Im więcej, tym nie zawsze lepiej

Spółki mające dwa różne biznesy bywają często wyceniane na giełdzie poniżej sumy ich wartości. Wycenę i transparentność może poprawić upublicznienie zależnej firmy na giełdzie.

Giełdowe spółki są zwykle mocno skoncentrowane, prawdopodobnie bardziej niż prywatne, na podstawowej działalności i raczej nie angażują się w biznesy poboczne, które miałyby istotny wpływ na ich całościowe wyniki. Jest jednak całkiem spora grupa spółek, które prowadzą dwa lub więcej biznesów, które w mniejszym lub większym (a czasem żadnym) stopniu są z sobą powiązane. Efekty bywają różne.

Od przybytku głowa może rozboleć

Klasycznym przykładem jest Marvipol, który inwestorom może kojarzyć się głównie z biznesem deweloperskim, ale kiedy spółka mieszkań nie sprzedaje, jej przychody napędza segment motoryzacyjny (jest przedstawicielem na Polskę marek Jaguar i Land Rover).

Czy taka struktura ma sens? – Łączenie różnych biznesów w jednej spółce zazwyczaj powoduje obniżenie wyceny w stosunku do porównywalnych, oddzielnych firm. Inwestorzy giełdowi wolą „czyste" biznesy, które dają ekspozycję na konkretną, preferowaną aktualnie branżę. Drugi, dodatkowy segment w spółce postrzegany jest jako obciążenie. Natomiast dla głównego akcjonariusza czy zarządu dywersyfikacja to plus, bo pozwala grupie przetrwać trudniejszy okres jednej części przedsiębiorstwa dzięki zyskom drugiego – uważa Seweryn Masalski, zarządzający w MM Prime TFI.

W rezultacie jednak taka poduszka bezpieczeństwa może obniżać motywację do restrukturyzacji i oszczędności w okresach dekoniunktury. Być może taki jest właśnie powód słabych wyników Redanu, który składa się z dwóch biznesów: modowego i dyskontowego. Obecnie pod względem przychodów oba mają podobny udział w grupie, ale ten pierwszy od lat jest restrukturyzowany, niestety bezskutecznie, i osiąga straty. Może restrukturyzacja byłaby skuteczniejsza, gdyby biznes dyskontowy nie radził sobie tak dobrze i nie poprawiał wyników.

Zdaniem ekspertów sens ma rozwinięcie działalności o segmenty, w których można wygenerować synergie z dotychczasowym. – Dlatego sieć aptek w hurtowni farmaceutycznej może być plusem, choć w przypadku Pelionu ten alians wciąż nie daje oczekiwanych rezultatów – wskazuje Masalski. Rzeczywiście, sieć aptek Pelionu, działająca pod szyldem Dbam o Zdrowie, od paru lat notuje straty, kiedy biznes hurtowy regularnie zarabiał i stanowił główne aktywo dochodowe grupy. Tutaj dochodzi problem współzależności obu segmentów – w zależności od przyjętej strategii może się zdarzać, że wyniki jednego są zaniżone, co zawyża wyniki drugiego (np. gdyby hurt zaopatrywał drogo apteki, wykazywałby wyższą rentowność, zaś detal niższą).

Problemem jest też utrzymanie należytej kontroli nad odmiennymi działami. – Wprost przyznał się do tego ostatnio prezes drzewnego Pagedu Daniel Mzyk, w związku z perypetiami dotyczącymi zależnego windykatora DTP. Jego reakcją jest przejście do rady nadzorczej, by odejść od bieżącego zarządzania głównym segmentem działalności i więcej czasu poświęcić kontroli grupy kapitałowej – mówi zarządzający.

Pojawia się też problem z wyceną grupy i jej poszczególnych biznesów. Analitycy wyceniają segment dyskontowy Redanu na 140–220 mln zł, kiedy cała grupa, łącznie z biznesem modowym, wyceniana jest na GPW na 80 mln zł. – Wycena spółki z jednym modelem biznesowym bazuje na jednym DCF (zdyskontowanych przepływach pieniężnych) i grupie spółek porównywalnych, które łatwo znaleźć. W przypadku spółki z dwoma biznesami, o zbliżonej skali, ale odmiennym modelu biznesowym (np. handel autami i deweloperka) należałoby opracowywać dwa DCF-y oraz dużo trudniej opracować grupę spółek faktycznie porównywalnych – mówi Sobiesław Kozłowski, analityk Raiffeisen Banku.

Wracamy też to powiązań i współzależności między oboma biznesami. – Trzeba je dokładnie zbadać. Jeśli są to odmienne branże, korelacja jest często niewielka, wtedy traktujemy obydwa biznesy jako osobne segmenty i potem łączymy odpowiednie pozycje z rachunku zysków i strat, w zależności od powiązań kapitałowych obydwu podmiotów. Większym wyzwaniem jest uzyskanie odpowiedniej stopy dyskontowej, gdyż w przypadku różnych biznesów o różnych rezultatach poziom ryzyka jest często bardzo odmienny – wskazuje Kamil Hajdamowicz, analityk BM BGŻ BNP Paribas.

Skąd bierze się wycena grupy poniżej wartości jednej ze spółek? – To zazwyczaj efekt tego, że jeden model biznesowy generuje wartość dla akcjonariuszy, a drugi ją „przepala". Wyjątkiem może być sytuacja, gdy drugi biznes jest na etapie intensywnego rozwoju w celu osiągnięcia odpowiedniej skali, ale ten przypadek dotyczy sytuacji przejściowej – mówi Kozłowski.

Ujemna wycena może też wynikać z różnego poziomu ryzyka związanego z inwestycją w poszczególne podmioty. – Część biznesu generująca straty na poziomie operacyjnym, czy wyniku netto, niweluje pozytywne rezultaty dobrze prosperującej części. Ponadto stopa dyskontowa przy wycenie DCF musi uwzględniać ryzyko gorzej radzącej sobie części biznesu oraz powiązania pomiędzy nimi, przez co jest siłą rzeczy wyższa, co znacząco wpływa na wycenę. W przypadku, gdy obydwa biznesy są notowane na rynku, dochodzi do tego jeszcze odmienny sentyment inwestorów do poszczególnych biznesów – dodaje Hajdamowicz.

Dobrym przykładem różnego postrzegania złożonych spółek przez inwestorów jest wycena funduszy private equity. – Często ich wartość jest niższa niż suma składników portfela. Dla przykładu MCI jest notowany na wskaźnikach dwukrotnie gorszych niż główna składowa jego portfela, czyli ABC Data. Na większą skalę problemy z holdingami widać w Azji, gdzie wielkie japońskie keiretsu czy koreańskie czebole postrzegane są jako nieefektywne i co jakiś czas któryś popada w większe kłopoty – wskazuje Masalski.

Upublicznienie dobrym pomysłem

A może warto wprowadzić jeden z odmiennych biznesów na giełdę, aby dać inwestorom możliwość precyzyjniejszego budowania ekspozycji na daną branżę? Tak chce zrobić Esotiq & Henderson ze swoją częścią modową (bieliźniarska pozostanie na GPW). Debiuty swoich spółek planowały też Marvipol (JLR), Vistula (W. Kruk) czy wreszcie Redan (TextilMarket). Notowany jest już np. Adiuvo i kontrolowany przez niego AirwayMedix, oraz Cormay i Orphee. – Upublicznienie spółek zależnych ma ekonomiczną zasadność tylko w przypadku dochodowych modeli biznesowych, ale byłoby wyzwaniem dla nierentownych lub niskorentownych biznesów – podkreśla Kozłowski.

Eksperci podkreślają, że wprowadzenie na giełdę to dobry pomysł, bo zwiększa transparentność i częściowo pozwala inwestorom na przebudowę portfela zgodnie z preferencjami. – Najlepszym rozwiązaniem jest jednak dodatkowo podział akcjonariatów, jak było w przypadku ATM, który wydzielił część integracyjną z powieleniem w niej pierwotnego akcjonariatu. W takiej sytuacji spółka zależna staje się samodzielna i nie ciąży spółce matce. Po tej operacji wycena wskaźnikowa ATM poprawiła się – przypomina Masalski.

Jednak trzeba pamiętać, że upublicznienie oznacza rozwodnienie udziałów w rentownej spółce. – Ale gdy jedna część biznesu radzi sobie zdecydowanie lepiej, a druga słabiej, może opłacać się ją upublicznić. Wtedy jej wycena w mniejszy sposób uwzględniać będzie kłopoty pozostałego biznesu czy spółki matki – casus PBG i Rafako – zwraca uwagę Hajdamowicz.

[email protected]