Spółki jak fundusze hedgingowe

Popularna ostatnio wśród amerykańskich spółek praktyka emisji obligacji po to, aby zdobyć pieniądze na skup własnych akcji lub wypłatę dywidendy, budzi sporo kontrowersji.

Kapitalizacja Apple'a jako pierwszej spółki w historii w miniony wtorek przewyższyła 700 mld USD. Ten rekord to zwieńczenie niemal dwóch lat systematycznego wzrostu kursu jej akcji. Od wiosny 2013 r., gdy zakończyła się ostatnia głęboka korekta notowań tych papierów, podrożały one o ponad 120 proc. To oczywiście przede wszystkim efekt tego, że zyski giganta z Cupertino konsekwentnie rosną w tempie godnym start-upu: po około 30 proc. rocznie. Ale jest też inna przyczyna imponującego wzrostu notowań akcji Apple'a – spółka regularnie te papiery skupuje. I podobnie jak wiele innych firm z Wall Street, robi to za pieniądze pozyskane z emisji obligacji, choć jednocześnie dysponuje ogromnymi zapasami gotówki. Niektórzy chcą wręcz widzieć w niej symbol tego, jak rynek akcji zaburzyła bezprecedensowo łagodna polityka pieniężna banków centralnych w połączeniu z dziurawym amerykańskim systemem podatkowym.

W USA pieniądz wciąż jest tani

Ostatnią inicjatywą Apple'a była emisja pierwszych w historii firmy obligacji denominowanych we frankach szwajcarskich. Ze sprzedaży tych papierów firma pozyskała 1,25 mld franków. Kilka miesięcy wcześniej wyemitowała pierwsze obligacje w euro, zbierając 2,8 mld euro. Zwrot ku europejskiemu rynkowi długu ma oczywistą przyczynę: na Starym Kontynencie, inaczej niż w USA, banki centralne wciąż łagodzą politykę pieniężną, spychając coraz niżej rentowność (czyli podbijając ceny) obligacji skarbowych. Podczas gdy rentowność amerykańskich 10-latek rządowych oscyluje wokół 2 proc., w przypadku analogicznych papierów niemieckich to zaledwie 0,3 proc. W efekcie także rentowności obligacji korporacyjnych w euro i frankach są niższe niż analogicznych papierów w dolarach. Przykładowo, wyemitowane w lutym przez Apple'a dolarowe pięciolatki są oprocentowane na 1,6 proc. rocznie, podobnie jak denominowane w euro 12-latki z listopada. Oprocentowanie frankowych 15-latek to już zaledwie 0,75 proc. W normalnych warunkach te ostatnie powinny oferować największy kupon, a pierwsze najmniejszy.

Oprocentowanie, jakie Apple musi oferować inwestorom na rodzimym rynku, też go jednak zadowala. Dość powiedzieć, że producent iPhone'ów i iPadów, który jeszcze trzy lata temu nie miał żadnych zobowiązań, dziś jest zadłużony na 40 mld USD. I na tym emisji obligacji przerwać nie zamierza. Inne amerykańskie spółki zadłużają się równie chętnie. Według danych agencji Bloomberga w 2014 r. łącznie pozyskały one ze sprzedaży obligacji 1,65 bln USD. Tym samym pobiły rekord, który ustanowiły zaledwie rok wcześniej, gdy sprzedaż instrumentów dłużnych w USA sięgnęła 1,58 bln USD. Całkowite zadłużenie amerykańskich spółek z tytułu wyemitowanych obligacji wynosi obecnie około 7,8 bln USD, o połowę więcej niż w 2007 r.

Skup akcji zamiast inwestycji

Sam w sobie wzrost zadłużenia amerykańskich spółek nie dziwi. W końcu był to jeden z celów łagodnej polityki pieniężnej Fedu. Skupując w minionych sześciu latach obligacje skarbowe i hipoteczne za wykreowane pieniądze, amerykański bank centralny chciał obniżyć ich rentowność, zwiększając popyt inwestorów na inne instrumenty dłużne i – w konsekwencji – ich podaż. Zaskakiwać może jednak to, że mechanizm ten zadziałał także na spółki, które na pierwszy rzut oka w ogóle finansowania nie potrzebują. Apple dysponuje 180 mld USD w gotówce i jej ekwiwalentach, a rezerwy te ciągle rosną. Dwa lata temu, zanim spółka poczuła potrzebę zadłużenia się, wynosiły one około 140 mld USD. Microsoft, który przeprowadził największą jak dotąd tegoroczną emisję obligacji, sprzedając w lutym papiery za 10,8 mld USD, ma ponad 90 mld USD w gotówce. Ogólnie, według danych firmy FactSet, nierozdzielone zyski niefinansowych spółek z indeksu S&P 500 skumulowały się do 1,4 bln USD, w porównaniu z około 750 mld USD przed kryzysem finansowym.

Fed liczył na to, że zachęcone tanim kredytem spółki, będą więcej inwestowały, ale tak się nie stało. W ostatnim kwartale ub.r. udział wydatków inwestycyjnych sektora prywatnego w amerykańskim PKB wynosił 16 proc., w porównaniu z około 18 proc. przed kryzysem finansowym. Na co więc spółki przeznaczają pieniądze z emisji obligacji? W dużej mierze na przejęcia. Wartość takich transakcji, w których stroną kupującą był podmiot z USA, według danych Bloomberga wyniosła w 2014 r. 1,7 bln USD, najwięcej w historii. Ważną pozycją na liście wydatków spółek finansowanych długiem są też dywidendy i skupy własnych akcji.

Z szacunkowych danych Bloomberga wynika, że w ub.r. spółki z S&P 500 zwróciły akcjonariuszom – w większości odkupując od nich akcje – rekordowe 914 mld USD, co odpowiada około 95 proc. ich zysków netto (dla porównania, ich nakłady inwestycyjne były o połowę niższe). Jaka część tych pieniędzy pochodziła z emisji obligacji, nie wiadomo, bo firmy nie muszą precyzyjnie określać, w jakim celu te papiery sprzedają. Wiadomo jednak, że zarówno w przypadku Apple'a, jak i Microsoftu przychody ze sprzedaży obligacji przeznaczone są właśnie na wypłaty dla akcjonariuszy. Pierwsza z tych spółek, pod presją dużych udziałowców, takich jak znani inwestorzy Carl Icahn i David Einhorn, w minionych dziesięciu kwartałach oddała akcjonariuszom łącznie 103 mld USD, a do końca 2015 r. kwota ta ma wzrosnąć do 130 mld USD. Z kolei Microsoft od jesieni 2013 r. prowadzi program skupu akcji za 40 mld USD. Spośród dużych amerykańskich spółek, na zadłużenie się w celu wynagrodzenia akcjonariuszy w ostatnich latach decydowały się także m.in. FedEx, Cisco, Intel i Home Depot.

Skutki zamaskowane przyczynami

– Emisja obligacji w celu przeprowadzenia skupu własnych akcji jest częstą praktyką wśród spółek zagranicznych. Szczególnie wykorzystywana jest przez spółki, które prowadzą globalną działalność generującą znaczne zyski poza krajem głównej siedziby – przyznaje Łukasz Wardyn, dyrektor zarządzający City Index w Europie Środkowo-Wschodniej. W USA motywacją do stosowania tego rozwiązania jest system podatkowy. Tamtejsze spółki, które generują zyski za granicą, po ich repatriacji do ojczyzny musiałyby zapłacić 35-proc. podatek od zysków (pomniejszony o podatki zapłacone za granicą, z reguły niższe). Spółki robią to więc niechętnie, przez co w przypadku Apple'a i Microsoftu już 90 proc. rezerw gotówkowych znajduje się za granicą. Kwestie podatkowe same w sobie nie zachęcały jednak amerykańskich spółek do finansowania krajowych wydatków długiem. Moda na takie transakcje rozpoczęła się wraz ze spadkiem rentowności obligacji. Sprawił on, że dla wielu firm suma odsetek od wyemitowanych obligacji stała się niższa, niż byłby należny podatek w USA od gotówki.

Praktyka emisji obligacji na pokrycie „wynagrodzeń" dla akcjonariuszy jest też korzystna z perspektywy przepływów gotówkowych (cash flow) spółek. Z reguły bowiem stopy dywidendy tych spółek, które się na nią decydują, są wyższe niż odsetki od emitowanych w obecnych warunkach papierów dłużnych. Odsetki można też odliczyć od podstawy opodatkowania, podczas gdy od zysków na rezerwach gotówkowych trzeba zapłacić podatek. – Przy obecnych, niskich poziomach stóp procentowych emisja obligacji z przeznaczeniem na skup akcji jest z punktu widzenia rachunku ekonomicznego atrakcyjna – przyznaje Wardyn.

Mimo to praktyka ta budzi pewne kontrowersje. Oprócz typowych zarzutów pod adresem programów skupu akcji – takich jak ten, że spółki zwykle robią to w najgorszym możliwym momencie, czyli gdy akcje są drogie – dochodzi kilka innych. Zwykle, gdy spółki decydują się na zwiększenie zadłużenia, wierzą, że uzasadnią to zyski ze sfinansowanych w ten sposób inwestycji. Tymczasem skup akcji własnych ani wypłata dywidend nie są produktywne. Co więcej, emisja obligacji na taki cel pogarsza strukturę finansowania spółek. Zadłużenie netto firm z S&P 500 jest tylko nieco wyższe od ich rocznych zysków (EBITDA), ale gdy wziąć pod uwagę tylko ich amerykańskie bilanse, zadłużenie to przewyższa zyski już niemal trzykrotnie. A ponieważ wygląda na to, że spółki nie mają zamiaru sprowadzać do kraju gotówki zza granicy, to drugie ujęcie wydaje się lepiej przedstawiać ich faktyczną kondycję finansową.

Teoretycznie, gdyby praktyka lewarowanego skupu akcji była w ocenie wierzycieli i akcjonariuszy spółek szkodliwa, znalazłoby to odzwierciedlenie w notowaniach ich obligacji i akcji. Tyle że ceny tych pierwszych zaburza bezprecedensowo luźna polityka pieniężna banków centralnych, a ceny tych drugich... ich masowy skup przez samych emitentów.

[email protected]