Rynkowi obligacji brak standardów

Mirosław Dudziński, z dyrektorem ds. przedsiębiorstw niefinansowych i projektów infrastrukturalnych w Europie Środkowo-Wschodniej w agencji ratingowej Fitch rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Gdy w lutym w życie wchodził podatek bankowy, wśród jego potencjalnych konsekwencji wymieniano boom na rynku obligacji. Taki efekt jest widoczny?

W pierwszych siedmiu miesiącach 2016 r. przedsiębiorstwa, samorządy i banki wyemitowały obligacje o zapadalności powyżej roku o łącznej wartości prawie 17 mld zł. W podobnym okresie 2015 r. było to 14,2 mld zł. Mamy więc do czynienia ze wzrostem o około 20 proc. W przypadku samych przedsiębiorstw wartość emisji w tym roku to niemal 11 mld zł, a rok wcześniej 8,3 mld zł. To już jest wzrost o ponad 30 proc. Czy to jest boom? Każdy ten termin rozumie pewnie inaczej. Wiadomo jednak, że banki znalazły pewne rozwiązania, które pozwalają im zmniejszyć obciążenie nowym podatkiem. To oznacza, że nie przerzucają tego kosztu na klientów w takim stopniu, jak można się było spodziewać.

Ale wartość rynku papierów nieskarbowych – czyli wartość znajdujących się w obiegu obligacji – tak szybko już nie rośnie. Nie licząc obligacji krótkoterminowych, na koniec II kwartału wynosiła ona 141 mld zł, o 12,5 proc. więcej niż rok wcześniej.

Jeśli jednak spojrzymy tylko na obligacje przedsiębiorstw, to wartość rynku zwiększyła się w ostatnim kwartale o 21 proc. rok do roku. To jest wciąż solidna dynamika. Wprawdzie jeszcze kilka kwartałów temu rynek rozwijał się w tempie 40 proc. rocznie, ale baza odniesienia była niższa. Proszę pamiętać, że podaż obligacji nieskarbowych zaczęła w Polsce szybko rosnąć dopiero pod koniec 2009 r. To był po części efekt utworzenia rynku Catalyst oraz efekt kryzysu, wskutek którego wiele podmiotów straciło dostęp do finansowania w bankach. Do tego jeszcze doszły obniżki stóp procentowych. W 2009 r. w obiegu były obligacje przedsiębiorstw o wartości około 12 mld zł, czyli niewiele większej, niż wartość nowych emisji w siedmiu miesiącach tego roku, który przecież jest okresem spowolnienia w inwestycjach.

Na Catalyst notowanych jest dziś około połowy obligacji nieskarbowych, cztery lata temu ten udział wynosił 40 proc. Regulowany rynek nie rozwija się więc dużo szybciej niż cały rynek obligacji...

Wymieniłem Catalyst jako jeden z głównych katalizatorów rynku obligacji nieskarbowych, ponieważ jego utworzenie przyczyniło się do tego, że obligacje stały się przedmiotem zainteresowania mediów, zaczęło się o nich dużo więcej mówić i pisać. W konsekwencji przedsiębiorstwa poznały zalety finansowania się obligacjami, zamiast kredytami. Chodzi m.in. o inny profil spłaty (tzw. balonowy, a nie amortyzowany), dostęp do większej liczby kredytodawców, mniejsze wymagania co do kowenantów i zabezpieczeń, dłuższe terminy zapadalności czy prostszą dokumentację. Jednak rynek pozagiełdowy (OTC) papierów dłużnych nigdy całkowicie nie zniknie. Część emisji obligacji to są i będą transakcje wewnątrzgrupowe, np. w ramach grup energetycznych. Jeszcze inne to quasi-kredyty. Podmioty, które obowiązuje prawo o zamówieniach publicznych – np. samorządy i przedsiębiorstwa kontrolowane przez państwo – zamiast zaciągnąć kredyt w banku, co jeszcze do niedawna wymagało przetargu, wolały przeprowadzić emisje obligacji, które z reguły obejmowały banki organizujące te emisje. Do tego dochodzą oferty prywatne, skierowane do wąskiego grona nabywców.

Jak rozumiem, dla inwestorów detalicznych dostępne są głównie obligacje z Catalyst. Czy to, że są to papiery notowane, oznacza, że są bezpieczne?

Nie analizowaliśmy tego, czy na rynku OTC częściej dochodzi do niewypłacalności emitenta niż na Catalyst. Wiadomo jednak, że na tym pierwszym też zdarzają się emitenci, którzy nie wykupują swoich obligacji na czas. Notowanie na Catalyst sprawia, że emitent jest bardziej transparenty i musi spełniać określone wymogi informacyjne. Ale żadne papiery wartościowe nie są w 100 proc. bezpieczne, bez względu na to, czy są notowane czy też nie.

Od lat się mówi, że rynek obligacji byłby bardziej transparentny, gdyby więcej emitentów posiadało oceny wiarygodności kredytowej. Ale duże agencje ratingowe oceniają wąski wycinek rynku. Spośród 141 spółek i banków notowanych na Catalyst, ratingi od Fitcha mają 24. Dlaczego tak mało?

W Polsce popyt na ratingi nie idzie w parze z rozwojem rynku obligacji. Spośród spółek niefinansowych, ratingi są zamawiane niemal wyłącznie przez te emitujące euroobligacje. A na takie emisje decydują się tylko spółki, które mogą wyemitować papiery o wartości minimum 100 mln euro, dla których nasz rynek kapitałowy jest często za płytki. Jedynym tegorocznym przykładem z Polski jest oferta PKN Orlen na 750 mln euro. Firmy, które myślą o mniejszych emisjach, nie widzą potrzeby wychodzenia za granicę, bo w Polsce mogą się dziś zadłużać taniej. To jest efekt tego, że popyt na obligacje jest u nas większy, niż ich podaż, więc zarządzający funduszami nie stawiają zwykle emitentom dodatkowych warunków dotyczących na przykład posiadania ratingu, bo po prostu ktoś inny im te papiery wykupi. Dopiero, gdy sytuacja się odwróci, emitenci zaczną zabiegać o inwestorów i będą chcieli się jakoś wyróżnić, na przykład poddając się ocenie agencji ratingowej.

Po kryzysie finansowym agencjom ratingowym wytykano, że nadawały wysokie oceny obligacjom opartym na kredytach hipotecznych, które w dużej mierze okazały się bezwartościowe, a także, że nie dostrzegły problemów fiskalnych niektórych państw strefy euro. Jak przełożyło się to na zainteresowanie ratingami na Zachodzie?

Po kryzysie finansowym pojawiały się komentarze, że zaufanie do agencji ratingowych spadło, co pociągnęło za sobą rozmaite zmiany w prawie. Jednak nasza działalność wcale nie rozwija się przez to gorzej. Profesjonalni inwestorzy nadal wymagają ratingów. Duży międzynarodowy fundusz, który dostaje codziennie kilka czy kilkanaście ofert zakupu obligacji, musiałby zatrudnić cały sztab analityków, aby te oferty szybko i kompetentnie ocenić. Korzystając z zewnętrznej usługi analitycznej, jaką są ratingi, wspiera swój proces decyzyjny. Z opinią tej czy innej agencji może się oczywiście nie zgadzać, ale rating jest dobrym punktem wyjścia do dalszej analizy, jest sitem pozwalającym dokonać wstępnej selekcji i narzędziem oszczędzającym inwestorom czas.

W Polsce większość inwestorów nie oczekuje obecnie ratingów, co sprawia, że analitycy pracujący w funduszach muszą znać się na analizie każdego typu emitenta. W agencjach ratingowych mamy zaś odmienną metodologię analizowania każdej kategorii emitentów i instrumentów oraz wyspecjalizowane zespoły analityków. Analizą kredytową krajów, banków, samorządów czy przedsiębiorstw zajmują się odrębne zespoły. Wśród analityków przedsiębiorstw są jeszcze węższe, branżowe specjalizacje.

Tendencją na polskim rynku obligacji nieskarbowych było w ostatnich latach wydłużanie terminów zapadalności. Z czego to wynika?

W 1999 r. zadłużenie przedsiębiorstw, banków i samorządów w krótkoterminowych papierach dłużnych (KPD), to jest o zapadalności do jednego roku, stanowiło 75 proc. rynku obligacji. Dziś ten odsetek to zaledwie 8 proc. Zmiana jest głównie efektem spadku stóp procentowych i oczekiwań co do ich kształtowania się w przyszłości. Gdy w latach 90. stopy były wysokie, emitenci zakładali, że będą one spadały, więc racjonalnym zachowaniem było emitowanie papierów o jak najkrótszych terminach zapadalności i rolowanie ich taniej. Wtedy popularne były emisje na jeden, dwa, trzy, góra sześć miesięcy.

Ale akurat w ostatnim kwartale podaż obligacji o terminach zapadalności do roku wyraźnie wzrosła. Ten segment rynku może jeszcze odzyskać znaczenie?

Przy rekordowo niskich stopach procentowych nie wydaje mi się to prawdopodobne. Trudno jednak powiedzieć, co kryje się za wzrostem emisji KPD w II kwartale, bo to jest mało przejrzysty segment rynku. Organizatorzy emisji KPD raportują nam tylko ich wartość, a nie ich szczegóły, jak w przypadku papierów długoterminowych. Wiadomo, że część emisji KPD to transakcje wewnątrzgrupowe mające na celu optymalizację płynności w grupie kapitałowej.

Czy to właśnie z tego powodu największą grupą inwestorów na rynku obligacji, po bankach, nie są wcale TFI czy OFE, tylko – jak wynika z waszych danych – przedsiębiorstwa niefinansowe?

To nie jest jedynie efekt tego, że niektóre emisje obligacji służą przesuwaniu nadwyżek w grupach kapitałowych do spółek, które finansowania potrzebują. Pozycja przedsiębiorstw wśród inwestorów wynika także z tego, że mają one – zresztą nie tylko w Polsce – rekordowe ilości gotówki. Jako że depozyty bankowe i obligacje rządowe są bardzo nisko oprocentowane, to szukają bardziej dochodowych instrumentów.

Uczestnicy rynku obligacji narzekają na jego niską płynność. To jest realny problem?

Tak, niska płynność to problem. Można jednak nad tym pracować. Po pierwsze, dobrze by było, żeby nowe emisje notowane na Catalyst – a co najmniej oferty dla inwestorów detalicznych – miały animatorów, gwarantujących możliwość odsprzedania nabytych papierów. Do niskiej płynności przyczynia się również dominacja na polskim rynku obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Papierami o stałej stopie, które są standardem na rynku euroobligacji, łatwiej jest handlować, gdyż łatwiej wyliczyć ich dochodowość czy wynik transakcji. Ale warto pamiętać, że płynność rynku obligacji wszędzie na świecie jest relatywnie niska w porównaniu z rynkiem akcji.

Jak pan ocenia perspektywy rozwoju rynku obligacji spółek?

Na podaż tych papierów wpływ będzie na pewno miało zachowanie banków. Podatek bankowy, o którym już mówiliśmy, ale też inne regulacje dotyczące banków, takie jak Bazylea III, mogą skłaniać je do koncentrowania się na produktach wysokomarżowych, czyli np. kredytach dla ludności: gotówkowych czy ratalnych. Zmuszałoby to przedsiębiorstwa do finansowania się na rynku obligacji. Z kolei po stronie popytu problemem jest brak inwestorów zagranicznych. Do naszego rynku obligacji nieskarbowych zniechęcają ich brak standardu dokumentacji, brak standardu ratingów kredytowych, niska płynność i brak standardu stałego oprocentowania. Tymczasem popyt inwestorów krajowych jest w dużym stopniu uzależniony od napływu nowych środków do funduszy inwestujących w obligacje nieskarbowe.

CV

Mirosław Dudziński jest dyrektorem w agencji Fitch odpowiedzialnym za sprzedaż ratingów spółkom niefinansowym i projektom infrastrukturalnym w Europie Środkowo-Wschodniej. Do 2006 r. przez dekadę pracował w departamentach skarbu i rynków finansowych w bankach ING Bank Śląski i Pekao, także na kierowniczych stanowiskach. Jest absolwentem ekonomii na UW.