia zdecydowanie pokona obligacje czy lokaty i jest relatywnie bezpieczna.

Z coraz większej liczby pozytywnych rekomendacji wydawanych przez analityków można wnioskować, że rośnie atrakcyjność rodzimych spółek. Jak szukać względnie tanich i perspektywicznych firm?

Selekcja to podstawa na rynku akcji. Najlepiej działa w horyzoncie bocznym, co pokazały ostatnie dwa lata. Mieliśmy na rynku zarówno spółki, które bankrutowały, jak i takie, które świetnie sobie radziły, poprawiając swoje wyniki mimo pogarszającej się koniunktury. Natomiast przed kryzysem selekcja nie miała większego znaczenia, bo rosło praktycznie wszystko. Z kolei w 2008 roku notowania poruszały się pod wpływem emocji, więc najbezpieczniej było pozostać poza rynkiem. Gdy dojdzie do ożywienia, selekcja znów może trochę zejść w późniejszej fazie na drugi plan. Choć oczywiście jednym spółkom inwestorzy będą ufać bardziej, innym mniej.

Po mocnych spadkach w segmencie dużych spółek robi się pole do wzrostów opartych na fundamentach. Coraz mniej spółek jest przewartościowanych. Przed wieloma rodzi się perspektywa poprawy wyników z uwagi na oczekiwane odbicie w gospodarce. Nawet umiarkowane ożywienie 2–3 proc. stworzy warunki do poprawy dla większości firm. Różnice będą polegać na tym, że ci najlepsi będą poprawiać rezultaty w dwucyfrowym tempie. Dlatego zawsze lepiej w portfelu mieć spółki regularnie wypłacające dywidendę, z dobrym bilansem, zrestrukturyzowane, co można osiągnąć dzięki selekcji.

CV

Artur Iwański od 2011 roku jest szefem działu analiz Domu Maklerskiego PKO BP. Wcześniej kierował działem analiz w Erste Securities. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za sektor wydobywczy.