Koniunktura w polskiej gospodarce usypiająco przeciętna

W 2014 r. tempo wzrostu polskiej gospodarki zaskoczyło wszystkich. 2015 r. nie powinien być ani dużo słabszy, ani lepszy. Nie jest to wcale powód do zadowolenia, bo Polska może się rozwijać szybciej.

Zacznijmy od podsumowań. To miał być dość słaby rok dla polskiej gospodarki – miała urosnąć, według średnich prognoz, o 2,7–2,8 proc. Obecnie wygląda na to, że ten wzrost był bliższy 3,2 proc., a rząd mówi nawet o 3,4 proc. A przecież pod pewnymi względami otoczenie polskiej gospodarki było trudniejsze, niż zakładano w prognozach. Na przełomie roku nie było wszakże wiadomo, że strefa euro, zamiast wrócić na ścieżkę wzrostu, będzie tkwiła w stagnacji, a między UE a Rosją dojdzie do spirali wzajemnych sankcji. Co się kryje za tą niespodzianką? Janusz Jankowiak (J.J.):

Czuję się wywołany do tablicy, bo byłem bardziej pesymistyczny niż większość prognostów. Po pierwsze, sporym zaskoczeniem była skala wzrostu popytu krajowego, zwłaszcza inwestycyjnego. Po drugie, na wzrost popytu krajowego pozytywnie się przełożyła deflacja, która się okazała głębsza i bardziej trwała, niż ktokolwiek oczekiwał. Teraz nie można wykluczyć, że utrzyma się ona blisko rok, do lata 2015 r. To sprzyja wzrostowi dochodów rozporządzalnych gospodarstw domowych, nawet przy umiarkowanym wzroście funduszu płac (łącznego wzrostu zatrudnienia i wynagrodzeń – red.). A po trzecie, nie można zapomnieć o zmianach metodologicznych w  rachunkach narodowych.

Łukasz Tarnawa (Ł.T.):

W 2014 r. szczególnie silnie zaskoczyły inwestycje. W pierwszej połowie roku, zwłaszcza w I kw., mieliśmy silne ożywienie spowodowane głównie dobrą pogodą sprzyjającą budownictwu. Ale także w III kw. inwestycje wzrosły o blisko 10 proc. Tak dobry rezultat mógł wynikać z kontynuacji inwestycji odtworzeniowych przedsiębiorstw pomimo spowolnienia w strefie euro i wzrostu ryzyka na Wschodzie lub z kumulacji inwestycji publicznych np. związanych z wydatkami na sprzęt wojskowy lub z wyborami samorządowymi.

Grzegorz Maliszewski (G.M.)

: Warto  podkreślić ten wątek statystyczny, ponieważ  dane za III kw. po raz pierwszy były liczone na podstawie nowej metodologii ESA 2010. A ponieważ generalnie jest pewien problem z jakością danych kwartalnych, nie można stąd wykluczyć, że dane za III kw. będą rewidowane. Rzadko się zdarza, aby dynamika PKB zaskakiwała wszystkich i była tak różna od tego, na co wskazywały miesięczne dane. Nie zmienia to jednak faktu, że wyhamowanie wzrostu w III kw. nie było głębokie, a inwestycje i popyt krajowy jako całość powinny się utrzymać na ścieżce wzrostowej także w 2015 r.

Co przemawia za takim scenariuszem?

G.M.: Wydaje się, że wzrost inwestycji w III kw. był napędzany głównie nakładami na maszyny i urządzenia. Ten trend może być kontynuowany, bo przedsiębiorstwa notują dobre wyniki finansowe, przybywa im – jak wskazuje wskaźnik PMI – zamówień, a jednocześnie wykorzystanie mocy wytwórczych jest na wysokim poziomie. To oznacza, że jeśli chcą realizować nowe zamówienia, muszą rozbudowywać majątek albo przynajmniej modernizować istniejący. Dodatkowo firmy pokazały, że potrafią przekierować swój eksport i skutecznie znajdować nowe rynki zbytu, co złagodziło obawy o skutki spowolnienia w strefie euro i rosyjskich sankcji.  A przypomnę, że przez pewien czas się wydawało, że zawirowania na Wschodzie skłonią firmy do ostrożności w polityce kadrowej i spowodują stagnację na polskim rynku pracy. Tak się nie stało, mamy do czynienia z systematycznym wzrostem zatrudnienia i spadkiem stopy bezrobocia, co też było pozytywnym zaskoczeniem mijającego roku.

Poprawa sytuacji na rynku pracy w połączeniu z deflacją, dzięki której realny wzrost płac już w 2014 roku wyraźnie przyspieszył, a w przyszłym roku może się utrzymać na wysokim poziomie, zdają się prowadzić do wniosku, że 2015 r. będzie rokiem konsumenta. Rzeczywiście to wydatki konsumpcyjne będą motorem wzrostu gospodarki?

J.J.: Na pewno motorem wzrostu nie będzie eksport, bo otoczenie zewnętrzne nie będzie temu sprzyjało. Zostaje więc popyt krajowy. Deflacja jest tu oczywiście czynnikiem istotnym, ale warto też wspomnieć o innym czynniku: nawet abstrahując od tego, że będzie to rok wyborczy – choć nie jest to bez znaczenia – wygląda na to, że będziemy mieli pewną dozę stymulacji fiskalnej. To wynika m.in. z tego, że w tym roku deficyt całego sektora finansów publicznych będzie sporo mniejszy, niż zakładano, ale też z pełnego zastosowania nowej reguły wydatkowej. Ona będzie ograniczała wydatki całego sektora, ale w ramach tego ograniczenia będzie dawała rządowi pewne pole manewru: będzie np. mógł sobie pozwolić, aby deficyt w budżecie centralnym był wyższy, a nadrobić to mniejszym deficytem w ubezpieczeniach społecznych będącym skutkiem okrojenia OFE. Krótko mówiąc, wśród składowych PKB wydatki sektora publicznego mogą rosnąć w 2015 r. szybciej niż wydatki sektora prywatnego.

G.M.: Miejsce do zwiększenia wydatków będzie też po stronie samorządów, bo w tym roku ich sytuacja fiskalna też się wyraźnie poprawiła. Można oczekiwać, że w przyszłym roku sektor samorządowy będzie także aktywniej działać w sferze inwestycji.

Ł.T.: Według mnie w 2015 r. gospodarkę nadal wspierać będzie zbliżony do tegorocznego wzrost konsumpcji prywatnej. Pomoże stabilny wzrost zatrudnienia oraz solidny wzrost realnych dochodów do dyspozycji stymulowany niskim podatkiem inflacyjnym. Po stronie inwestycji, z powodu niezbyt sprzyjającej sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki, a także w związku z wysoką bazą odniesienia sprzed roku, w I połowie roku należy się przygotować na słabszy wzrost i w rezultacie na spowolnienie tempa wzrostu PKB do około 2,9–3,0 proc. w skali roku. Z kolei w II połowie roku – przy założeniu, że nie dojdzie do pogorszenia sytuacji zewnętrznej, np. nawrotu recesji w strefie euro – koniunktura powinna się lekko poprawić. Wówczas zaczną być wykorzystywane środki unijne z nowej perspektywy budżetowej UE. Dynamika wzrostu powinna pod koniec 2015 r. wrócić w okolice 3,3 proc.

Cały 2015 r. zapowiada się lepiej niż mijający rok?

Ł.T.: W skali roku oczekujemy lekkiego spowolnienia aktywności gospodarki – nasza punktowa prognoza to wzrost PKB o 3,0 proc.

J.J.: Po zaskakująco dobrym odczycie PKB  za III kw. – nawet jeśli są wątpliwości co do jakości tych danych – musieliśmy jakoś skorygować prognozy, zwykle podnosząc szacunki na 2014 r. To jednak oznacza, że w przyszłym roku trudno będzie o poprawę. Nie jest pewne, czy czynniki wspierające popyt wewnętrzny, o których mówiliśmy, wezmą górę nad ujemnym oddziaływaniem pogorszenia sytuacji w otoczeniu zewnętrznym. Według mnie przeważą te drugie i będziemy mieli nieco niższe tempo wzrostu niż w br., w okolicach 2,9–3,0 proc.

G.M.: Ja skłaniam się ku scenariuszowi stabilizacji tempa wzrostu w okolicach 3,3–3,4 proc. Będziemy mieli impuls fiskalny spowodowany m.in. zmianami zasad waloryzacji emerytur oraz zmianami w ulgach podatkowych. Korzyści z tego tytułu odniosą głównie osoby o niskiej skłonności do oszczędzania, więc pieniądze te najprawdopodobniej zasilą konsumpcję. To może skompensować ubytek wzrostu spowodowany mniej korzystną sytuacją za granicą. Jeśli chodzi o inwestycje, to faktycznie trudno będzie zachować tegoroczną dynamikę, ale w II połowie roku większa absorpcja środków unijnych powinna pobudzić inwestycje publiczne.

0,5 pkt proc. różnicy między skrajnymi prognozami to mało. Deflacja nie spowoduje ani boomu konsumpcyjnego, ani – alternatywnie – załamania popytu w związku z odkładaniem przez konsumentów wydatków na później?

J.J.: Choć mówimy o uporczywości deflacji, to jednak nie jest ona głęboka. Nie są mi znane żadne prognozy zakładające, że ceny będą spadały w tempie powyżej 1 proc. rocznie. A mniejszy spadek cen nie jest czymś, co może skłonić ludzi, żeby masowo zwiększali wydatki.

G.M.: Ze względu na to, że spadek cen w Polsce nie jest głęboki i wynika z działania szoków podażowych, niechętnie używam terminu deflacja. On się często kojarzy ze spiralą deflacyjną i odsuwaniem konsumpcji w czasie, z sytuacją Japonii z ostatnich dekad oraz sugeruje, że spadek cen spowodowany jest czynnikami popytowymi, a nie podażowymi.

Ł.T.: Bieżący spadek cen wspiera konsumpcję, ale jeśli spojrzymy szerzej na sytuację globalną – w tym ryzyko „prawdziwej" deflacji – to oczywiście na horyzoncie nie widać boomu w polskiej gospodarce. Ogólnie najbliższe lata zapowiadają się raczej jako okres przeciętnego rozwoju. Oczywiście z wyjątkiem okresu wzmożonego wydatkowania środków unijnych, kiedy wzrost PKB będzie silniejszy.

J.J.: Ten scenariusz – zakotwiczenia wzrostu w okolicy 2–3 proc. – wydaje mi się niepokojący. Po pierwsze, kojarzy się to niebezpiecznie z pułapką średniego dochodu. Po drugie, takie tempo wzrostu na tle otoczenia zewnętrznego może się politykom wydawać satysfakcjonujące, a to osłabia presję na reformy. Kto dziś w Polsce myśli o poważnych reformach? A przecież my mamy np. permanentny, strukturalny deficyt w sektorze ubezpieczeń społecznych.

G.M.: Problem polega na tym, że jeśli odnosimy wyniki polskiej gospodarki do wyników strefy euro, to rzeczywiście można mieć poczucie satysfakcji. Tymczasem strefa euro pod względem tempa wzrostu odstaje od reszty świata in minus. Patrząc w szerszym kontekście, nasze 3-proc. tempo rozwoju nie robi już tak pozytywnego wrażenia.

Czyli w tej kwestii też się panowie ze sobą zgadzają.

J.J.: Gdy rozbieżności opinii między ekonomistami są małe, to często zdarza się coś, co te prognozy całkowicie unieważnia. Dlatego warto poszukać jakichś wyłomów w obecnym konsensie. Obecnie relatywnie duże zróżnicowanie widać w prognozach dotyczących dynamiki cen. Daję bardzo niską średnioroczną prognozę inflacji, tzn. 0,1 proc. w 2015 r. i 0,8 proc. w 2016 r. Ale czuję, że mogą tu być jakieś zwroty akcji.

Ł.T.: Prognozuję średnioroczną inflację w 2015 r. na poziomie 0,6 proc. Jak sądzę, różnice w prognozach inflacji na 2015 r. wynikają głównie z odmiennych założeń co do kształtowania się najbardziej zmiennych składowych indeksu cen, czyli paliw i żywności. Jeśli chodzi o rynek paliw, nie przemawia do mnie teza, która często się pojawia w analizach rynkowych, że bieżący spadek cen ropy naftowej to efekt dostosowania popytu na ropę w reakcji na spowolnienie w światowej gospodarce. Przy założeniu, że bieżący niski poziom cen ropy naftowej jest efektem splotu czynników o charakterze polityczno-instytucjonalnym, przyjęliśmy w bazowym scenariuszu stopniowy wzrost ceny ropy naftowej w kierunku 90 USD za baryłkę pod koniec 2015 r. Jeśli zaś chodzi o żywność, to wraz z kolejnymi miesiącami nowego roku zacznie wygasać niska baza odniesienia dla cen warzyw i owoców z 2014 r. (efekt urodzaju i embarga na eksport do Rosji). Przy tych założeniach w II kwartale inflacja powinna powrócić powyżej zera, a pod koniec roku zbliżyć się do 1,5 proc.

G.M.: Przy tym inflacja bazowa (nieuwzględniająca cen paliw i żywności – red.) pozostanie niska. Obecnie nie widać czynników, które mogłyby ją podbić. Wahania ogólnego wskaźnika inflacji będą zatem pochodną sytuacji na rynkach surowców oraz czynników statystycznych. Inflacja wciąż będzie wyraźnie niższa od celu banku centralnego.

Szkicują panowie scenariusz bardzo niekomfortowy dla Rady Polityki Pieniężnej. Gospodarka będzie się rozwijała w przyzwoitym tempie, ale inflacja będzie daleka od celu NBP.

J.J.: Biorąc pod uwagę te rzeczywiście dość niekomfortowe warunki i nieprzewidywalność RPP, w I połowie 2015 r. w polityce pieniężnej może się zdarzyć właściwie wszystko, z wyjątkiem ostrych podwyżek stóp procentowych.

Rozumiem jednak, że mimo to próbują panowie przewidywać decyzje RPP.

Ł.T.: Oczekuję obniżki stóp procentowych w I kwartale o 0,25 pkt proc. Wprawdzie w ostatnich komunikatach RPP jako kluczową dla swoich decyzji wskazywała korzystną sytuację w realnej gospodarce, a nie wątek inflacyjny, ale historia uczy, że Rada potrafi dokonywać gwałtownych zmian w reakcji na bieżące dane. Dlatego sądzę, że pogłębienie deflacji na przełomie 2014–2015 r. w pobliże -1 proc. wraz z lekkim spowolnieniem wzrostu PKB poskutkuje dostosowaniem stóp.

G.M.: W podstawowym scenariuszu zakładam stabilizację stóp na obecnym poziomie, choć całkowitej obniżki stóp nie wykluczam. Ostatnie decyzje RPP podejmowała przy dość kruchej większości, a część członków tego gremium w tak niepewnych warunkach może zmienić poglądy pod wpływem bieżących danych. Tym bardziej że – jak już mówiliśmy – w I kw. tempo wzrostu PKB może nieco wyhamować wskutek efektów bazy.

Prezes NBP Marek Belka mówił niedawno, że cieszy go lekkie osłabienie złotego. Wcześniej w kontekście kryzysu na Ukrainie wskazywał, że warto na nowo rozpatrzyć bilans korzyści i kosztów z tytułu wejścia do strefy euro, co wyglądało na wyraz obaw o nadmierne osłabienie złotego. Łącznie te wypowiedzi sugerują, że z perspektywy NBP kurs euro w okolicy 4,15–4,20 zł jest optymalny. Uda się go utrzymać w 2015 r.?

J.J.: Ja zapisałem w prognozach średnioroczny kurs euro na poziomie 4,14 zł i średnioroczny kurs dolara na poziomie 3,31 zł. Punktem wyjścia są założenia dotyczące kursu euro do dolara. Obowiązujący konsens jest taki, że biorąc pod uwagę różnice w polityce pieniężnej w USA i strefie euro, dolar musi aprecjonować. Ja sam zakładam tylko umiarkowane umocnienie dolara wobec euro.

Ł.T.: Ja też jestem ostrożny, jeśli chodzi o dalszą trwałą aprecjację dolara wobec euro. Zakładamy, że Europejski Bank Centralny ostatecznie nie podejmie skupu obligacji skarbowych, ograniczając się do skupu obligacji korporacyjnych i kontynuacji dotychczasowych działań. Jeśli ten scenariusz się spełni, możemy zobaczyć w przyszłym roku lekkie umocnienie euro. Zakładając stabilizację otoczenia zewnętrznego, korzystne fundamenty naszej gospodarki i prawdopodobne zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu powinny wzmacniać złotego nawet do około 4,10 za euro pod koniec 2015 roku przy średniorocznym kursie w okolicy 4,15.

G.M.: Ja również widzę przestrzeń na umiarkowane umocnienie złotego w skali niezagrażającej konkurencyjności polskiej gospodarki (ok. 4,10 wobec euro). Żeby doszło do wyraźniejszego umocnienia złotego, musiałby wystąpić silny przyrost napływu kapitału portfelowego do Polski. A wobec niskich już poziomów rentowności polskich obligacji oraz małych spreadów wobec aktywów na rynkach rozwiniętych, szczególnie USA i Niemiec, wydaje się to mało prawdopodobne.

[email protected]