Najwyższe stopy zwrotu przyniosą średnie spółki

Zdobywcy Złotego Portfela „Parkietu" mówią o irracjonalnej hossie na rynkach wschodzących, spółkach z WIG20, obligacjach korporacyjnych i klasach aktywów, które w tym roku dadzą najwięcej zarobić.

Wygląda na to, że 23 marca – komunikując, że zamiast czterech podwyżek stóp procentowych będą dwie – Fed wywołał hossę na rynkach wschodzących. Jak długo może ona potrwać?

Tomasz Sędkowski (T.S.): Pozytywna reakcja inwestorów była przynajmniej w części odpowiedzią na osłabienie kursu dolara. Kraje rozwijające się mają bardzo ciężki bagaż w postaci nadmiernego zadłużenia, denominowanego najczęściej w walucie amerykańskiej. Zasygnalizowanie przez Fed mniej stromej ścieżki podnoszenia stóp procentowych sprawiło, że wzrosły szanse na zakończenie trendu wzrostowego dolara. Jedna z obaw o nowy globalny kryzys brała się stąd, że rynki wschodzące nie dadzą rady obsługiwać coraz większego – w związku z umacniającym się dolarem – zadłużenia. Fed dał wyraźnie do zrozumienia, że kształtując politykę pieniężną, nie zapomina o uwarunkowaniach globalnych. To właśnie w tym zapewnieniu dopatrywałbym się takiej, a nie innej reakcji giełd emerging markets.

Andrzej Domański (A.D.): Myślę, że większość inwestorów spodziewała się jednak mniej gołębiego komunikatu. Było to o tyle zaskakujące, że inflacja bazowa w USA idzie do góry, a rynek pracy wygląda silnie. Dwie podstawowe zmienne z perspektywy Rezerwy Federalnej wskazywałyby zatem na bardziej stromą ścieżkę podwyżek niż ostatecznie zakomunikowana. W tym kontekście zwracanie uwagi przez amerykański bank centralny na okoliczności globalne mogło rzeczywiście zostać przyjęte bardzo pozytywnie. Jednocześnie jednak rodzi nam się potężne ryzyko na drugą połowę roku. Fed może się jeszcze okazać bardziej jastrzębi, niż oczekiwaliby tego inwestorzy, a zarządzający, którzy zdecydowali się na agresywną grę pod odbicie na rynkach wschodzących, ostatecznie jednak nie zarobią. W fundamentach gospodarek rozwijających się nic się bowiem nie zmieniło – Fed wywołał hossę i Fed ją zakończy. Brazylia, która jest jednym z najlepszych rynków akcji w tym roku, fundamentalnie, z miesiąca na miesiąc, wygląda coraz gorzej.

Konrad Augustyński (K.A.): To, co widzimy, jest typowym „rajdem ulgi" (relief rally). Emerging markets były bowiem totalnie zbite na wszystkich frontach – od walut, przez obligacje, do akcji. Szczerzę mówiąc, reakcja na Fed jest tylko kontynuacją ruchu, który zaczął się już kilka miesięcy wcześniej. Rentowności obligacji rynków wschodzących w lokalnych walutach spadły od początku roku o ponad 100 pkt baz. Zgadzam się, że jeżeli zatrudnienie przełoży się w większym stopniu na presję płacową, a ta z kolei na inflację – Fed może znów stać się bardziej jastrzębi. Jednak moim zdaniem tej presji inflacyjnej na razie nie widać. Szans na zaskakującą zmianę retoryki też nie. Fed zrewidował bowiem w dół oczekiwania inflacyjne na ten rok, ale nie ruszył tych na 2017 r. i 2018 r.

Zbigniew Kowalczyk (Z.K.): Biorąc pod uwagę wcześniejszy znaczny spadek wycen na rynkach wschodzących, można stwierdzić, że ich akcje drożeją, bo inwestorzy postrzegają niskie wyceny jako okazję do rentownych inwestycji. W moim przekonaniu ostatnie decyzje Fedu nie mają istotnego wpływu na fundamenty tych gospodarek, jedynie na śmiałość inwestorów.

K.A.: Przy dużo wyższych stopach procentowych w walutach krajów wschodzących niż w dolarze czy euro gra pod dalsze osłabienie tych walut ma bardzo duże tzw. negatywne carry – jeśli inwestorzy nie mają pewności, że waluty te będą się dalej osłabiać, utrzymywanie takiego zakładu kosztuje. W tym kontekście sama pewność, że dolar przez jakiś czas przestanie się umacniać, jest naprawdę sporą zachętą do zakupów aktywów emerging markets.

Adam Chełchowski (A.Ch.): Gospodarka amerykańska już nieraz dowodziła światowej dominacji. Warto wspomnieć koniec lat 90., kiedy Daleki Wschód bankrutował, Rosja bankrutowała, ropa naftowa kosztowała 10 dolarów za baryłkę, a w USA zdarzało się, że PKB rósł nawet o 6 proc. kwartalnie i Greenspan podnosił stopy procentowe, nie zwracając uwagi na resztę świata. Dopiero pęknięcie bańki internetowej skłoniło Fed do złagodzenia polityki pieniężnej. Dzisiaj gospodarka amerykańska w porównaniu z resztą świata nadal jest niekwestionowanym liderem. Jestem pewien, że seria lepszych publikacji danych makroekonomicznych z USA, które utwierdzą Fed w przekonaniu, że problemy rynków wschodzących nie odcisnęły piętna na Ameryce, wystarczy, aby wrócić do szybszego podnoszenia stóp procentowych. Czy będą dwie, trzy czy cztery podwyżki – to nie ma w gruncie rzeczy znaczenia – stopy procentowe w USA będą rosnąć, podczas gdy reszta świata będzie się jeszcze zastanawiać, jak je dodatkowo obniżyć.

Jednym słowem: hossa na rynkach wschodzących jest jedynie odbiciem, korektą trendu spadkowego?

A.D.: Przeglądając rekomendacje, nie widać, aby w zagranicznych instytucjach finansowych, funduszach i bankach inwestycyjnych było duże przekonanie do trwałości obecnego odbicia na rynkach. Z drugiej strony w ostatnich tygodniach postrzeganie rynków wschodzących trochę się jednak poprawiło, a oczekiwania, że spółki tam działające poprawią wyniki, rosną najszybciej od 2011 r.

To niedobrze dla Polski. Kilka ostatnich sesji pokazało, że jednak jesteśmy rynkiem wschodzącym, ze wszystkimi tego konsekwencjami. W ostatnim czasie WIG20 rósł razem z giełdami na Węgrzech, w Rosji, Turcji. Ba, byliśmy nawet bardziej skorelowani z indeksami azjatyckimi niż z niemieckim DAX. Jesteśmy z nimi w jednym „worku", a związki pomiędzy naszą gospodarką a niemiecką mają niewielkie znaczenie z perspektywy globalnych graczy.

Zbigniew Kowalczyk, zarządzający AgioFunds TFI: - Warto teraz (...) poszukać firm, w które opłaca się zainwestować w myśl zasady „najlepszymi inwestycjami są spółki tanie, a nie dobre".

A.D.: Zgadza się, nasze polskie, lokalne czynniki zdają się teraz nie mieć żadnego znaczenia dla podmiotów inwestujących w akcje spółek z WIG20. Im gorzej spółka zachowywała się w ubiegłym roku, tym lepiej dla niej teraz – w portfelach jest niedoważona, co napędza tzw. pain trade, czyli zamykanie krótkich pozycji. Pytanie, jak długo to może trwać. Rynki, niezależnie od tego, jak bardzo spekulacyjnie mogą się zachowywać w krótkim terminie, w dłuższym horyzoncie jednak trzymają się fundamentów. To one się liczą, gdy przychodzi inwestycyjne „sprawdzam". W przypadku WIG20 fundamenty nie poprawiły się w porównaniu z ubiegłym rokiem. Jest to indeks niereprezentatywny dla gospodarki, zdominowany przez „ciężkie" sektory, na które olbrzymi wpływ ma polityka. Nie widzę podstaw do fundamentalnej poprawy w bankach czy energetyce w średnim i długim okresie.

Fundamenty fundamentami, ale skoro globalne ETF windują nam notowania, czemu się pod tę hossę nie podłączyć?

A.D.: Zgoda, nawet w WIG20 znalazłoby się parę spółek, dzięki którym można zagrać pod silnego konsumenta. Wydaję mi się, że wpływ programu 500+ na wyniki wielu firm pozostaje przez inwestorów nieoszacowany. Ale czy konsumpcja energii elektrycznej wzrośnie z tego tytułu? Przecież nie. No i jest jeszcze Skarb Państwa, który ewidentnie nie szanuje interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Ze spółek energetycznych, które zapłacą składkę na ratowanie polskiego górnictwa, najwięcej proporcjonalnie zapłaci Energa, która ma najmniej Skarbu Państwa w akcjonariacie, co oznacza, że to mniejszościowi akcjonariusze Energi wyłożą najwięcej na pensje górników.

A.Ch.: To jest dla mnie niedopuszczalne. Zapraszanie inwestorów indywidualnych do spółek, które mają realizować inne cele niż nastawione na zysk. Jak można w ogóle mówić o inwestycji w takim przypadku? Wzrost notowań takiej spółki jest wypadkiem przy pracy – to jest coś całkowicie irracjonalnego i nieprzewidywalnego.

A.D.: Przyjęło się o nich mówić jako o spółkach Skarbu Państwa, bo to on ma dominującą pozycję, ale to są spółki z udziałem Skarbu Państwa, w których są również inni akcjonariusze.

A.Ch.: Prywatnemu właścicielowi, nawet jeżeli ma dominującą pozycję i zdarza mu się nie brać pod uwagę mniejszościowych udziałowców, zawsze bliżej do celu ekonomicznego.

Giełda jest jednak postrzegana przez pryzmat WIG20. Zwyżki notowań blue chips mogą się przełożyć na hossę w innych segmentach rynku.

A.Ch.: Oczywiście. Jest bardzo dużo ciekawych spółek, nie tylko publicznych, ale również prywatnych, które są teraz nisko wycenione. Zwyżki na giełdzie mogą skierować klientów TFI ku tego typu inwestycjom. Spółki o średniej i niższej kapitalizacji, bez Skarbu Państwa jako dominującego akcjonariusza, są lepiej zarządzane niż większość spółek z WIG20 i w dłuższym terminie dostarczą wyższej stopy zwrotu. Inwestycje w ten sektor są dużo bardziej sensowne, jeżeli mówimy o horyzoncie dłuższym niż kwartał.

A.D.: Ostatecznie dla klientów TFI liczy się tylko historyczny wynik. Napływy do funduszy akcji – jeżeli w ogóle się pojawią – trafią do portfeli, które najwięcej zarobiły w ostatnich miesiącach. A to będą te z największym udziałem dużych spółek, a także z ekspozycją na emerging markets. Niedoważenie Polski w portfelach globalnych funduszy jest wciąż olbrzymie, zwyżki WIG20 mogą jeszcze potrwać. Prawdopodobnie zakończą się jednak tak, jak się zaczęły – bez głębszej przyczyny. Co prawda zainteresowanie spółkami z mWIG40 wśród zagranicznych graczy rośnie, i to znacząco, ale napływy do globalnych funduszy emerging markets będą windować notowania spółek z WIG20. Ta gra może jeszcze trochę potrwać, ale zakładam, że większa część ruchu wzrostowego już za nami.

Tomasz Sędkowski, członek zarządu BPS TFI: - Jeżeli chodzi o akcje (...) nie bałbym się w tym roku postawić na rynki wschodzące względem rozwiniętych.

T.S.: Możemy się zżymać na brak podstaw do wzrostu notowań WIG20 i na strukturę indeksu, ale innego wskaźnika dużych spółek nie mamy. Skoro są inwestorzy, którzy idą za wynikiem (dotyczy to nie tylko klientów TFI, ale w tym przypadku również inwestorów na całym świecie, którzy mogą zacząć „kupować" hossę na emerging markets) i sprzyjające nam przepływy kapitału, może warto się do tych trendów podłączyć.

A.D.: Im szybciej przyzwyczaimy się do reagowania na napływy i umorzenia do funduszy ETF, tym lepiej – ich udział w obrotach na GPW będzie systematycznie rósł. Już wkrótce ze strony OFE może się pojawić zwiększona podaż akcji, za pośrednictwem tzw. suwaka. Największy krajowy inwestor instytucjonalny przestanie pełnić istotną stabilizującą rolę na GPW. Zmienność na naszej giełdzie na pewno wzrośnie, nie tylko zarządzający, ale również ich klienci powinni się do tego przyzwyczaić.

Jednym słowem lepiej teraz nie inwestować w polskie akcje?

Z.K.: Uważam, że niektóre spółki – niezależnie od tego, czy „państwowe" czy też nie – są teraz na tyle tanie, że warto rozważyć inwestycję. Na firmach ze znacznym udziałem Skarbu Państwa też można zarobić – rządy się zmieniają, a te spółki były, są i będą tak długo, jak długo będzie popyt na gaz, energię elektryczną, paliwa. Weźmy na przykład PGNiG: cena akcji waha się od 3 zł do 6 zł. Kiedy jest bliżej dolnej granicy przedziału – warto zainwestować, przy górnej – sprzedać. Dlatego nie przekreślałbym spółek surowcowych czy energetycznych, jeżeli przetrwają, na pewno będą wyżej wyceniane niż obecnie.

A.D.: Zgodzę się, że ciekawych spółek nisko wycenionych znajdziemy całkiem sporo, jednak upieram się przy poszukiwaniu ich w segmencie średnich firm. Takie przedsiębiorstwa jak Amica czy Forte to zupełnie inne podmioty niż jeszcze pięć lat temu. Z drugiej strony są banki, które mają presję na ROE, nowy podatek, składkę na BFG i ratowanie sektora SKOK i kompletnie niewycenione w notowaniach przewalutowanie kredytów walutowych.

Można powiedzieć, że te ciekawe spółki mają tak duży udział OFE w akcjonariacie, że wkrótce też mogą stać się państwowe. Jest ryzyko dalszych zmian w OFE? Jest. Idąc tym tropem, dojdziemy do wniosku, że na GPW w ogóle nie ma w co inwestować. Nie można przesadzać z tym fundamentalnym podejściem...

A.D.: Znacjonalizowanie akcji w portfelach OFE oznaczałoby przekreślenie polskiego rynku kapitałowego. To oczywiście w tej chwili największe ryzyko ciążące nad rynkiem, ale wydaje mi się, że z punktu widzenia Skarbu Państwa to gra niewarta świeczki, to by była potężna logistyczna operacja.

Zostawmy na chwilę akcje i zastanówmy się, jak podatek bankowy może wpłynąć na rynek obligacji korporacyjnych. Z jednej strony banki przestaną je kupować, bo będą to aktywa do opodatkowania, z drugiej – będzie im się opłacało pośredniczyć w ich sprzedaży, dzięki czemu będą miały wyższe przychody, bez powiększania sumy bilansowej.

Z.K.: Na razie nie widać niesztampowych działań banków na rynku obligacji korporacyjnych, pomijając może przypadek jednej instytucji, która zlikwidowała swój handlowy portfel obligacji korporacyjnych przed końcem ubiegłego roku. Z perspektywy banku po stronie pasywów racjonalne byłoby przełożenie pieniędzy klientów z depozytów w obligacje korporacyjne, w których emisji pośredniczy bank. Banki mogłyby klientom zaoferować instrument inwestycyjny dający zdecydowanie wyższą stopę zwrotu niż lokata. Oczywiście przy znacznie wyższym ryzyku dla klienta. Po stronie aktywów marże z udzielanych kredytów będą musiały wzrosnąć, aby uwzględnić podatek bankowy. Dla najlepszych kredytobiorców dotychczasowe marże ponad WIBOR bywały niższe niż stawka nowego podatku. Zamiast znacznie podwyższać koszty dla firm biorących kredyty, można im zorganizować emisję obligacji – zarobić na prowizjach tyle samo co na udzieleniu kredytu w czasach sprzed podatku bankowego i jednocześnie nie zapłacić podatku, bo to nie będą aktywa banku. Z perspektywy emitentów obligacje mogą być również bezpieczniejszym i bardziej elastycznym rozwiązaniem niż kredyt. Pójście w tym kierunku wydaje się całkiem prawdopodobne i racjonalne z punktu widzenia kredytobiorców. To z kolei oznaczałoby więcej ciekawych emisji obligacji o małym ryzyku do wyboru dla zarządzających funduszami. Z perspektywy klientów TFI ta sytuacja może zwiększyć bezpieczeństwo inwestycji (więcej emitentów i więcej serii do wyboru dla zarządzających), prawdopodobnie jednak nie będzie miała większego wpływu na stopy zwrotu funduszy.

Andrzej Domański, zarządzający Noble Funds TFI: - Wydaje mi się, że wpływ programu 500+ na wyniki wielu firm pozostaje przez inwestorów nieoszacowany.

T.S.: Pytanie, czy rynek byłby w stanie wchłonąć cały ten nawis, który przesunąłby się z kredytów na obligacje. Jeżeli banki przestaną kupować obligacje korporacyjne, a dodatkowo zaczną „pomagać" przedsiębiorstwom w ich emitowaniu, zamiast udzielać im kredytów, może się pojawić problem z wchłonięciem tej całej nadpodaży.

Z.K.: Jeżeli sprzedawcy w okienkach bankowych przestawią zwrotnicę z depozytów w kierunku obligacji korporacyjnych, do funduszy w nie inwestujących popłynie tyle pieniędzy, że nie będzie problemu z wchłonięciem tej dodatkowej podaży.

A.D.: Zgadzam się, że potencjał funduszy obligacji korporacyjnych do przyciągania oszczędności Polaków jest spory. Przy obecnym oprocentowaniu lokat i jednoczesnej ogromnej awersji inwestorów do ryzyka coraz więcej oszczędności popłynie w tym kierunku.

T.S.: Do pierwszego głośniejszego czy bardziej spektakularnego bankructwa emitenta obligacji, czyli tzw. defaultu.

A.Ch.: Ja unikałbym tego typu papierów. Bank udzielający spółce kredytu ma odpowiednie instrumentarium i procedury związane z dochodzeniem od takiej spółki swoich roszczeń. Banki mają departamenty trudnych kredytów, z wyspecjalizowaną kadrą, która zajmuje się takimi przypadkami. W skali banku tworzenie takiej komórki jest ekonomicznie uzasadnione. Inwestor indywidualny, a nawet fundusz inwestycyjny kupujący obligacje, w przypadku niespłacania zobowiązań przez emitenta nie może zbyt wiele zrobić. Szczególnie przy emisjach o wartości do kilkudziesięciu milionów złotych problemem są wysokie koszty związane z egzekucją roszczeń i brak zdolności obligatariuszy do efektywnego podjęcia takich działań.

Konrad Augustyński, zarządzający TFI PZU: - Kolejna obniżka ratingu jest prawdopodobna, ale nie sądzę, żeby coś zmieniła w postrzeganiu Polski i wycenie obligacji.

T.S.: Drogą do uniknięcia rozczarowania jest zmiana sposobu postrzegania tego instrumentu. Obligacje korporacyjne nie mogą i nie powinny być traktowane jako „prosty zamiennik" dla lokat bankowych czy papierów skarbowych. Myślę, że klucz leży w słowie „obligacja", która dla wielu jest synonimem bezpieczeństwa i braku ryzyka. Tymczasem pamiętamy, jak w 2012 r. spółki budowlane PBG, Polimex, DSS nie spłaciły obligacji w terminie. Wiele funduszy papierów korporacyjnych odnotowało straty, dwa utraciły płynność. Konsekwencją tych wydarzeń było zamknięcie się rynku na tę klasę aktywów na kilkanaście miesięcy. Gdy ktoś dzwonił, że ma do zaoferowania ciekawą emisję obligacji korporacyjnych, najczęściej słyszał stanowcze „nie", jeżeli dodatkowo były to papiery spółki budowlanej lub dewelopera, słyszał tylko trzaśnięcie słuchawką. Gdyby to się teraz miało powtórzyć, mielibyśmy analogiczną sytuację. Tymczasem defaulty to coś, z czym w przypadku inwestycji w papiery korporacyjne po prostu trzeba się liczyć.

Czy mimo ewentualnych defaultów na obligacjach korporacyjnych i tak nie będzie się teraz zarabiało więcej niż na skarbowych? Myślę, że dobry przykład to SK Bank – wiele funduszy miało jego papiery w portfelach, wszystkie odnotowały straty, ale też wszystkie, poza jednym, działają do dziś. Strata funduszu obligacji skarbowych nie wzbudza takich emocji, co analogiczna pod względem wartości strata funduszu obligacji przedsiębiorstw.

A.Ch.: Można sobie wyobrazić taką falę bankructw, że – jak mawia Warren Buffett – zobaczymy, kto pływał bez majtek. Dopóki gospodarka się rozwija, nie ma takiego ryzyka – raz problemy ma jeden sektor, raz drugi, ale generalnie dobrze zdywersyfikowany portfel obligacji korporacyjnych może sobie poradzić z pojedynczymi przypadkami bankructw. Problemem jest kryzys gospodarczy, recesja. W takich okolicznościach można się spodziewać, że nie jeden, ale przynajmniej kilka funduszy papierów korporacyjnych straciłoby płynność.

Adam Chełchowski, prezes TFI Capital Partners: - Można sobie wyobrazić taką falę bankructw emitentów obligacji korporacyjnych, że – jak mawia Warren Buffett – zobaczymy, kto pływał bez majtek.

K.A.: Obligacje korporacyjne w Polsce dzielą się na dwie kategorie: hold to maturity – trzymaj do wykupu, i hold to default – trzymaj do bankructwa. Na naszym rynku nie ma nic pomiędzy, zwłaszcza dla dużych graczy. Na kupno obligacji PBG w 2012 r. nie znalazłbym chętnego, na zakup skarbowych obligacji greckich latem ub.r. – tak. Dlatego w TFI PZU, w naszym pierwszym funduszu obligacji korporacyjnych, który ruszy wkrótce, planujemy inwestować w zagraniczne papiery lub polskie denominowane w walutach obcych, tzw. euroobligacje. To są instrumenty, dla których istnieje rynek wtórny. Mogę zamknąć każdą pozycję, nawet ze stratą, ale nie chcę być zmuszony do wynajmowania sztabu prawników, żeby odzyskać cokolwiek od przedsiębiorcy, który nie wykupi swoich obligacji w terminie. Problemem jest nie tylko nazwa „obligacja", ale i ustawa o rachunkowości, która pozwala na wycenę papierów korporacyjnych metodą liniową. Patrząc na wykres wyceny jednostki uczestnictwa takiego funduszu, widzimy wznoszącą się płaską linię, niemalże bez żadnych wahań, nie dostrzegamy żadnego ryzyka związanego z inwestycją. Tymczasem jest całkiem spore.

W takim razie, na jakie klasy aktywów warto postawić w następnych miesiącach?

A.D.: Jeżeli chodzi o akcje, radziłbym wybrać spółki z dużą ekspozycją na konsumenta, na program 500+, a do tego potencjalnie ze stosunkowo niedużym udziałem OFE w akcjonariacie. Przeważałbym średnie firmy względem dużych, wydaje mi się, że w tym segmencie rynku stopy zwrotu będą najwyższe w tym roku. Jeżeli chodzi o banki, cały czas boję się presji regulacyjnej, a nawet potencjalnego zwiększenia stawki podatku, jeżeli budżet w kolejnych latach będzie miał nadmierny deficyt. Podoba mi się ekspozycja zagraniczna. Fed i rynki wschodzące przysłoniły nam wcześniejszą o dwa tygodnie decyzję Europejskiego Banku Centralnego, która moim zdaniem jest bardziej brzemienna w skutkach. EBC, skupując obligacje korporacyjne, będzie de facto pompował gotówkę bezpośrednio w przedsiębiorstwa, z pominięciem sektora bankowego. To potężna pomoc dla firm ze strefy euro – wsparcie bilansów, umożliwiające większe buy backi. Stary Kontynent rzeczywiście ma teraz wśród globalnych instytucji finansowych statut pupilka, jest to tzw. crowded buy. Być może dlatego ostatnio notowania akcji europejskich rozczarowują. Mimo to uważam, że warto w nie w tym roku inwestować, europejskie spółki mają znacznie lepsze perspektywy poprawy zysków niż amerykańskie.

Europejscy kredytodawcy, z Deutsche Bankiem na czele, już nie straszą?

A.D.: Wydaje mi się, że to była burza w szklance wody. W dłuższym terminie boje się natomiast o Chiny, uważam, że banki Państwa Środka będą miały poważne problemy i prędzej czy później czeka je państwowa pomoc w postaci skupu niepracujących kredytów, co wywrze negatywny wpływ na wszystkie rynki wschodzące. Dlatego jesteśmy raczej neutralnie, a nawet lekko negatywnie nastawieni do emerging markets.

K.A.: Na rynku obligacji na pewno będzie duża zmienność. Jeżeli chodzi o akcje, jestem negatywnie nastawiony, szczególnie w przypadku polskiej giełdy, ale nie czuję się ekspertem w tej dziedzinie, więc skupię się na obligacjach. Cały czas będziemy mieli do czynienia z rewidowaniem w dół oczekiwań inflacyjnych i tych dotyczących wzrostu gospodarczego. W rezultacie spodziewałbym się trendu horyzontalnego w rentowności obligacji na rynkach podstawowych, z powolnym ich spadkiem (wzrostem cen) i gwałtownymi korektami w górę (a w przypadku cen – w dół), gdy parę lepszych odczytów dla danych inflacyjnych będzie napędzać oczekiwania na tzw. reflation trade. Wielu inwestorów i ekonomistów spodziewa się bowiem, że inflacja jest tuż za rogiem. Podobnie jest w przypadku obligacji rynków wschodzących, które dalej straszą, a my jesteśmy jednym z takich rynków. Szanse na zysk będą miały jedynie aktywnie zarządzane fundusze dłużne. Podam przykład: rentowność 10-letnich Bundów to ok. 0,2 proc. Kto o zdrowych zmysłach zamrozi kapitał, żeby po dekadzie wyciągnąć o 0,2 proc. więcej w skali roku? Tymczasem oprocentowanie tej samej obligacji waha się każdego dnia o ok. 5 pkt baz. Przy 10-letnim papierze to ok. 0,5 proc. dziennej zmiany ceny. Oczywiście, to przerysowany przykład, nie siedzimy przed Bloombergiem z ręką na „enterze", inwestycja w obligacje to nie gra na foreksie. Pokazuje jednak, że zysków z obligacji trzeba szukać, wykorzystując średnioterminowe trendy, których jest mnóstwo, a nie trzymając obligacje do wykupu.

A co z kolejną obniżką ratingu Polski, tym razem przez Moody's, w maju?

K.A.: Myślę, że jest prawdopodobna, ale nie sądzę, żeby coś zmieniła w postrzeganiu Polski i wycenie naszych papierów. Te obniżki nie zmieniają naszej pozycji w przestrzeni inwestycyjnej – nie wypadliśmy z grona państw o ratingu inwestycyjnym. Podobno japońscy inwestorzy zwracają szczególną uwagę na poszczególne stopnie gradacji ocen ratingowych, ale reszta świata widzi to na zasadzie „investment grade" albo „non investment grade". Rzeczywiście są pewne zagrożenia dla budżetu w 2017 r. i kolejnych latach, ale w tym zakresie nie demonizowałbym nowego rządu. Chcą wydawać sporo pieniędzy, ale mają też odpowiedzialnych ludzi, takich jak Morawiecki czy Szałamacha, którzy nie zapominają, że skądś te pieniądze trzeba wziąć. Nie jesteśmy pionierem w dziedzinie polityki prorodzinnej, inni robili to przed nami, w tym zakresie równamy do reszty zachodniego świata. O politykę fiskalną bym się na zapas nie martwił.

A.Ch.: My stawiamy na spółki produkcyjne, konsumpcyjne, technologiczne. Ryzyko regulacyjne związane z sektorami bankowym i energetycznym oceniamy jako naprawdę spore. Wydaję mi się, że rozsądny inwestor powinien liczyć się z jakąś formą przykrej niespodzianki ze strony OFE. Dlatego, dopóki sytuacja z funduszami emerytalnymi się nie wyklaruje, wolimy nie przesadzać z alokacją w akcje i trzymać część kapitału w gotówce, którą ewentualnie będzie można wykorzystać na zakupy po niższych cenach. Myślę, że zadanie dla rozsądnego inwestora na ten rok to przede wszystkim ochrona kapitału – przejście przez te wszystkie zawirowania, które jeszcze mogą nas spotkać w związku z podwyżkami stóp procentowych w USA i problemami Chin. Dopiero gdy pojawią się przesłanki podjęcia wyższego ryzyka, warto będzie zainwestować więcej w akcje spółek z tych branż, o których wspomniałem.

Z.K.: Na polskiej giełdzie jest teraz sporo nisko wycenionych spółek, szczególnie w sektorach energetycznym i surowcowym. Banków, pomimo znaczących przecen, do tego grona nie zaliczam. Wydaję mi się, że warto na chwilę odłożyć ocenę ich bieżącej kondycji fundamentalnej i poszukać spółek, w które opłaca się zainwestować w myśl zasady „najlepszymi inwestycjami są spółki tanie, a nie dobre". To jest właśnie ten moment, kiedy takie podejście może przynieść efekty. Radziłbym też wybrać dobry fundusz obligacji korporacyjnych. Jeżeli ktoś chce inwestować w tego typu papiery na własną rękę, może wybrać np. papiery przedstawicieli branży deweloperskiej, szczególnie działających w obszarze budownictwa mieszkaniowego. Jeszcze kilka lat temu nie byli w ogóle uznawani za godnych uwagi, teraz duże spółki deweloperskie mają tyle gotówki, że tak naprawdę nie potrzebowałyby w ogóle emitować obligacji.

T.S.: Wypada na zakończenie wspomnieć o krajowym rynku pieniężnym. W największym skrócie, nie spodziewamy się obniżki stóp procentowych w Polsce, nie widzimy także podstaw do ich podnoszenia. Co do sytuacji na rynku instrumentów dłużnych o dłuższym terminie do wykupu, to wydaje mi się, że w tym roku w funduszach obligacji skarbowych fajerwerków nie będzie. Stopy zwrotu będą oscylowały wokół wyników ubiegłorocznych.

Dwa procent?

T.S.: Plus minus. Niektórym uda się pewnie zarobić trochę więcej, innym mniej. Dla pocieszenia mogę powiedzieć, że ta niepewność odnośnie do cen obligacji nie dotyczy tylko Polski. Spotkałem się z prognozami dla długu amerykańskiego, które zakładały rentowność 10-latek na poziomie 1 proc. na koniec roku, i takimi, które mówiły, że będzie 3 proc. To ogromny rozjazd. Jeżeli przełożymy to na cenę tego instrumentu, mamy różnicę prawie 20 proc. O czym ta rozbieżność w oczekiwaniach świadczy? Głównie o tym, że rynek nie wie, jaki jest stan największej gospodarki świata. Jeżeli rentowność ukształtuje się bliżej 1 proc., w gospodarce amerykańskiej będzie bardzo słabo. Jeżeli dojdzie do 3 proc., będziemy chyba mogli mówić o ożywieniu gospodarczym i perspektywie pojawienia się inflacji, co z kolei nie do końca pokrywa się z ostatnim komunikatem Fedu. W tej chwili jesteśmy gdzieś w połowie tego przedziału (rentowność amerykańskich dziesięciolatek wynosi 1,9–2,0 proc.), a rynek zdaje się szukać kierunku, w którym ma podążyć. Jeżeli chodzi o akcje, jestem trochę bardziej optymistycznie nastawiony niż moi przedmówcy i również w przeciwieństwie do nich nie bałbym się postawić na rynki wschodzące względem rozwiniętych. fot. 123rf