Jak żyć na tak dziwnym rynku? To tylko niewinny krach

Ostatnie tygodnie na światowych rynkach finansowych to istna karuzela wydarzeń i nastrojów. Co dalej?

Do słabych danych z Chin doszły gorsze odczyty ekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych. Z kolei w Europie problem finansowania Grecji został zastąpiony przymusem utrzymywania rosnącej rzeszy imigrantów lub, jak kto woli, uciekinierów. Jedność Unii, której nie zdołał do końca zniszczyć kryzys na peryferiach strefy euro, niknie na naszych oczach dzielona szlabanami na państwowych granicach.

Rosyjsko-niemiecka ruletka

Jakby tego było mało, Rosjanie, poprzez prowadzone w Syrii naloty, postanowili dobitnie potwierdzić ambicje na arenie międzynarodowej, wywołując przy tym konsternację wśród zachodnich polityków i niepewność wśród inwestorów. Obraz światowych wydarzeń dopełniają Niemcy. Nie dość, że nasz zachodni sąsiad w sierpniu, ze względu na powiązania handlowe z Chinami, został potraktowany jak rynek wschodzący, to zgodnie z zasadą, że problemy chodzą parami, otrzymał cios w plecy z własnych szeregów. Volkswagen, czyli spółka będąca jednym z motorów niemieckiego eksportu i przemysłu, znalazł się w obliczu największego kryzysu w swojej historii. Trudno ocenić, jak dotkliwe dla spółki będą skutki wieloletnich oszustw. Zakładam, że w najgorszym wypadku niemiecki rząd potraktuje to przedsiębiorstwo jako zbyt wielkie, by upaść. Pozostaje jednak pytanie, jak obecny kryzys odbije się na niemieckiej gospodarce i całej sieci poddostawców przemysłu samochodowego rozsianych po całej Europie. Ponieważ jednak problem rynku motoryzacyjnego nie leży po stronie klientów (ci zarówno w Europie, jak i USA nie przestają zaglądać do salonów), uważam, że poza chwilowymi perturbacjami Volkswagengate nie powinno się przyczynić do ekonomicznego kryzysu w Europie. Niestety trzeba zaznaczyć, że sprawa zalicza się do tych „rozwojowych", więc trudno o mocne i jednoznaczne sądy.

Surowce i Fed

Ciśnienie inwestorów w ostatnim miesiącu podnosiły również wieści płynące z rynku surowców. Ponieważ kulminacją każdego poważnego kryzysu w danym sektorze jest upadek najsłabszych firm, inwestorzy przystąpili do typowania surowcowej wersji Lehman Brothers. Na celowniku znalazło się kilka mocno zadłużonych spółek, które stworzyły globalny oligopol na rynku surowców. Najbardziej znana z nich, firma Glencore, straciła w trzy tygodnie 50 proc. kapitalizacji, by zaledwie w ciągu tygodnia odrobić całą stratę po tym, jak jej zapewnienia o wypłacalności zbiegły się z odbiciem cen surowców.

Piętno na rynkach finansowych odcisnął też Fed, pozostawiając na niezmienionym poziomie stopy procentowe. Reakcja inwestorów, zapewne wbrew intencjom prezes Janet Yellen, była bardzo negatywna. Uznali oni, że amerykański bank centralny całkiem na serio potraktował przesłanie płynące z sierpniowego krachu i zagrożenie recesją w Chinach. Niższe stopy procentowe na dłużej to żadna pociecha przy wpadającej w kłopoty światowej gospodarce. Uważam jednak, że reakcja Fedu była takim samym przejawem paniki (a nie efektem decyzji podjętej na podstawie racjonalnych przesłanek), jak zachowanie inwestorów po zmianie w pierwszej połowie sierpnia mechanizmu notowań juana. W tym przypadku obawy o powtórkę japońskiego scenariusza wspieranej przez państwo dewaluacji, okazały się mocno przesadzone – chiński bank centralny usilnie bronił wartości juana, obniżając wartość rezerw walutowych. Co ciekawe, te działania też zostały negatywnie zinterpretowane przez wielu inwestorów, którzy odebrali je jako zagrożenie podażą amerykańskich i europejskich obligacji prowadzące do faktycznego zacieśnienia globalnej polityki monetarnej.

Będzie ciąg dalszy

Istne pomieszanie z poplątaniem. Jednak to jeszcze nie koniec. Najwyraźniej algorytmy komputerowe, rządzące w ostatnich latach przepływami kapitału na giełdach, musiały ewoluować w pierwszych dniach października, ponieważ odłożenie przez Fed podwyżki stóp procentowych stało się nagle tym, co rynki lubią najbardziej. Po chwilowym wahnięciu giełd w dół indeksy giełdowe odzyskały wigor w reakcji na słabsze od oczekiwań dane z amerykańskiego rynku pracy. Obawy o słabszą koniunkturę w USA przesłoniła nadzieja na utrzymanie niskich stóp procentowych na dłużej. W ciągu zaledwie kilku sesji główne indeksy giełdowe odrobiły straty poniesione po decyzji amerykańskiego banku centralnego.

Chciałoby się zapytać – jak żyć na tak dziwnym rynku? Liczba bodźców wprowadziła znaczący chaos. Trzeba go nieco uporządkować. Czym właściwie były (są) sierpniowy spadek i trwające kolejnych kilka tygodni rynkowe męczarnie? Moim zdaniem nie był zwykłą korektą, jakich mieliśmy kilka w ciągu ostatnich trzech lat hossy na Wall Street. Przy każdej dotychczasowej korekcie odsetek inwestorów obawiających się dłuższych spadków pozostawał niezmieniony, na historycznie niskim poziomie. Nikt nie brał pod uwagę, że bessa może kryć się tuż za rogiem. Teraz jest inaczej. Strach zajrzał inwestorom w oczy. Nie dość, że liczba rynkowych niedźwiedzi dotarła właśnie do poziomu widzianego ostatnio w dołkach sprzed czterech, pięciu lat, to jest ich znacznie więcej niż giełdowych byków (wykres 1). Dodatkowo sposób, w jaki rynki zmagały się z letnim dołkiem, przechodząc w ciągu jednej sesji z euforii w panikę, do złudzenia przypomina strukturę typowego krachu. Dlatego taką właśnie definicję przypisałem wydarzeniom, z jakimi od połowy sierpnia mamy do czynienia na światowych rynkach.

To koniec spadków?

Generalnie obecny krach spełnił już minimalne wymagania do uznania spadków za zakończony. Trwał półtora miesiąca, przynajmniej raz testowaliśmy pierwotne dno, a wśród inwestorów zapanował iście katastroficzny nastrój. Jedynie skala przeceny (na szczęście) okazała się znacznie mniejsza niż w przypadku sześciu poprzednich tego typu tąpnięć na Wall Street. Zazwyczaj spadki przekraczały 20 proc. Teraz, na razie, skończyło się na 12-proc. spadku S&P500. Oczywiście nazwanie większej i dłuższej niż zazwyczaj korekty krachem może być uznane za ćwiczenie czysto semantyczne. Wiąże się ono jednak z dość kluczową kwestią – potencjalną zmianą dotychczasowego trendu giełdowego. Zwykła korekta (jak ta z października ubiegłego roku), choć dotkliwa, stanowi jedynie chwilowy przerywnik w hossie. Natomiast dłuższe i silniejsze tąpnięcie, bardzo podobne do krachu, może być objawem przejścia z jednego trendu w drugi, czyli początkiem bessy. W pierwszych tygodniach rozróżnienie między krachem, który nie powoduje odwrócenia się trendu wzrostowego, a początkiem trendu spadkowego jest moim zdaniem ekstremalnie trudne. Trzeba przyjąć mocne założenie oparte na pewnych przesłankach, które należy cały czas weryfikować.

Ja również je przyjąłem, definiując ostatnie spadki jako krach, który nie jest zapowiedzią zbliżającej się recesji. Dość prostą i sprawdzoną metodą weryfikacji tego założenia jest obserwowanie zachowania indeksu w relacji do długoterminowej średniej. Kilka miesięcy po rynkowej przecenie, która może być jedynie „niewinnym" krachem zarówno w hossie, jak i bessie, następuje próba sił między giełdowymi bykami i niedźwiedziami. W typowym krachu indeksy bez większych problemów radzą sobie z pobiciem 200-sesyjnej średniej, której wcześniejsze przebicie w dół zawsze wzbudza sygnał alarmowy (choć najczęściej okazuje się on fałszywy). Natomiast w przypadku nastania bessy optymistom nie starcza sił na powrót do poprzednich szczytów, a średnia staje się barierą nie do przejścia. Indeksy odpadają od niej jak od ściany i trwa to aż do końca trendu spadkowego (wykres 2). Tak to przynajmniej wyglądało w latach 2000–2002 oraz 2007–2009. Biorąc powyższe pod uwagę, do końca roku (zapewne szybciej) powinniśmy mieć jasność, czy rok 2016 będzie stał pod znakiem kontynuacji rozpoczętej w sierpniu 2015 roku bessy czy wręcz przeciwnie.

Pytanie o recesję

Znacznie trudniejsza jest weryfikacja tego, czy słabość rynków akcji jest dyskontowaniem zbliżającej się recesji. Trzeba przyznać, że dane z sektora przemysłowego napływające w ostatnich miesiącach zarówno z Chin, jak i USA, czy innych państw mogą wzbudzać niepokój. Wskaźnik PMI dla Stanów Zjednoczonych znalazł się w okolicach 50 pkt, a dynamika produkcji przemysłowej balansuje na granicy zera. Jest to jednak w znacznej mierze efekt problemów w sektorze energetycznym i wydobywczym, związanych ze spadkiem cen surowców. Natomiast amerykański konsument oraz sektor usług trzymają się zadziwiająco dobrze (wykres 3). Podobnie zresztą jest w Europie, gdzie konsumpcja, podbudowana kredytem, wyraźnie odżyła. Rośnie sprzedaż samochodów, a nastroje wśród konsumentów z Włoch czy Hiszpanii są najlepsze od lat. Po raz pierwszy od pięciu lat już nie tylko Niemcy odczuwają efekty ożywienia gospodarczego. W przypadku Chin brak wiarygodnych danych zaciemnia obraz sytuacji. W rezultacie wielu ekonomistów obwieściło nadejście azjatyckiej recesji, co według niezależnej instytucji analitycznej publikującej chińską wersję tzw. beżowej księgi jest zbyt pesymistyczną wizją. To prawda, że w Pekinie kupuje się ostatnio mniej samochodów, jednak nie dotyczy to dużych i drogich pojazdów typu SUV, których sprzedaż rośnie o 40 proc. rocznie. To samo dotyczy nienależących do tanich gadżetów telefonów firmy Apple, po które Chińczycy ustawiali się niedawno w długich kolejkach.

Podsumowując, przy braku technicznych i gospodarczych przesłanek do uznania ostatnich spadków za początek bessy, należy je traktować jak krach, którego wzorcem mogą być tąpnięcia z sierpnia 2011 r. lub 1998 r. Do końca roku powinniśmy móc ostatecznie zweryfikować słuszność tego założenia.