Państwowe fundusze majątkowe to potężny rodzaj inwestorów, gdyż według szacunków Sovereign Wealth Fund Institute (SWFI) dysponują aktywami rzędu 7,5 bln USD. Przeszło połowa środków na inwestycje pochodzi z wydobycia ropy naftowej i gazu ziemnego, stąd czasami nazywa się je nieprecyzyjnie funduszami naftowymi. W rzeczywistości SWF mają dwojaką postać:
- fundusze typu commodity – źródłem kapitału są nadwyżki eksportowe przedsiębiorstw państwowych (głównie węglowodorów) lub dochody pochodzące z opodatkowania tego typu eksportu przedsiębiorstw prywatnych.
Struktura portfela GPF
- fundusze typu non-commodity – źródłem kapitału są środki pochodzące z rezerw walutowych, nadwyżki budżetowej, oszczędności krajowych, wpływów z prywatyzacji lub od zamożnych darczyńców zagranicznych.
Macierzystym miejscem pochodzenia są z reguły państwa arabskie i z regionu Azji Wschodniej – pierwsze fundusze z prawdziwego zdarzenia zostały powołane do życia w krajach Zatoki Perskiej w lata 50. poprzedniego stulecia. Część z nich pochodzi z bardziej egzotycznych kierunków: Botswana, Trynidad i Tobago, Senegal, Palestyna, Papua Nowa Gwinea czy Kiribati.
Zyski na pierwszym miejscu
Podstawowym celem działania SWF jest generowanie zysków z inwestycji. W tym zakresie nie różnią się od innych wehikułów zajmujących się inwestowaniem. Poza generowaniem zysków ich działalności mogą towarzyszyć jednak również inne cele. Niejednokrotnie otacza je atmosfera tajemniczości i domysłów związanych z państwowym charakterem ich własności.
Krytycy wskazują, że fundusze są wykorzystywane jako narzędzia polityczne dla realizacji strategii pozabiznesowej założyciela funduszu. Niekiedy używa się pojęcia dyplomacja czekowa (ang. checkbook diplomacy), które ma oznaczać prowadzenie polityki międzynarodowej za pomocą środków finansowych. Financial Times przed laty wskazywał przykładowo na zaangażowanie chińskich SWF w Ameryce Łacińskiej. W 2008 r. rząd Kostaryki zdecydował się po 63 latach utrzymywania relacji na zerwanie stosunków dyplomatycznych z Tajwanem i nawiązanie ich z Chinami. W zamian chińskie fundusze państwowe kupiły obligacje skarbowe Kostaryki za 300 mln USD.
Największe państwowe fundusze majątkowe
Barack Obama, były prezydent USA, miał powiedzieć w 2008 r.: „Martwię się, czy te państwowe fundusze majątkowe kierują się czymś więcej niż tylko podejściem rynkowym. Jeśli nabywają duże pakiety akcji instytucji finansowych, których zarządy mają wpływ na strumienie udzielanych kredytów i może być wywierany na to wpływ polityczny. Myślę, że to obawa.".
Z drugiej strony napływy kapitału ze strony państwowych funduszy majątkowych mogą prowadzić do stabilizacji sytuacji gospodarczej. Po bankructwie Lehman Brothers to właśnie SWF pospieszyły z pomocą dla gospodarki światowej, lokując około 100 mld USD w akcjach Citigroup, UBS, Credit Suisse, UniCredit, Merrill Lynch czy Morgan Stanley.
Zasobne kapitałowo fundusze mogą przejmować znaczące udziały w firmach o strategicznym znaczeniu. Dzięki wprowadzeniu do rady dyrektorów swojego przedstawiciela można mieć dostęp do wiedzy stanowiącej tajemnicę przedsiębiorstwa. Stąd prosta droga do wejścia w posiadanie informacji poufnych, które mogą posłużyć dla gospodarki kraju pochodzenia SWF.
W rzeczywistości państwowe fundusze majątkowe rzadko nabywają na tyle znaczące pakiety akcji, aby mogły mieć wpływ na działalność operacyjną. Z reguły dysponują niewielkimi pakietami akcji, które uniemożliwiają ingerencję w sferę operacyjną przedsiębiorstw.
Intuicyjnie do sprawy podchodząc, bardziej prawdopodobne wydaje się pozyskiwanie wrażliwych danych w procesie due diligence w ramach transakcji M&A przy założeniu prowadzenia negocjacji w złej wierze przez prywatne spółki niż pozyskiwanie tajemnic przedsiębiorstwa przez państwowe fundusze majątkowe. Niemniej takie ryzyko istnieje, choć wydaje się wyolbrzymiane i dotyczy raczej niewielkiej grupy spółek.
Kłopoty z transparentnością
Działalność SWF charakteryzuje zróżnicowana przejrzystość. Jej poziom określa indeks Linaburga-Maduella. Jako poziom zadowalający przyjmuje się zwykle 8 pkt w tej skali. Jedynie jedna trzecia funduszy z czołowej dwudziestki pod względem aktywów spełniała to kryterium, a wymagania zdecydowanie nie należą do wygórowanych. Mowa m.in. o danych o historii, źródłach kapitału, strukturze właścicielskiej, zaudytowanych raportach rocznych, strukturze aktywów, stopach zwrotu, polityce inwestycyjnej, strategii, składzie grupy kapitałowej.
Stałe dopływy kapitału państwowego
Dawca kapitału SWF z reguły zapewnia gwarancję wypłacalności. Poprawia to wiarygodność tych podmiotów i umożliwia im emitowanie własnych papierów wartościowych o ratingach zwykle niedostępnych dla „zwykłych" przedsiębiorstw (np. singapurski Temasek posiada od 2004 r. Triple A). Z drugiej strony może prowokować zarządzających do zbyt ryzykownych transakcji, których nie podejmowaliby, gdyby nie stały za nimi gwarancje państwowe – pokusa nadużycia (ang. moral hazard).
Wiele SWF ma zapewniony dostęp do stałych wpływów kapitału. Przykładowo dwa główne fundusze ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich mogą liczyć na coroczne wpływy ze sprzedaży ropy naftowej w stałej proporcji: Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) otrzymuje 70 proc. wpływów z handlu ropą naftową, wydzielona zaś z niej w 2007 r. Abu Dhabi Investment Council (ADIC) otrzymuje 30 proc. wpływów z obrotu węglowodorami. Stabilnemu prowadzeniu działalności sprzyja fakt, że w odróżnieniu od funduszy inwestycyjnych nie dochodzi do umarzania jednostek uczestnictwa. SWF nie są zatem podatne na zmiany wielkości aktywów spowodowane chęcią pozbycia się jednostek uczestnictwa przez inwestora.
Wyjątek stanowią fundusze, które rokrocznie lub czasami dzielą się wypracowanymi zyskami z dawcą kapitału. Wypływ środków zgromadzonych w SWF może przybrać dwojaki charakter: możliwego transferu lub pewnego transferu. ADIA z ZEA udostępnia kapitał rządowi emiratu Abu Zabi według potrzeb, lecz nie dochodzi do tego często. Rząd norweski może sięgnąć co roku średnio po 4 proc. aktywów GPF, co w przybliżeniu odpowiada oczekiwanej stopie zwrotu. Czasami wypływ jest pewny, a nie tylko możliwy. Taki stały wypływ kapitału to nic innego jak dywidenda z tytułu posiadania aktywów. Celują w tym fundusze singapurskie. Zarówno GIC, jak i Temasek, przekazują corocznie tamtejszemu rządowi 50 proc. zysku netto z inwestycji.
Komfort zarządzania SWF wzmacnia także fakt, że na fundusze nie działa także presja ze strony dawców kapitału co do zapewnienia określonej stopy zwrotu. Wyjątkiem jest australijski Future Fund, który powinien generować roczną stopę zwrotu na poziomie 4,5–5,5 proc. powyżej australijskiej stopy inflacji (CPI).
W co inwestują SWF?
SWF dokonują transakcji zarówno na rynku publicznym, jak i prywatnym. W spektrum ich zainteresowania znajdują się praktycznie wszystkie klasy aktywów. Najchętniej sięgają po aktywa notowane na rynku publicznym.
Według szacunków Preqin najpopularniejszymi klasami aktywów były obligacje lub inne formy długu (występowały w 86 proc. portfeli SWF) i akcje notowane na giełdach (81 proc.) – są to dane za 2014 r., nowszych brak. Państwowe fundusze majątkowe inwestują głównie na rynkach zagranicznych – w ocenie IFSWF, stowarzyszenia zrzeszającego 30 SWF, postępuje tak prawie trzy czwarte funduszy (dane z czerwca 2016 r.).
SWF nie stosują lub stosują w niewielkim stopniu lewarowanie. Efekt dźwigni ma czasami miejsce bezpośrednio, gdy SWF nabywają derywaty lub pośrednio, gdy lokują kapitał w fundusze hedgingowe.
Elastyczne reguły alokacji
Co do zasady SWF są o wiele bardziej elastyczne w strategii inwestowania niż fundusze inwestycyjne. Niektóre z nich posiadają narzucone przez dawcę kapitału zasady alokacji, a niektóre wypracowały je w rezultacie wieloletniego inwestowania i uzgodnień z organami nadzorczymi.
Na pierwszy plan wysuwa się alokacja co do klasy aktywów. Mimo sporej elastyczności w sposobie inwestowania, istnieje sporo SWF, które mają pewne ograniczenia. Minister Finansów Norwegii sprawujący nadzór nad GPF ustalił, że w składzie funduszu portfela ma znajdować się 50–70 proc. akcji i 0–5 proc. nieruchomości. Podobne ograniczenia mają również arabska ADIA czy singapurski GIC. Ograniczenia alokacyjne mają najczęściej charakter widełkowy. Struktura alokacji bywa jeszcze bardziej szczegółowa. ADIA inwestuje 50 proc. aktywów w instrumenty replikujące zachowanie indeksów. Chiński NSSF lokuje do 20 proc. aktywów w dług korporacyjny i obligacje prowincji chińskich, a ponadto do 10 proc. aktywów w infrastrukturę miejską i inwestycje budowlane.
Zwraca uwagę fakt, że większość aktywów portfelowych jest ukierunkowana na inwestycje w akcje, co upodabnia SWF do funduszy inwestycyjnych o dosyć agresywnym profilu. Zjawisko to jest pochodną wybitnie długoterminowego charakteru działalności, wiążącego się z historycznie wyższymi stopami zwrotu z akcji niż pozostałych klas aktywów (np. długu). Występują również ograniczenia geograficzne. Nie dotyczą one poszczególnych państw (przynajmniej w zakresie ujawnień publicznych funduszy), lecz określonych regionów. Inwestycje są rozproszone geograficznie z naciskiem na gospodarki państw rozwiniętych. Według Deutsche Bank ponad 90 proc. aktywów jest lokowane na rynkach rozwiniętych. Modelowa alokacja geograficzna ADIA jest jeszcze bardziej precyzyjna: Ameryka Północna (35–50 proc.), Europa (20–35 proc.), Azja uprzemysłowiona (10–20 proc.) i emerging markets (15–25 proc.).
SWF co do zasady deklarują chęć posiadania mniejszościowych pakietów akcji. Większość nie ma ściśle określonych wielkości, które uznaje za pakiety mniejszościowe. Odmienną praktykę stosuje norweski GPF, który nie może przekraczać 10 proc. głosów na WZA spółki portfelowej. Odstępstwem od reguły mniejszościowego zaangażowania są najczęściej inwestycje typu private equity. Dubajski ICD jest jedynym właścicielem Dubai World Trade Center. Posiada ponadto m.in. kontrolne pakiety udziałowe w wielu spółkach handlingowych obsługujących ruch przewozów pasażerskich i towarowych na całym świecie. Chiński CIC dysponuje kontrolnymi pakietami akcji w bankach Bank of China (64 proc.) i China Construction Bank (54,1 proc.).
Mniejsze znaczenie mają inne ograniczenia alokacyjne. Przykładowo w celu ograniczenia ryzyka kredytowego norweski GPF może posiadać maksymalnie 5 proc. długu z ratingiem poniżej BBB-, a ponadto nie inwestuje w spółki mające niekorzystny wpływ na ochronę środowiska lub ich działalność jest uznana za szkodliwą społecznie. W wyniku akcji społecznej DivestNorway fundusz wycofał się z inwestycji w spółki, które generują co najmniej 30 proc. zysków z sektora węglowego. Ponadto GPF nie inwestuje w spółki zajmujące się produkcją broni zagrażającej podstawowym prawom człowieka, handlem bronią lub wyposażeniem militarnym oraz produkcją wyrobów tytoniowych. Podobnie postępuje australijski Future Fund.
Efekty inwestycji
Umiarkowana co najwyżej przejrzystość informacyjna znajduje również swoje odzwierciedlenie w ujawnianiu stóp zwrotu SWF. Pomijając fundusze nieujawniające rezultatów swoich inwestycji, zwraca uwagę fakt zróżnicowanej metodologii ujawnień. Pierwszym, zasadniczym kryterium zróżnicowania i tym samym niejednolitości jest szereg czasowy, dla którego przyjęto prezentację efektów inwestycji. Rzadkością są fundusze, które informują o corocznie generowanej stopie zwrotu z inwestycji. Zwykle są to zdecydowanie dłuższe okresy: rzadziej pięcioletnie, najczęściej 10–30-letnie, a niekiedy od momentu uruchomienia działalności funduszu (ang. since inception). Do tego dochodzi prezentowanie w ujęciu realnym/nominalnym, z uwzględnieniem kosztów zarządzania lub bez, niekiedy w różnych walutach. Precyzyjnej porównywalności nie sprzyja również fakt, że w strukturze portfeli znajdują się aktywa niepubliczne, których wartość podlega wycenie dyrektorskiej, prowadzonej wedle różnych reguł. Wreszcie niekiedy fundusze SWF stanowią część większych organizacji biznesowych i nie wyodrębnia się dla nich oddzielnych statystyk. Tak się dzieje w przypadku HKMA z Hongkongu, która oprócz prowadzenia portfela inwestycyjnego zarządza przede wszystkimi rezerwami walutowymi i podaje jedynie zbiorczą stopę zwrotu dla całości kapitału. Mając to na uwadze warto przyjąć, że przedstawione zestawienie generowanych stóp zwrotu ma charakter jedynie orientacyjny.
Z analizy ujawnień SWF wynika, że dawcy kapitału mogą liczyć z reguły na zannualizowane jednocyfrowe stopy zwrotu mierzone w USD, które zwykle oscylują wokół 5 proc. Średnia arytmetyczna dla sześciu wiodących państwowych funduszy majątkowych, ujawniających swoje osiągnięcia inwestycyjne w okresie ostatnich 20 lat wyniosła 5,3 proc. w USD, przy czym dla chińskiego CIC i koreańskiego KIC uwzględnia wyłącznie okres dziesięcioletni, od kiedy fundusze te zostały założone.
Kto jest obecny w Polsce?
Z analizy irradar.com wynika, że na naszym rynku kapitałowym są obecne co najmniej: GPF, ADIA, KIC, Temasek, SAMA, SAFE, GIC, CIC, QIA, a także mniej znane Brunei Investment Management i State General Reserve Fund of Oman. W sumie kilkanaście SWF. Jedynie cztery z nich (GPF, ADIA, KIC, Temasek) ujawniają swoją obecność publicznie, reszta informacji pochodzi z domeny niepublicznej. Niestety, polityka informacyjna funduszy powoduje, że niemożliwe jest ustalenie wszystkich SWF obecnych w Polsce. Na dobrą sprawę jedynie GPF w sposób przejrzysty informuje, jak działa w Polsce, zatem charakterystyka aktywności SWF będzie opierać się na tym przykładzie.
Na koniec 2016 r. fundusz posiadał portfel inwestycyjny wart co najmniej 13,5 mld zł, na który składały się dług i akcje. Poza nimi GPF dysponował niepublicznymi aktywami udziałowymi – 50 proc. udziałów w nieruchomościach logistycznych zlokalizowanych m.in. we Wrocławiu, pod Błoniami, w okolicach Piotrkowa Trybunalskiego i Goleniowa. W składzie instrumentów płynnych na pierwszy plan wysuwał się dług o wartości prawie 11 mld zł. Niemal w całości dotyczył obligacji skarbowych. Poza nimi fundusz posiadał obligacje PKO Bank Hipoteczny i mBank Hipoteczny (warte łącznie około 300 mln zł).
Polityka inwestycyjna GPF
Obecność GPF w Polsce można podzielić na dwa etapy. W pierwszym etapie GPF samodzielnie inwestował, głównie w dług skarbowy (od 2003 r., a od 2004 r. też w akcje), a wartość zaangażowania oscylowała wokół 1 mld USD. W latach 2006–2007 fundusz zrezygnował z inwestycji w akcje.
Drugi etap zaczął się w 2008 r., kiedy w portfelu pojawiły się ponownie akcje, a rozmiar aktywów sięgnął niemal 2 mld zł. Skala zaangażowania w krajowe aktywa systematycznie rosła. Rosnącemu poziomowi inwestycji towarzyszyło zatrudnienie zarządzających zewnętrznych (TFI BPH i TFI Altus). W 2012 r. pękła okrągła bariera 10 mld zł zaangażowanego kapitału. Zasadniczo zmieniła się struktura portfela. Zaczął dominować w nim dług odsetkowy. Akcje stanowiły jedną piątą portfela inwestycyjnego na koniec 2016 r.
Z analizy struktury portfela akcyjnego GPF wynika, że fundusz zachowuje się jak akcjonariusz mniejszościowy, najczęściej posiada pakiety akcji nieprzekraczające 3 proc. głosów na walnym zgromadzeniu. Zaangażowanie na poziomie co najmniej 5 proc. głosów jest śladowe. W rekordowym 2014 r. fundusz miał raptem osiem takich pozycji, stanowiących niespełna 10 proc. całości portfela akcyjnego. Zwraca uwagę fakt rosnącego rozproszenia. Od czterech lat GPF dysponuje pakietami akcji blisko 100 emitentów, głównie notowanych na rynku regulowanym. Spółki z rynku alternatywnego można w zasadzie policzyć na palcach jednej ręki.
Analizie zostało również poddane zjawisko długoterminowości inwestycji. SWF zwykle deklarują, że oprócz koncentracji na mniejszościowych pakietach akcji, zainteresowane są długoterminowym charakterem inwestycji. Struktura aktywów akcyjnych GPF potwierdza to zjawisko. Od rozpoczęcia inwestowania w Polsce w skład portfela wchodziły akcje 150 emitentów.
Zmiany w portfelu wynikały:
- z reakcji na otoczenie biznesowe emitenta lub rynkowe,
- odpowiedzi na ogłoszone wezwanie do sprzedaży akcji i następującym w ślad za tym delistingiem lub
- z korekty zasad polityki inwestycyjnej (np. usunięcie spółek węglowych).
GPF trzymał akcje przeciętnej spółki przez prawie cztery lata. Widać zatem, że nie jest to inwestor zorientowany krótkoterminowo.
Dostrzec można również interesujące zjawisko, związane z częstotliwością dokonywanych inwestycji. Inwestor bazujący na analizie fundamentalnej ocenia zwykle dwa czynniki:
- jakość emitenta rozumiana jako perspektywy rozwoju, atrakcyjność modelu biznesowego, ale również podejście do corporate governance czy poziom relacji inwestorskich,
- rozbieżność pomiędzy aktualną wyceną rynkową a wartością uznaną za godziwą.
Zwykle, jeżeli jakość emitenta nie budzi zastrzeżeń, to biorąc pod uwagę zmienność cenową rynku akcji (cykl niedowartościowanie/przewartościowanie), kwestią czasu jest, że gdy wartość godziwa będzie znowu atrakcyjna, to inwestor ponownie ulokuje kapitał w akcjach emitenta. Niepokojącym zjawiskiem jest sytuacja, kiedy inwestor kupuje akcje, pozbywa się ich, a spółka znika z kręgu zainteresowania funduszu. Poza wymuszonymi zdarzeniami (np. delisting) sytuacja bezpowrotnego wypadnięcia emitenta z kręgu zainteresowań inwestora wskazywałaby najczęściej, że doszło do nieakceptowalnego pogorszenia jakości spółki, a kwestie rozbieżności między analizą wartości rynkowej a wartości godziwej w ogóle nie są rozważane przez fundusz.
Na 150 emitentów występujących kiedykolwiek w portfelu GPF jedynie 24 pojawiało się ponownie w jego składzie (sekwencja kupno-sprzedaż-kupno). Przeważająca liczba emitentów wypadała z portfela bezpowrotnie (sekwencja kupno-sprzedaż).
