Michał Marczak, DM mBanku: To ostatnia fala zwyżek, po czym możliwa jest zmiana trendu

Z Michałem Marczakiem, dyrektorem departamentu klientów instytucjonalnych Domu Maklerskiego mBanku, rozmawia Jacek Mysior

Ostatnie tygodnie były bardzo burzliwe na giełdach. Indeksy zaliczyły solidny spadek w stosunkowo krótkim okresie. Czy to wstęp do głębszych zniżek, czy jedynie przystanek w drodze do kolejnych szczytów trwającej hossy?

Wiele na to wskazuje, że mamy do czynienia jedynie z dynamiczną korektą, która dzięki temu szybko powinna się zakończyć. W dłuższej perspektywie zakładamy powrót zwyżek. Najbardziej prawdopodobny scenariusz przewiduje kontynuację wzrostowego trendu na globalnych rynkach akcji w sytuacji korzystnego otoczenia makroekonomicznego. Kluczowe znaczenie ma kondycja amerykańskiej gospodarki. Paliwem do wzrostu cały czas są poprawiające się wyniki spółek. Dopóki zyski spółek rosną, dopóty nie zakładamy wejścia indeksów w trend spadkowy. Długość obecnego cyklu dobrych wyników spółek amerykańskich, podobnie jak całej gospodarki, można porównać jedynie do lat 90.

Biorąc pod uwagę zachowanie amerykańskiego rynku akcji, pojawienie się korekty nie powinno być zaskoczeniem. Zanosiło się na nią już od pewnego czasu. Z początkiem roku rynek akcji w USA osiągnął stan euforii, której efektem były dynamiczne zwyżki indeksów i nowe rekordy. Równocześnie wskaźniki wyprzedzające osiągnęły poziomy szczytowe, podobnie wysoki był poziom wykupienia rynku. Jednocześnie zmienność na rynkach niemal zamarła, czego najlepszym przykładem były ekstremalnie niskie wartości wskaźnika zmienności VIX, zwanego indeksem strachu. Skala oczekiwań inwestorów była już tak duża, że wyceny wielu spółek oderwały się od fundamentów. Sytuacja na rynku zaczęła przypominać rosnący spekulacyjny balon. Optymizm na giełdach podkopał jednak gwałtowny wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Inwestorzy przestraszyli się scenariusza związanego z powrotem inflacji. Obawy te były nieco przesadzone, ale wystarczyły, by wywołać gwałtowną korektę na rynkach.

Czy to wszystko może oznaczać, że czas dobrej koniunktury na giełdach powoli dobiega końca?

Wskaźniki optymizmu inwestorów osiągnęły wysokie poziomy w ujęciu historycznym, co w połączeniu z wysokimi oczekiwaniami dotyczącymi scenariusza makro i wzrostu wyników spółek stanowi ryzykowną mieszankę. Samo to nie oznacza końca trendu wzrostowego, który przy utrzymującym się stabilnym otoczeniu może być kontynuowany. Chodzi raczej o ryzyko gwałtownej reakcji rynku, kiedy pojawią się pierwsze rozczarowania. Jesteśmy jednak już w mocno zaawansowanej fazie hossy – amerykańskim indeksom nie zostało już wiele miejsca do wzrostu. Spodziewamy się jeszcze jednej fali zwyżek na giełdach, która wyniesie indeksy na nowe rekordy. Moim zdaniem rośnie prawdopodobieństwo, że amerykańskie indeksy jeszcze w tym roku ustanowią szczyt hossy, a potem nastąpi ostateczny odwrót.

Czy jesteśmy w stanie przewidzieć, kiedy nastąpi odwrócenie pozytywnego trendu na giełdach?

Wyceny amerykańskich spółek są na bardzo wysokich poziomach, co wskazuje, że w cenach akcji są zawarte bardzo optymistyczne założenia odnośnie do poprawy zysków. Ciekawe wnioski płyną też z rynku obligacji. Obecnie krzywa dochodowości amerykańskich obligacji cały czas się „wypłaszcza" i jeżeli tempo tego ruchu zostanie utrzymane, to pod koniec 2018 roku będziemy mieli do czynienia z odwróconą krzywą dochodowości. Taka sytuacja z reguły wyprzedzała recesję i ewentualne spadki na giełdzie o kilka lub kilkanaście miesięcy. Do tego dochodzi też kwestia stóp procentowych, gdzie ryzykiem jest wzrost inflacji. Oczekiwania rynków w tej kwestii są niskie, dlatego nawet niewielkie odchylenie od zakładanych trajektorii wzrostu może zostać odebrane przez inwestorów jako zapowiedź przyspieszenia podwyżek stóp.

Cenne wnioski można też wysunąć, obserwując reakcje amerykańskich inwestorów na dane napływające z gospodarki. Sygnałem ostrzegawczym powinna być sytuacja, gdy rynek przestaje reagować na wyraźnie pozytywne informacje. Przy takim stanie rynku każde pojawienie się gorszych informacji z gospodarki, które prędzej czy później się pojawią, może wywołać mocny ruch w dół na giełdach. Są to reakcje typowe dla bessy.

Ostatnia korekta przypomniała inwestorom, jak mocno pozostałe rynki akcji, nie wyłączając GPW, są uzależnione od zmienności nastrojów na amerykańskim parkiecie. Czy to będzie główne ryzyko dla krajowego rynku akcji?

Ostatnia korekta była jedynie sygnałem ostrzegawczym dla giełd, co może się wydarzyć w sytuacji odwrotu amerykańskich inwestorów od rynku akcji. Wszelkie zawirowania za oceanem oznaczają poważne konsekwencje dla rynków wschodzących. Rynki te zawsze były wystawione na ryzyko odpływu zagranicznego kapitału. Warto zauważyć, że w ostatnich latach inwestorzy zagraniczni zwiększyli swoją obecność na GPW. Za ostatnią falę hossy z 2017 roku odpowiadał napływ kapitału do funduszy ETF, które, korzystając z pozytywnego globalnego otoczenia, zwiększały mocno zaangażowanie na rynkach wschodzących. Dopóki ten pasywny kapitał napływa na rynki, hossa na GPW będzie kontynuowana, ale taki stan nie będzie trwał wiecznie.

Co można powiedzieć o wycenach na krajowym rynku akcji? Duża liczba wezwań i ogłaszane przez spółki skupy akcji mogą sugerować, że akcje nie są drogie...

Po fali zwyżek z 2017 roku spółki z indeksu WIG20 nie należą do tanich, ale nie można też mówić o ich przewartościowaniu. W obecnej, zaawansowanej fazie cyklu giełdowego nawet wyższe wyceny niż są obecnie nie stanowiłyby przeszkody dla kontynuacji hossy. Mniej atrakcyjnie wyglądają spółki z segmentu mWIG40, gdzie wyceny, zwłaszcza tych najpłynniejszych walorów będących w kręgu zainteresowania zagranicznych inwestorów, są już mocno wygórowane. Najkorzystniej wyglądają wyceny w segmencie małych firm, uzależnionych od napływu krajowego kapitału. Atrakcyjne wyceny rynkowe są jednym z czynników sprzyjających wezwaniom. To w połączeniu z dobrą ogólną sytuacją majątkową przedsiębiorstw, silnymi bilansami i dostępnością taniego finansowania może spowodować, że w 2018 roku będzie jeszcze więcej wykupów niż w roku poprzednim.

Trudno wyobrazić sobie kontynuację hossy bez poprawy zysków w spółkach. Czy 2018 rok przyniesie kontynuację pozytywnego trendu w wynikach?

Silny nominalny wzrost gospodarczy nie pozostanie bez wpływu na kondycję krajowych spółek. Wzrost popytu znajduje odzwierciedlenie w rosnących wolumenach sprzedaży. Równocześnie coraz większym problemem są rosnące koszty, które w wielu przypadkach rosną szybciej niż przychody, co negatywnie wpływa na osiągane marże. Większość spółek ma ograniczone możliwości podwyżek cen, dlatego będzie miała problem z przerzuceniem kosztów na klientów. Niższe marże mogą być kompensowane wzrostem przychodów, co w ostatecznym rozrachunku i tak przełoży się na wzrost zysków.

Które sektory i branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe miesiące?

W perspektywie 2018 roku stawiamy na selekcję w ramach konkretnych sektorów. W dalszym ciągu atrakcyjnie wyglądają banki, choć zalecamy selektywne podejście do tego sektora. Za bankami przemawia korzystne otoczenie w postaci oczekiwanego wzrostu wolumenów kredytów oraz perspektywa podwyżek stóp procentowych. Czynniki te powinny podtrzymać pozytywne nastawienie inwestorów do tego sektora.

Pozytywne otoczenie rynkowe wspierać będzie spółki surowcowe. Zakładając, że globalny wzrost nie spowolni ceny surowców, pozostaną w trendach wzrostowych. Pewnym ryzykiem dla wyników jest presja na wzrost wynagrodzeń.

Dobrą passę powinni podtrzymać deweloperzy. Utrzymujący się wysoki popyt na nowe mieszkania tworzy korzystne warunki do utrzymania wysokich poziomów sprzedaży. Z kolei wzrost cen mieszkań powinien zrównoważyć wyższe kosztów budowy i gruntów.

Potencjał dostrzegamy wśród wybranych spółek budowlanych. Po spadku kursów w 2017 r. wyceny znalazły się na atrakcyjnych poziomach. Na uwagę zasługują te duże podmioty, które mają wypełnione portfele zleceń, ale nie podchodziły agresywnie do zdobywania kontraktów. Największym ryzykiem dla branży jest wzrost kosztów pracy i cen materiałów budowlanych. Biorąc to pod uwagę, duże spółki z dobrym bilansem wydają się najmniej ryzykowną opcją.

Wielu inwestorów giełdowych ma dylemat, czy lepiej szukać tanich, niedowartościowanych firm, czy może postawić na sprawdzone spółki, pokazujące solidne wyniki, które jednak są stosunkowo drogie. Które podejście w obecnej sytuacji rynkowej może się sprawdzić?

Kluczowe znaczenie dla powodzenia tych dwóch stylów inwestowania ma faza cyklu hossy. Do tej pory na warszawskiej giełdzie lepiej radziły sobie akcje spółek typowo wzrostowych mogące się pochwalić ponadprzeciętną dynamiką poprawy zysków, mające na ogół silną pozycję w swoich branżach. Mimo relatywnie wysokich wycen przez dłuższy okres pozostawały w kręgu zainteresowania inwestorów, co wywindowało ich wyceny. Jednak wraz ze stopniem zaawansowania hossy inwestorzy zaczynają szukać alternatyw dla tych przewartościowanych liderów. Pojawia się wówczas szansa na zarobek na tanich, niedowartościowanych papierach, które do tej pory w niewielkim stopniu korzystały z dobrej koniunktury na rynku akcji. Taki scenariusz może się rozegrać w tym roku na GPW.

CV

Michał Marczak z DM mBanku (wcześniej DI BRE) związany jest od 2000 r. Od 2007 r. był dyrektorem zarządzającym do czasu włączenia domu maklerskiego w struktury mBanku. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz spółki z sektora wydobywczego. W najnowszych rankingu „Parkietu" działów analiz zespół DM mBanku po raz czwarty z rzędu zajął pierwsze miejsce. Marczak indywidualnie w 2016 r. zajął drugie miejsce w kategorii strategia rynkowa. JIM