Hossa na rynku długu w regionie

Obawy o spowolnienie na świecie przyczyniły się do wzrostu cen papierów emitowanych przez kraje naszego regionu. Polski dług jest jednak wyjątkiem – zaszkodziły mu przedwyborcze obietnice.

Rynek obligacji skarbowych w Europie Środkowo-Wschodniej staje się coraz popularniejszy wśród inwestorów, którzy z jednej strony chcą zdywersyfikować portfel instrumentów dłużnych, a z drugiej poszukują wyższych rentowności.

Wzrost obaw o spowolnienie w gospodarce światowej spowodował, że bankierzy centralni w Stanach Zjednoczonych oraz strefie euro zaskoczyli na początku roku inwestorów bardziej gołębią retoryką. Rewizja w dół prognoz dotyczących zarówno tempa wzrostu PKB, jak i inflacji w najbliższych latach w najbardziej rozwiniętych państwach spowodowała spadek apetytu na ryzyko. W efekcie w pierwszym kwartale bieżącego roku rentowność (która zachowuje się odwrotnie do cen – gdy rentowność spada, ceny długu rosną)amerykańskiej dziesięciolatki spadła o 24 pkt baz., do 2,44 proc., a Bunda o 31 pkt baz., do -0,07 proc.

GG Parkiet

Początek roku przyniósł również spadki rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych krajów naszego regionu (CEE) w walutach lokalnych, z jednym wyjątkiem – papierów skarbowych Polski. Zapowiedzi Prawa i Sprawiedliwości dotyczące poluzowania fiskalnego oraz oczekiwania rynkowe na zwiększenie deficytu w kolejnych latach, jak i większej podaży obligacji spowodowały wyprzedaż na rynku i wzrost rentowności dziesięcioletniego benchmarku o 3 pkt baz. w skali trzech pierwszych miesięcy. Polski dług był wyprzedawany przez inwestorów zagranicznych, którzy w okresie styczeń–luty zmniejszyli swoje zaangażowanie na rynku polskich obligacji skarbowych o ponad 19 mld zł, do najniższego poziomu od siedmiu lat.

Dominują jastrzębie

GG Parkiet

W krajach Europy Środkowo-Wschodniej od prawie dwóch lat trwa zacieśnianie polityki pieniężnej, które zostało rozpoczęte przez Czeski Bank Centralny. W ramach normalizacji polityki już siedmiokrotnie podniósł on stopy procentowe. Obecnie stawka referencyjna wynosi 1,75 proc., a władze pieniężne bacznie przyglądają się kursowi korony, ponieważ wolniejsza od oczekiwań jej aprecjacja może się przyczynić do wzrostu presji inflacyjnej.

GG Parkiet

Wzrost tej presji powyżej 3 proc. oraz silne tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 7 proc. były przyczyną zacieśnienia polityki monetarnej w Rumunii na początku 2018 r. Od tego czasu główna stopa procentowa wzrosła z 1,75 proc. do 2,5 proc. Na kwietniowym posiedzeniu Rumuński Bank Centralny pozostawił stopy procentowe na dotychczasowym poziomie, jednak zwrócił uwagę na rosnący deficyt rachunku obrotów bieżących, najszybszy od maja 2012 r. wzrost kredytów sektora prywatnego oraz brexit. Ekonomiści ankietowani przez Bloomberga oczekują jeszcze jednej podwyżki w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

GG Parkiet

Gospodarka węgierska, podobnie jak innych krajów regionu, mocno urosła w 2018 r. Do tej pory Narodowy Bank Węgier (MNB) prowadził ultraluźną politykę pieniężną, jednak w marcu bieżącego roku to podejście zaczęło się zmieniać wraz z podwyżką o 10 pkt baz. jednodniowej stopy depozytowej, do -0,05 proc. Stawka referencyjna pozostała bez zmian na poziomie 0,9 proc., a MNB oczekuje wzrostu inflacji bazowej powyżej celu inflacyjnego wynoszącego 3 proc. w dalszej części roku. Bank centralny zasugerował, że polityka pieniężna będzie w dalszym ciągu akomodacyjna.

Rentowności spadają

GG Parkiet

W reakcji na słabsze perspektywy tempa wzrostu na świecie oraz spowolnienie gospodarcze w krajach Europy Środkowo-Wschodniej ceny obligacji skarbowych w I kwartale rosły. Na skutek zawężających się spreadów między papierami dwu- a dziesięcioletnimi krzywe dochodowości w regionie w większości stały się bardziej płaskie. Wzrost awersji do ryzyka spowodował zacieśnienie spreadów w tych segmentach zapadalności w znacznie większym stopniu na rynkach CEE niż na rynkach bazowych. Różnica między rentownością papierów dziesięcioletnich a dwuletnich spadła w Czechach do zaledwie 16 pkt baz., podczas gdy w USA wynosiła na koniec marca 14 pkt baz.

GG Parkiet

W przypadku obligacji polskich spread między dwulatkami a dziesięciolatkami zawęził się do 115 pkt baz., po spadku o 32 pkt baz. względem początku roku, a obligacji węgierskich (spread między dziesięcio- a trzyletnimi) do 159 pkt baz. W Rumunii w I kwartale krzywa stała się bardziej stroma na skutek spadku rentowności na krótkim końcu.

GG Parkiet

Premia za ryzyko mierzona spreadem do Bunda w segmencie papierów dziesięcioletnich wzrosła we wszystkich omawianych gospodarkach na podobnym poziomie, tj. o około 30 pkt baz. Najsilniej inwestorzy przecenili polski dług skarbowy, a spread między papierami polskimi a niemieckimi rozszerzył się w porównaniu z końcem 2018 r. o 32 pkt baz. Z kolei najmniej do niemieckiego benchmarku straciły obligacje węgierskie.

Ratingi wpływają na ceny

W ostatnim kwartale największa zmienność pojawiła się na papierach rumuńskich. W styczniu dochodowość dziesięcioletnich papierów denominowana w leju wahała się między 4,6 proc. a 5,2 proc. Ponownie skoczyła powyżej 5 proc. w połowie marca, gdy pojawiło się ryzyko zmiany perspektywy ratingu przez agencję Standard & Poor's ze stabilnej na negatywną, a spekulowano nawet o obniżce ratingu do poziomu śmieciowego. Spread między dziesięcioletnimi obligacjami rządu Rumunii a Niemiec wyniósł na koniec I kwartału 486 pkt baz. i był o 28 pkt baz. szerszy niż na koniec roku. Wzrost ryzyka kredytowego widać też poprzez wzrost stawek CDS. Pięcioletni swap w USD na koniec marca wzrósł do 116 pkt baz. wobec 95 pkt baz. po ogłoszeniu decyzji przez Standard & Poor's.

Podobnie jak w Rumunii również w Chorwacji dominują obligacje emitowane w obcych walutach. Rząd w Zagrzebiu najchętniej zadłuża się w dolarach (około 41 proc. zadłużenia) oraz euro (około 34 proc.). W I kwartale rentowności obligacji chorwackich na długim końcu wyraźnie spadły, co było skutkiem podniesienia w marcu przez agencję Standard & Poor's ratingu tego kraju do poziomu inwestycyjnego BBB-. Rentowność papierów denominowanych w kunie spadła z 2,46 proc do 1,9 proc. Jednocześnie pięcioletnie papiery dolarowe zyskały prawie 100 pkt baz., a zapadające w 2028 r. euroobligacje były handlowane z rentownością 1,52 proc. po spadku z 2,59 proc. na koniec 2018 r.

Będzie taniej?

Hossa na obligacjach skarbowych na globalnych rynkach rozpoczęła się pod koniec 2018 r. wraz z pierwszymi sygnałami o spowolnieniu gospodarczym na świecie. Wzrost awersji do ryzyka przyczynił się najpierw do aprecjacji cen papierów rządowych w walucie lokalnej, a dopiero w I kwartale 2019 r. spadły rentowności euroobligacji.

W efekcie dochodowości papierów dłużnych znajdują się obecnie na stosunkowo niskich poziomach, co może sugerować realizację zysków w najbliższych miesiącach. Rentowności na długim końcu będą zależeć od sytuacji na światowych rynkach, w tym od ostatecznego kształtu brexitu oraz rozmów na linii USA–Chiny. Kontynuacja zacieśnienia polityki monetarnej w państwach regionu powinna przynieść spadek cen obligacji skarbowych do końca roku. Gdyby jednak spadek tempa wzrostu PKB w strefie euro, a zwłaszcza w Niemczech, okazał się dużo silniejszy od oczekiwań, to może to być czynnik, który ograniczy skalę osłabienia papierów skarbowych w regionie.

TFI | Polskie fundusze mają niewiele długu krajów regionu

Według ostatnich danych Ministerstwa Finansów krajowe fundusze inwestycyjne na koniec lutego 2019 r. miały ulokowane w obligacjach naszego Skarbu Państwa ponad 53 mld zł. Chociaż od początku roku ich zaangażowanie spadło o ponad 2 mld zł, to od połowy 2013 r. średnie zaangażowanie utrzymuje się na poziomie około 51 mld zł. Na tym tle zaangażowanie polskich inwestorów w dług krajów Europy Środkowo-Wschodniej wciąż jest niewielkie.

Według danych na koniec czerwca 2018 r. wartość obligacji Bułgarii, Chorwacji, Czech, Rumunii i Węgier w aktywach polskich TFI wynosiła niewiele ponad 2,7 mld zł. Prawie 55 proc. tej kwoty zarządzający ulokowali w obligacjach węgierskich, z czego prawie 50 proc. przypadało na fundusze zarządzane przez Pekao TFI. Po ponad 600 mln zł zostało zainwestowane zarówno w papiery chorwackie, jak i rumuńskie. Najmniejszym zainteresowaniem cieszyły się obligacje rządu Bułgarii – w rękach polskich TFI były te papiery o wartości zaledwie 20 mln zł.

Dodatkowe 570 mln zł zostało ulokowane w papierach emitowanych przez rządy Albanii, Czarnogóry, krajów bałtyckich, Macedonii, Serbii i Słowenii. To więcej niż inwestycje polskich funduszy w dług emitowany przez Turcję, która w przeszłości była bardzo popularnym rynkiem. Na skutek zeszłorocznych zmian w kraju nad Bosforem inwestorzy zagraniczni pozbywali się tureckich obligacji, a polskie TFI na półrocze 2018 r. posiadały obligacje rządowe o wartości 464 mln zł.