Rynki nie mają powodu do długotrwałej paniki

John Hardy | Z dyrektorem ds. strategii walutowych Saxo Banku o niedawnym krachu, Chinach, dewaluacji juana, polityce Fedu i EBC, walutach surowcowych oraz rynkach wschodzących rozmawia Hubert Kozieł.

Czy mamy na rynkach powtórkę z 2008 roku lub z azjatyckiego kryzysu z 1997 roku?

Nie. Mamy do czynienia ze splotem wielu czynników. Rynki, a szczególnie rynek amerykański, doświadczyły wcześniej bardzo długiego okresu wzrostu bez konsolidacji. Do tego doszło ilościowe luzowanie polityki pieniężnej (QE) przez Europejski Bank Centralny, a inwestorzy przywykli do myśli, że rynki idą tylko do góry. I nagle doszło do dewaluacji juana, która została poprzedzona paskudnym załamaniem na chińskim rynku akcji. Wielu ludzi zaczęło się denerwować, że w Chinach czai się coś wielkiego i groźnego. Ponieważ płynność na rynku była mniejsza, a ludzie zaczęli go szybko opuszczać, wybuchła panika. Ta panika jest jedynie krótkoterminowa i szybko będzie po niej. Nie została ona wywołana problemami rynków rozwiniętych, a tworzenie porównań z 2008 r. nie ma sensu. Tym razem świat i rynki mają zupełnie inne problemy niż wówczas. Może inwestorzy nie powrócą już do przekonania, że rynki zawsze będą rosnąć, ale to nie jest początek długotrwałej panicznej wyprzedaży.

Mimo to narasta przekonanie wśród analityków, że Fed z powodu silnych zawirowań na rynkach przełoży o kilka miesięcy podwyżkę stóp procentowych. Rynek już obstawia, że dokona jej nie we wrześniu, tylko w grudniu.

To bardzo ważna kwestia. Po tym jak Chiny, czyli największy rynek wschodzący, zdewaluowały walutę, narastają obawy przed deflacją, które ożywiły się już w związku z przeceną na rynkach surowcowych. Jak na ironię, Chińczycy prawdopodobnie zdecydowali się na dewaluację swojej waluty, by uprzedzić ruch Fed. Chiny wiele kosztuje utrzymywanie kursu juana wobec dolara, a Ludowy Bank Chin zdawał sobie przecież sprawę z tego, że Fed będzie wkrótce podnosił stopy procentowe. Juan jest powiązany kursowo z dolarem, więc po podwyżce stóp w USA umocniłby się wobec innych walut z rynków wschodzących. Chińskiemu bankowi centralnemu chodziło więc nie tyle o osłabienie juana, ile odzyskanie kontroli nad polityką pieniężną w związku z polityką kursową. Chińska dewaluacja była bardzo ważnym czynnikiem, który wywołał obawy na rynkach, ale w małym stopniu wpływa ona na perspektywy gospodarcze USA. Fed może jedynie nieco przesunąć podwyżkę stóp, która i tak nie była jeszcze w pełni wyceniona przez rynek. Niektórzy ludzie mówią przecież, że dojdzie do niej dopiero w 2016 r., a są też tacy, którzy utrzymują, że nigdy.

Mam wrażenie, że dewaluacja juana jest dużo większym problemem dla Europy niż dla Ameryki, a już największym dla niektórych gospodarek Azji Wschodniej...

Wiele azjatyckich gospodarek korzystało na tym, że juan umacniał się w ślad za dolarem, i teraz ten efekt został osłabiony. Dla Europy dużo większym problemem niż sama dewaluacja jest osłabienie popytu na produkty europejskiego przemysłu, w tym na niemieckie samochody. Dużo bardziej martwiłbym się chińskim wzrostem gospodarczym niż kursem juana.

Czy sądzi pan, że w Chinach dojdzie do kolejnej dewaluacji?

To bardzo dobre pytanie. Z obserwacji dotychczasowych działań chińskich władz wynika, że starają się one rozwiązywać po jednym problemie naraz. Po tym jak doszło do krachu, próbowały ratować giełdę, tłocząc pieniądze na rynek, ale teraz wygląda na to, że wycofały się z tych prób. Uznały, że będą one zbyt kosztowne i nie są wystarczająco skuteczne. Będą próbowały za to stymulować gospodarkę za pomocą pobudzania akcji kredytowej, cięć stóp, zmniejszania rezerw obowiązkowych dla banków, działań fiskalnych, jakiegoś rodzaju QE. Może to, że przestały trwonić pieniądze, sztucznie pompując rynek, jest oznaką powrotu do normalności w Chinach.

Wielu walut surowcowych – od dolara kanadyjskiego po rosyjskiego rubla i brazylijskiego reala – jest pod silną presją. Straciły przez ostatnie 12 miesięcy po ponad 20 proc. wobec dolara. Czy mogą się one jeszcze o wiele mocniej osłabić?

Może w długim terminie. Gdy jednak sytuacja na rynkach się ustabilizuje, dosyć stabilne staną się waluty z rynków wschodzących. Popularnym handlem było zajmowanie krótkich pozycji na euro i długich na walutach z rynków wschodzących. Gdy wybuchła panika na rynku, inwestorzy masowo wycofywali się z tych transakcji, co sprawiło, że euro mocno zyskało na wartości. Bardzo ważne będzie to, na jakim poziomie ustabilizuje się cena ropy. Problemy mają obecnie przede wszystkim waluty tych krajów, dla których ropa jest praktycznie jedynym towarem eksportowym. Jeśli w średnim terminie jej cena się ustabilizuje na podobnie niskim poziomie jak obecnie, to może dojść do bardzo ciekawych zdarzeń: bliskowschodnie potęgi naftowe mogą uznać, że nie opłaca się wiązać ich walut z dolarem.

Czy zobaczymy więc koniec petrodolara?

Petrodolar wciąż będzie istniał, bo dolary są potrzebne do rozliczeń w handlu ropą naftową. Problem leży gdzie indziej. Arabia Saudyjska jest uzależniona od eksportu ropy, a jednocześnie jej wydatki publiczne szybko rosną. Prognozy mówią, że jej deficyt finansów publicznych może sięgnąć w tym roku 20 proc. PKB. Gdyby przyjrzeć się ich rezerwom, może się okazać, że w ciągu kilku lat Saudyjczycy nie będą mieli pieniędzy. Kwestia zużywania się rezerw krajów bliskowschodnich ma duże znaczenie dla rynków. Dotychczas pieniądze te były inwestowane na giełdach, w amerykańskie obligacje oraz w inne aktywa. Teraz ten strumień pieniędzy może się zmniejszyć.

Nawet Norwegia ma wkrótce zacząć zużywać naftowy państwowy fundusz, choć miał on zacząć zasilać budżet dopiero za kilka dekad.

Norwegia jest teraz w okropnej sytuacji. Ma co prawda wielki fundusz naftowy, ale jeśli ceny ropy będą niższe przez dłuższy czas, ten kraj i jego waluta nadal będą pod presją.

Czego możemy się spodziewać po rosyjskim rublu? Czy jego kurs nadal będzie przypominał przejażdżkę rollercoasterem?

Rubel zbliża się do swojego najniższego poziomu. By znalazł się on jeszcze niżej, potrzeba: a) zaostrzenia paniki na rynkach, b) bardzo paskudnego zaostrzenia konfliktu na Ukrainie. Rubel jest obecnie tani, ale z inwestowaniem w rosyjskie aktywa wiąże się duże ryzyko.

Jednym z powodów awersji inwestorów do rynków wschodzących jest duże dolarowe zadłużenie spółek z tych krajów. Czy problem tego długu może rzeczywiście być dla światowych rynków bombą z opóźnionym zapłonem?

Niektóre wyliczenia mówią o 6 bln USD długu. To rzeczywiście duży problem dla rynków wschodzących – bardziej niż dla globalnych rynków – i może wciąż wywoływać presję na waluty tych krajów. Największy problem mają oczywiście spółki z krajów mocno uzależnionych od rynków surowcowych. Ich dług liczony w dolarach rośnie wraz z umacnianiem się amerykańskiej waluty, gdy ich przychody spadają z powodu przeceny na rynkach surowcowych.

Jak bardzo jeszcze może się umocnić amerykańska waluta w średnim terminie?

To zależy oczywiście od tego, gdzie ma się ona wzmocnić. Większa część osłabienia walut z rynków wschodzących jest już za nami. W przypadku jednak kursu wobec euro czy franka szwajcarskiego dolar ma wciąż długą drogę do pokonania. Kurs EUR/USD może nawet spaść poniżej parytetu 1:1. W przypadku franka szwajcarskiego dolar ma szansę na umocnienie się nawet o 20 proc.

Czy EBC zdecyduje się wkrótce na nowe działania mające osłabić euro?

Proszę spojrzeć na kurs euro wobec dolara kanadyjskiego czy australijskiego. Euro bardzo szybko się wobec nich umocniło, a EBC czegoś takiego nienawidzi i będzie przeciwdziałać takim ruchom. Może zostać wsparty w tym przeciwdziałaniu przez rynek. Gdy panika minie, a sytuacja się uspokoi, inwestorzy będą sprzedawać euro. Posiedzenie EBC wyznaczone na 3 września może być więc bardzo ciekawe. Być może usłyszymy na konferencji prasowej prezesa Mario Draghiego, że w przypadku inflacji ryzyko jest negatywne i w związku z tym rynek będzie oczekiwał kontynuacji luzowania polityki pieniężnej. EBC może być również niezadowolony, że wzrost gospodarczy w Europie jest wciąż dosyć wolny, a dewaluacja juana zwiększyła ryzyko deflacyjne.

CV

John Hardy jest dyrektorem ds. strategii rynków walutowych Saxo Banku. Jest też regularnym gościem i komentatorem w telewizjach, np. CNBC i Bloomberg. Opracowuje również regularne komentarze dotyczące walut, polityki banków centralnych oraz makroekonomii. Jest jednym z autorów prognoz kwartalnych Saxo Banku.