Mniej problemów z generowaniem gotówki

Z przeglądu przepływów pieniężnych w spółkach wynika, że więcej firm niż przed rokiem może się pochwalić nadwyżką gotówki z podstawowej działalności.

Chcąc przekonać się, czy raportowane zyski za pierwsze półrocze 2013 roku idą rzeczywiście w parze z poprawą kondycji finansowej, prześwietliliśmy rodzime spółki giełdowe pod kątem zdolności do generowania gotówki. Naszą szczególną uwagę zwróciło saldo przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Powinno być ono szczególnie istotne dla inwestora, ponieważ dotyczy podstawowej działalności spółki, na której z założenia powinna ona zarabiać, a to oznacza, że powinna generować nadwyżkę wpływów nad wydatkami. W takim wypadku w rachunku przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej pojawi się wartość dodatnia. Pojawienie się ujemnych przepływów z działalności operacyjnej może świadczyć o przejściowych lub trwałych kłopotach finansowych spółki.

Jest lepiej niż przed rokiem

Na prawie czterysta niefinansowych spółek notowanych na warszawskim parkiecie zyskiem netto za drugi kwartał 2013 roku pochwaliło się  dwie trzecie firm. Z wygenerowaniem dodatnich przepływów z podstawowej działalności było już nieco gorzej. Ta sztuka udała się niemal sześciu na dziesięć giełdowym przedsiębiorstwom. W porównaniu z dokonaniami z analogicznego okresu ubiegłego roku sytuacja nieznacznie się polepszyła. Liczba podmiotów mogących pochwalić się dodatnim saldem przepływów z działalności operacyjnej zwiększyła się z 240 do 262.

Warto zwrócić uwagę na spółki, które w tym roku zaczęły generować gotówkę z działalności operacyjnej, choć rok temu miały ujemne saldo. Wśród nich jest m.in. Monnari, którego akcje są tegorocznym hitem inwestycyjnym (od początku roku kurs wzrósł o blisko 500 proc.). Duże zainteresowanie spółką analitycy tłumaczą udaną restrukturyzacją, która sprawiła, że po kilku latach strat znów przynosi ona zyski. Co ważne, nie są to wyłącznie zyski na papierze. W pierwszej połowie tego roku przepływy z działalności operacyjnej Monnari wyniosły 2,9 mln zł wobec 3,4 mln zł ujemnego salda w analogicznym okresie 2012 roku.

Nadwyżką w przepływach operacyjnych mogą się pochwalić także m.in. Action, Comp, Impexmatal czy Barlinek. Znaczącą poprawę zanotowała zwłaszcza  ta ostatnia spółka. Producent desek podłogowych w ciągu pierwszych sześciu miesięcy 2013 roku wygenerował ponad 60 mln zł casj flow operacyjnego, podczas gdy przed rokiem był 6,8 mln zł na minusie.

Zysk tylko na papierze

Raportowane zyski nie zawsze idą w parze z generowaniem dodatnich przepływów pieniężnych z podstawowej działalności. Jaskrawym tego przykładem jest grupa budowlana PBG. Inwestorzy zachwycili się jej wynikami za pierwsze półrocze. Grupa  pokazała bowiem 123,6 mln zł zysku na poziomie netto wobec 1,96 mld zł straty netto przed rokiem. Nie przejęto się zbytnio faktem, że PBG na poziomie skonsolidowanym w pierwszym półroczu miało 87,73 mln zł ujemnych przepływów z działalności operacyjnej wobec 527,16 mln zł ujemnych przepływów rok wcześniej. Z generowaniem gotówki z podstawowej działalności ma problem zdecydowana większość spółek z branży budowlanej. Od dawna narzekają na zatory płatnicze. Warto też wspomnieć o czynnikach sezonowych. Pierwsze półrocze w budowlance pod względem wyników zawsze jest  słabsze w porównaniu z drugą połową roku.

Strata to nie zawsze kłopot

Na giełdzie są też spółki, które miały większą nadwyżkę wypracowanej gotówki w porównaniu z wynikiem sprzed roku. Ta sztuka udała się co czwartej analizowanej przez nas firmie. W tym gronie znalazły się m.in. spółki paliwowe PKN Orlen i Lotos. W ich przypadku mieliśmy jednak do czynienia z rzadko spotykaną sytuacją. Oba paliwowe koncerny wygenerowały wysokie przepływy z działalności operacyjnej wykazując jednocześnie stratę netto. Jak to możliwe? Wynika to z faktu, że strata ma głównie charakter księgowy wynikający z przeszacowania posiadanych zapasów ropy (tzw. ujemny efekt LIFO będący efektem spadku cen surowca). Płocki koncern miał cash flow operacyjny na poziomie prawie 3 mld zł, a gdański Lotos wypracował 890 mln zł gotówki.

Warto pamiętać, że ocena osiągnięć firmy na podstawie rachunku zysków i strat może prowadzić do błędnych wniosków. Rachunek przepływów pieniężnych ma tę przewagę, że jest znacznie mniej podatny na manipulacje w porównaniu z wynikiem finansowym.

[email protected]

Opinie

Łukasz Bugaj, analityk Domu Maklerskiego BOŚ

Analizując przepływy z działalności operacyjnej należy mieć na uwadze dwie kwestie. Po pierwsze, nie w każdym kwartale muszą być one dodatnie, gdyż spółka może być wrażliwa na efekty sezonowe (np. branża budowlana) oraz koszty ekspansji. Liczy się więc trend, jaki kształtuje się na przestrzeni ostatnich kwartałów. Jeżeli widać wyraźnie, że przepływy są niskie lub co gorsze cały czas ujemne, to spółka jest zapewne zmuszona do finansowania się długiem, co na dłuższą metę jest nie do utrzymania (patrz casus PBG). Inną istotną kwestią jest porównanie przepływów z zyskiem operacyjnym powiększonym o amortyzację. Co do zasady obie te miary powinny sobie odpowiadać, a na pewno być ze sobą silnie skorelowane. Jeżeli widać tutaj utrzymujące się rozbieżności na niekorzyść przepływów gotówkowych, to sytuacja wydaje się podejrzana i wkrótce pokazywane zyski mogą po prostu spaść. Spółki, które w ostatnim czasie miały problemy z przepływami, reprezentowały przede wszystkim branżę budowlaną. Z kolei firmy użyteczności publicznej co do zasady nie mają najmniejszych problemów ze stabilnymi przepływami. Stąd mogą sobie pozwolić na regularne wypłaty dywidend.

Jerzy Nikorowski, doradca inwestycyjny BM BNP Paribas Polska

Poziom gotówki generowanej przez spółki z działalności podstawowej jest wielkością powszechnie wykorzystywaną zarówno w analizie zdolności kredytowej, jak i przy wyznaczeniu wartości wewnętrznej akcji, czyli jej ceny docelowej. W przypadku podmiotów niefinansowych klasycznym przykładem świadczącym o zdrowych fundamentach firmy jest sytuacja, w której przepływy generowane z działalności operacyjnej przewyższają wypływy z tytułu działalności inwestycyjnej i finansowej. To świadczy o tym, że biznes podstawowy przedsiębiorstwa jest wystarczająco rentowny, by móc finansować bieżące projekty inwestycyjne oraz jednocześnie obsługiwać zaciągnięte zobowiązania w postaci kredytów lub wyemitowanych obligacji.

Kiedy mamy do czynienia ze spółką na wczesnym etapie rozwoju działalności, częściej mogą występować przypadki, w których działalność operacyjna i finansowa konsumują gotówkę, a dodatnie są tylko przepływy z działalności inwestycyjnej. Rzecz jasna, sytuacja taka nie może się utrzymywać dłużej niż przez 2 lub 3 lata, gdyż grozi bankructwem firmy.