Iluzoryczna poprawa nastrojów

Powiew optymizmu na rynku papierów skarbowych okaże się zapewne krótki. Notowania polskiego długu w najlepszym przypadku czeka stabilizacja, a najprawdopodobniej spadek.

Po spektakularnej hossie na globalnym rynku obligacji skarbowych z 2014 r., pierwsza połowa tego roku przyniosła wyraźną korektę. Trzeci kwartał, a szczególnie ostatnie tygodnie, to znów powiew optymizmu. Powiewy, choć niekiedy gwałtowne, zwykle są krótkie. Nie inaczej będzie zapewne tym razem. Większość ekonomistów spodziewa się, że rentowności (poruszają się w kierunku odwrotnym do cen) papierów skarbowych na kluczowych rynkach (USA, strefa euro), a w efekcie także w Polsce, wkrótce będą wyższe niż obecnie. Najwięksi optymiści spodziewają się ich stabilizacji na obecnych poziomach.

Fed pozwolił odetchnąć

Rentowność polskich dziesięciolatek, która na początku tego roku po raz pierwszy w historii spadła poniżej 2 proc., pod koniec czerwca sięgała już 3,4 proc. – Oczekiwania na europejski program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) obniżały rentowności obligacji w Europie i nie tylko. Około marca, gdy rentowności niektórych papierów były już bliskie zera, inwestorzy zdali sobie jednak sprawę, że QE został zdyskontowany, a ceny wzrosły za bardzo – przypomina w rozmowie z „Parkietem" przyczyny korekty na rynku długu Gareth Isaac, zarządzający funduszami obligacji w towarzystwie Schroders.

Ostatnie odbicie cen papierów skarbowych to znów efekt oczekiwań pod adresem Europejskiego Banku Centralnego. Spowolnienie gospodarcze w Chinach i częściowo z tym związana przecena surowców, a także umocnienie euro, oddaliły perspektywę powrotu inflacji w eurolandzie do celu frankfurckiej instytucji, czyli w pobliże 2 proc. To wzbudziło na rynkach oczekiwania, że EBC jeszcze poluzuje politykę pieniężną. – Pytanie nie brzmi już, czy QE zostanie rozszerzony, tylko w jaki sposób. Prawdopodobnie EBC najpierw rozszerzy listę skupowanych w ramach tego programu aktywów oraz wydłuży czas jego trwania. Docelowo jednak będzie musiał też zwiększyć jego skalę. Na razie bowiem działania EBC nie doprowadziły do znaczącej zmiany oczekiwań inflacyjnych konsumentów – mówi Piotr Dmuchowski, dyrektor ds. współpracy z instytucjami finansowymi w HSBC Bank Polska.

Równie ważnym powodem wzrostu cen (spadku rentowności) obligacji w III kwartale były zmieniające się oczekiwania pod adresem Fedu. Do lata obserwatorzy amerykańskiej polityki pieniężnej za najbardziej prawdopodobny termin podwyżki uważali wrześniowe posiedzenie FOMC, decyzyjnego organu Fedu. Ten scenariusz był nieaktualny już w sierpniu, ale na wrześniowym posiedzeniu (16–17 września) FOMC i tak zdołał zaskoczyć inwestorów gołębim tonem. – Ostatnia decyzja Fed była dla rynków zaskoczeniem. Nie chodzi nawet o brak podwyżki stóp, tylko o pesymistyczną ocenę stanu globalnej gospodarki, którą prezes Janet Yellen przedstawiła na konferencji. To ewidentnie wystraszyło inwestorów na rynkach akcji i napędziło wzrost cen obligacji – wskazuje Mikołaj Raczyński, zarządzający funduszami w Noble Funds TFI. Bezpośrednio po tym posiedzeniu FOMC notowania kontraktów terminowych na główną stopę procentową w USA sugerowały, że większość inwestorów pierwszej podwyżki oczekiwała dopiero w 2016 r.

W miniony czwartek przewodnicząca Fedu Janet Yellen oświadczyła jednak, że według niej stopy powinny zostać podwyższone jeszcze w tym roku, a odwlekanie tej decyzji może powodować zaburzenia na rynkach.

Kojący wpływ EBC

– Normalizacja polityki pieniężnej w USA będzie pchała w górę rentowności obligacji na całym świecie – nie ma wątpliwości Gareth Isaac. Nieco ostrożniejszy jest Dmuchowski. – Sądzę, że Fed podniesie stopy w tym roku, ale cykl zaostrzania polityki pieniężnej będzie łagodniejszy, bardziej rozłożony w czasie, niż oczekują niektórzy uczestnicy rynku. Dlatego na amerykańskim rynku długu oczekujemy raczej trendu bocznego niż wzrostu rentowności, przy jednoczesnej zmianie w kierunku coraz bardziej stromej krzywej rentowności – wskazuje. Podobnego zdania jest Raczyński. – Dla długoterminowych obligacji kluczowa będzie cała ścieżka podwyżek w USA, która może się okazać wyjątkowo łagodna i nadal wspierająca ceny tych papierów – zauważa.

Dodatkowo, na europejskim rynku obligacji skutki podwyżki stóp w USA mitygować może łagodzenie polityki pieniężnej przez EBC. Czy jednak możliwe jest, żeby wzrostowi – lub stabilizacji – rentowności amerykańskich papierów skarbowych towarzyszył spadek rentowności papierów europejskich? – Wydaje się, że dużo większy wpływ na rynek miałoby zwiększenie skali zakupów aktywów przez EBC, gdyż samo wydłużenie programu QE może być już po części uwzględnione w cenach aktywów – uważa Raczyński. Jednak nawet analitycy HSBC, którzy zakładają ten drugi scenariusz, przewidują, że pod koniec tego roku rentowność niemieckich dziesięciolatek znajdzie się w okolicy 0,6 proc. (około 0,65 proc. obecnie), ale w dłuższej perspektywie wzrośnie do 1 proc. Mediana prognoz ekonomistów to – odpowiednio – 0,8 i 1,2 proc.

– Działania EBC mogą co najwyżej sprawić, że rentowność papierów europejskich będzie rosła wolniej niż amerykańskich – tłumaczy Gareth Isaac. – W Chinach i krajach Bliskiego Wschodu kurczą się rezerwy walutowe, co zmniejsza popyt na europejskie obligacje. Już tylko to może sprawić, że ich rentowność będzie rosła pomimo działań EBC. Poza tym oczekiwania inflacyjne w Europie są bardzo niskie, co według mnie jest nieuzasadnione. Sam efekt bazy na rynkach surowcowych sprawi, że inflacja się odbije. To też będzie sprzyjało wyższym rentownościom – wskazuje specjalista ze Schroders.

Kupuj plotki, sprzedawaj fakty

Jakie przełożenie na polski rynek długu będą miały te globalne wydarzenia? – Polska będzie jednym z głównych potencjalnych beneficjentów europejskiego QE. Jest szansa na spadek rentowności polskich obligacji. Oprócz tego, że jesteśmy gospodarką powiązaną ze strefą euro, a jednocześnie niemającą problemów wynikających z przynależności do tego klubu, naszym obligacjom sprzyjać może też to, że inwestorzy zorientowani na rynki wschodzące są obecnie dość niepewni. Ci, których mandaty inwestycyjne obligują do kupowania papierów z rynków wschodzących, mogą uważać polskie obligacje za atrakcyjne, bo w tym gronie państw Polska wyróżnia się stabilnością – przekonuje Dmuchowski.

Zdaniem Macieja Relugi, głównego ekonomisty BZ WBK, zrealizuje się raczej scenariusz pośredni. – Historia pokazuje, że rynek stosuje strategię „kupuj plotki, sprzedawaj fakty". To oznacza, że krajowy dług będzie zyskiwał na zapowiedziach o zwiększeniu skali lub wydłużeniu programu QE przez EBC, co częściowo już następuje. Natomiast wprowadzenie tej strategii w życie (tak jak w przypadku rozpoczęcia programu QE w marcu) może być dobrym momentem do realizacji zysków – mówi „Parkietowi" ekonomista.

Według Relugi za tym scenariuszem przemawiają też lokalne czynniki. W najbliższym czasie inwestorzy mogą jeszcze „grać" na obniżki stóp procentowych w Polsce przez RPP. Powszechne są bowiem oczekiwania, że jeśli październikowe wybory parlamentarne wygra Prawo i Sprawiedliwość, po zmianach w składzie RPP na początku 2016 r. gremium to stanie się bardziej gołębie. Ale rynek już teraz wycenia 60-proc. prawdopodobieństwo spadku głównej stopy NBP o 0,25 pkt proc. do połowy 2016 r. RPP musiałaby więc bardziej poluzować politykę pieniężną, aby istotnie wpłynąć na notowania obligacji. A takiego spowolnienia polskiej gospodarki, które uzasadniałoby głębszą obniżkę, nie przewidują nawet najwięksi pesymiści. Większość ekonomistów nadal oczekuje, że stopy w Polsce w przyszłym roku wzrosną. – Nieco słabszy wzrost PKB w II kwartale tego roku nie musi być początkiem spowolnienia, obecna połowa roku może się okazać lepsza. Dodatkowo, przejście z deflacji do inflacji może się okazać szybsze, niż oczekuje rynek. A dla nowej RPP, nawet jeśli rzeczywiście będzie chciała wspierać rząd, najważniejsza i tak będzie inflacja – wskazuje Arkadiusz Urbański, ekonomista z banku Pekao.

Wygrana PiS w wyborach doprowadziłaby też zapewne, jak sugeruje program tego ugrupowania, do wzrostu wydatków publicznych. Zresztą projekt ustawy budżetowej na przyszły rok, przygotowany jeszcze przez rząd PO-PSL, też zakłada wzrost wydatków publicznych i w efekcie potrzeb pożyczkowych. A biorąc pod uwagę to, że w tym roku prefinansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych rozpocznie się później niż w latach poprzednich (patrz wykres), w IV kwartale tego roku i całym 2016 r. wartość emisji obligacji skarbowych będzie zapewne większa niż dotąd. – Nie będzie to czynnik pozytywny dla rynku długu – konkluduje Reluga. Mediana prognoz ekonomistów przez „Parkiet" zakłada, że rentowność polskich dziesięciolatek w IV kwartale wyniesie średnio 3,09 proc., a w I kwartale 2016 r. 3,19 proc., w porównaniu z 2,94 proc. w mijającym kwartale.

[email protected]

Opinie

Monika Kurtek, główna ekonomistka, Bank Pocztowy

Na ceny polskich papierów skarbowych w kolejnych miesiącach wpływ będą miały zarówno czynniki zewnętrzne, jak i wewnętrzne. W obydwu przypadkach oddziaływać będą raczej negatywnie. Do tych pierwszych zaliczyć należy przede wszystkim politykę pieniężną EBC i Fedu. Te dwa najważniejsze banki centralne podążają w przeciwnych kierunkach, a niepewność dotycząca szybkości ich działań będzie powodować podwyższoną zmienność na rynkach finansowych, w tym na rynkach obligacji rządowych. Z kolei czynniki wewnętrzne to przede wszystkim wybory parlamentarne, które mogą istotnie zmienić polską scenę polityczną, oraz ewentualne późniejsze wdrażanie w życie wyborczych obietnic. Rentowności polskich obligacji w takich warunkach będą pięły się w górę. GS

Ralf Preusser, główny strateg ds. rynku obligacji, Bank of America Merrill Lynch

Tak jak się spodziewaliśmy, po czerwcowej wyprzedaży obligacji rentowność niemieckich dziesięciolatek ustabilizowała się w przedziale 0,5–0,75 proc. Sprzyjała temu ich ograniczona podaż, retoryka EBC, ale też zawirowania w Chinach i gołębia postawa Fedu. Wybiegając w przyszłość, notowania bundów mogą się utrzymać w tym przedziale, jeśli nie dojdzie do jakichś niespodzianek. Niespodzianką ujemnie wpływającą na rentowność byłoby zwiększenie przez EBC skali QE – a nie tylko wydłużenie tego programu, co jest podstawowym scenariuszem naszych ekonomistów – zaś wpływającą pozytywnie wczesna podwyżka stóp przez Fed. Rentowność obligacji mogłaby też wzrosnąć, gdyby doszło do odbicia cen ropy naftowej, której przecena determinowała ostatnio oczekiwania inflacyjne. GS