NBP może wydać do 250 mld zł

Z Mikołajem Raczyńskim, zwycięzcą konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego 2019 r., zarządzającym funduszami w Noble Funds TFI, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Narodowy Bank Polski z rozmachem wkroczył na rynek obligacji. W środę jednego dnia kupił obligacje skarbowe za ponad 30 mld zł. Czy na tym rynku jakiekolwiek czynniki fundamentalne mają jeszcze znaczenie, czy ceny są pod kontrolą banku centralnego?

Nie jest tak, że rynek oderwał się od rzeczywistości. Na notowania obligacji miały wpływ ostatnie obniżki stóp procentowych i oczekiwania, że będą kolejne. To jest czynnik fundamentalny. Znaczenie ma też podaż pieniądza, która od dłuższego czasu rosła szybciej niż podaż kredytu. Przejawem tego zjawiska było to, że oprocentowanie depozytów – czyli koszt finansowania banków – malało przy stabilnych stopach. Banki miały więc miejsce, żeby ściągać rentowności obligacji w dół, szczególnie że do inwestowania w te papiery zachęca je podatek od aktywów (obligacje skarbowe są z niego wyłączone – red.). No i do tego na rynku pojawił się agresywnie skupujący NBP.

Jeśli skup obligacji przez NBP nie jest jedynym czynnikiem, który decyduje teraz o cenach na tym rynku, to jak rozumiem zmiany cen nie muszą być jednokierunkowe. W ostatnich dniach rentowność 10-latek spadła do rekordowo niskiego poziomu, w okolice 1,3 proc. Może się odbić?

Moim zdaniem wypłaszczenie krzywej rentowności, do którego doszło w ostatnich tygodniach, będzie się odwracało. Dostrzegam pewne niedopasowanie struktury popytu i podaży. Banki chcą kupować obligacje, żeby zamrozić rentowność swojego portfela przy generalnie malejących rentownościach. NBP z kolei skupuje agresywnie dłuższy koniec krzywej. Jednocześnie Ministerstwo Finansów w kwietniu oferuje na przetargach zdecydowanie więcej bonów skarbowych (od dziewięcio- do 52-tygodniowych – red) niż obligacji, bądź nowe emisje dokonywane są z pominięciem rynku (z wykorzystaniem najprawdopodobniej BGK). To sprzyja spłaszczeniu krzywej, co jest zjawiskiem nietypowym po ostrych cięciach stóp procentowych. Zwykle w takich warunkach krzywa rentowności staje się bardziej stroma.

Dlaczego MF zaspokaja rosnące w związku z epidemią potrzeby pożyczkowe bonami, skoro ma nabywcę każdej ilości papierów długoterminowych w postaci sektora bankowego i w dalszej kolejności NBP?

Moim zdaniem to jest tymczasowa strategia. Być może w warunkach ciągle dużej niepewności i zmienności na rynkach MF nie chciało ryzykować i wybrało bezpieczniejszą drogę emisji bonów. Do tego, jak wspomnieliśmy, pozyskuje również długoterminowe finansowanie z pominięciem rynku, najprawdopodobniej przez schemat ustanowiony z BGK. Teraz już widać, że rentowności obligacji długoterminowych spadły. Rentowność pięciolatek jest dziś podobna jak niedawno rentowność bonów. Emisje obligacji stały się więc teraz bardziej atrakcyjne i zakładam, że w dalszej części roku będzie ich więcej. To właśnie powinno prowadzić do pewnego wystromienia krzywej. Polski rząd jak dotąd wyemitował mało obligacji, porównując np. do Czech. Będzie musiał przyspieszyć finansowanie tarcz antykryzysowych. I nawet jeśli częściowo będzie się to odbywało poza rynkiem, będzie to miało wpływ na ceny, zwłaszcza w dłuższym okresie. Docelowo część pożyczek PFR dla firm będzie umarzana, a to z kolei będzie wymuszało emisję zwykłych obligacji.

Jak duży jest wpływ skupu obligacji przez NBP na ich rentowności?

W przypadku rentowności 10-latek zakupy NBP na pewno mają większe znaczenie niż obniżki stóp. Banki preferują zwykle obligacje o zapadalności do pięciu lat. Ostatnio, w związku ze spadkiem rentowności obligacji ogółem, może wyszły nieco dalej. Ale bez zaangażowania NBP sfinansowanie potrzeb pożyczkowych rządu wymagałoby większego napływu zagranicznego kapitału i wyższych rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności. Krzywa byłaby więc wyraźnie bardziej stroma.

RPP w reakcji na epidemię w dwóch ruchach obniżyła stopę referencyjną NBP o 1 pkt proc., do 0,5 proc. Spodziewasz się dalszych obniżek?

Na rynku takie oczekiwania widać. W kontraktach na WIBOR wycenione są obniżki stóp praktycznie do zera w perspektywie roku. Nie można wykluczyć kolejnych cięć, myślę, że RPP bierze to pod uwagę, ale moim zdaniem korzyść z tego byłaby wątpliwa. Dotychczasowe obniżki były konieczne, mówiłem o tym wielokrotnie, zanim RPP się na nie zdecydowała. Ale przy obecnym poziomie stóp skutki uboczne kolejnych obniżek mogłyby znosić wszelkie korzyści. Nawet duże banki centralne, np. Bank Kanady, nie chcą schodzić ze stopami do zera, bo to powoduje coraz większe problemy w sektorze bankowym. A w obecnych warunkach powinniśmy tego unikać.

Z tego powodu część ekonomistów uważa, że nawet obniżka stóp z 1,5 do 0,5 proc. była niepotrzebna, wystarczyłyby niekonwencjonalne działania w postaci skupu przez NBP obligacji skarbowych i kredytu wekslowego dla banków.

Z wypowiedzi członków RPP wnioskuje, że zależało im przede wszystkim na obniżeniu kosztów finansowania deficytu rządu. Bez obniżek stóp nie udało by się tego kosztu ograniczyć tak mocno. Ten argument przeważył zapewne nad obawami, że obniżki stóp będą miały negatywny wpływ na sektor bankowy. Ja tę narrację kupuję. Po za tym nie można zapominać, że obniżenie WIBOR-u będzie też w pespektywie najbliższych kwartałów realną ulgą dla kredytobiorców.

Ucierpiał jednak złoty. Nie brakuje też głosów, że na tym się nie skończy, a niekonwencjonalna polityka pieniężna NBP doprowadzi do załamania waluty.

Musimy jako analitycy, ekonomiści, komentatorzy i dziennikarze przestać opowiadać, że każde osłabienie waluty jest złe. W Polsce funkcjonuje jakiś dziwny dogmat, że musimy mieć za wszelką cenę wysokie stopy procentowe oraz mocną walutę. Nie w sytuacji recesji. Pewne osłabienie, powiedzmy do 4,7-4,8 zł za euro, nie byłoby w obecnej sytuacji negatywne dla szerokiej gospodarki. Nasza międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto poprawiła się istotnie w ostatnich latach. Lada moment zacznie się na świecie walka o konkurencyjność, słabszy złoty może być pomocny. Ale też podkreślam: nie należy otwarcie nawoływać do słabszej waluty. Nadmierne osłabienie złotego może w pewnym momencie wywołać nieufność konsumencką i odwrotny skutek od zamierzonego. Ale umiarkowane osłabienia waluty w warunkach recesji jest sytuacją nawet pożądaną i stanowi akceptowalny skutek uboczny tego, że NBP wszedł w rolę finansującego pakiet antykryzysowy. A innego wyjścia nie było. Nie dało się sfinansować go po rozsądnej cenie na rynkach zagranicznych, ani obligacjami detalicznymi, ani również w tak krótkim okresie czasu przez sektor bankowy. Przed nami jest natomiast wciąż debata, ile NBP może skupić tych obligacji, aby w gospodarce nie powstały istotne zaburzenia równowagi.

A jakie to mogą być zaburzenia? Nadmierna inflacja?

Gdyby działania NBP wywołały inflację, to świadczyłoby to o tym, że są skuteczne. Ludzie tracą pracę, inni muszą zgodzić się na cięcie płacy, jeszcze inni na razie nie odczuli takich konsekwencji epidemii, ale obawiają się tego. Skutek jest taki, że konsumpcja się załamała i to powoduje falę deflacyjną. Powrót presji inflacyjnej oznaczałby, że konsumenci odzyskują ufność, wydają, że wracamy na ścieżkę wzrostu. To jest pożądane, także z tego powodu, że będzie trzeba jakoś wyjść z długów, które teraz zaciągniemy. A gdyby inflacja zaczęła zanadto rosnąć, NBP miałby czas żeby zareagować.

Problem w tym, że w kryzys wchodzimy z najwyższą od ośmiu lat inflacją, w marcu wyniosła ona 4,6 proc. rocznie. I choć załamanie konsumpcji faktycznie powinno inflację tłumić, to przecież jednocześnie pandemia powoduje problemy podażowe, które mogą działać w przeciwnym kierunku. A na to nałoży się jeszcze prawdopodobnie susza, windująca ceny żywności.

W obecnym kontekście susza jest bez znaczenia. Działania NBP nie mają żadnego wpływu na to jakie będą opady deszczu. Jej wpływ w dłuższym terminie jest nawet bardziej deflacyjny niż inflacyjny. Droższa żywność w warunkach malejących dochodów gospodarstw domowych oznacza, że konsumentom zostanie mniej pieniędzy na inne towary i usługi. Mogę nawet pójść jeszcze dalej i powiedzieć, że niższe stopy procentowe i więcej pieniądza w gospodarce mogą pomóc sfinansować niezbędne inwestycje infrastrukturalne i technologiczne w sektorze, co pozwoli w przyszłości łagodzić konsekwencje suszy. Tak samo jest z innymi gałęziami gospodarki. Jeżeli ochronimy je dzisiaj przed recesją, ten potencjał podażowy nie zostanie uszczuplony. Zresztą odczytami inflacji za marzec, kwiecień, a nawet maj, nie warto się emocjonować. Część towarów i usług w ogóle nie jest teraz dostępna, nie da się więc określić, jak zmieniają się ich ceny. Ile dzisiaj kosztuje np. bilet do kina? Gdy sektor usług zostanie odmrożony, inflacja spadnie na pewno. Pytanie tylko, czy do zera w perspektywie roku, co jest możliwe, jeśli utrzymają się dzisiejsze ceny ropy, czy jednak pozostanie dodatnia m.in. dzięki programom stymulacyjnym rządu i NBP. W tej chwili nie wydaje mi się, że NBP robił za dużo – ani z perspektywy stabilności cen, ani z perspektywy stabilności złotego.

A ile to byłoby za dużo?

To jest kluczowe pytanie: na ile może wzrosnąć bilans banku centralnego w takim kraju, jak Polska. Pozycja wyjściowa jest dobra: NBP ma spore rezerwy walutowe, sięgające 20 proc. PKB, a jednocześnie praktycznie nie ma złotowych aktywów w bilansie. Ma miejsce, żeby te aktywa zakumulować. Moje wyczucie jest takie, że bezpieczny bilans NBP może wyglądać tak, że 1/3 będą stanowiły aktywa złotowe, a 2/3 rezerwowe. To daje potencjał do skupu obligacji na poziomie 10 proc. PKB, czyli jakieś 200-250 mld zł. Oczywiście, byłoby najlepiej, gdyby NBP część tej amunicji zachował. Jeśli krzywa rentowności będzie pod kontrolą i będą znajdować się rynkowi nabywcy obligacji, nie ma sensu skupowanie ich za wszelką cenę przez NBP. W bankowości centralnej duże znaczenie ma sam sygnał gotowości do działania. Przypomnę tylko, że słynny program OMT zapowiedziany przez prezesa EBC Mario Draghiego przy „whatever it takes” nigdy nie został wdrożony. Rynkom wystarczyła jedynie zapowiedź, że jest on gotowy do uruchomienia.

Podsumujmy: dopóty, dopóki skala zakupów obligacji przez NBP nie przekroczy tych 200-250 mld zł, nie należy obawiać się załamania złotego ani wystrzału inflacji?

Moim zdaniem nie. Jest jasne, że profil złotego nieco się zmienił w ostatnich tygodniach: z waluty, która nie była nadpłynna i miała relatywnie wysokie oprocentowanie, staje się walutą, której będzie dużo w sektorze, a oprocentowanie jej niższe. Dlatego złoty będzie moim zdaniem słabszy niż kiedyś. Ale też wiele banków centralnych dookoła robi to samo, wszyscy obniżają stopy, nie wychodzimy tutaj jakoś bardzo przed szereg. Niewątpliwie trzeba jednak zachować czujność, bo wiadomo, że apetyt rośnie w miarę jedzenia. Za jakiś czas, gdy już epidemia zostanie zażegnana, przyjdzie czas, żeby myśleć co dalej. Wtedy politycy mogą pomyśleć, że skoro NBP wynalazł nagle 250 mld zł, to może znaleźć jeszcze więcej i nie ma co wprowadzać polityki redystrybucji ani zacieśniać politykę fiskalną. W tym kontekście wspólne konferencje premiera i prezesa NBP są w pewien sposób nierozsądne wizerunkowo. Na całym świecie trwa łagodzenie polityki pieniężnej, ale jednak przy zachowaniu pewnych pozorów, ostrożniej. Tymczasem prezes Glapiński publicznie mówi, że NBP ma nieskończone zasoby gotówki. Skoro tak, to politycy mogą chcieć po nią sięgnąć.

Twoje prognozy z początku kwietnia, nadesłane na nasz konkurs na najlepszego analityka makroekonomicznego, sugerowały, że Polska gospodarka w tym roku skurczy się o około 4 proc. Wtedy jednak można było jeszcze mieć nadzieję, że gospodarka zostanie odmrożona w maju. Dzisiaj wydaje się, że istotne ograniczenia aktywności ekonomicznej zostaną utrzymane znacznie dłużej. Jak głęboka będzie recesja?

Ciąg zdarzeń związany z epidemią w Polsce jakoś bardzo mnie nie zaskoczył. Od początku zakładałem, że otwieranie gospodarki będzie stopniowe i powolne i rozpocznie się realnie w drugiej połowie maja. Tego, czego nie znałem przygotowując prognozy, była natomiast tarcza finansowa. Na początku kwietnia znaliśmy bowiem tylko tarczę antykryzysową, która wyglądała tak, jakby Polska była krajem z dużym zadłużeniem, deficytem na rachunku obrotów bieżących i słabą walutą. Krajem, który nie może sobie pozwolić na istotne zwiększenie wydatków publicznych. Dzięki tarczy finansowej, nabrałem nieco optymizmu. Znając informacje z ostatnich kilku dni, w swoich prognozach dzisiaj założyłbym, że recesja w tym roku może być jedynie nieznacznie głębsza niż zakładałem na początku kwietnia, ale zdecydowanie lepiej patrzę na 2021 r.

Żaden program rządowy nie zapobiegnie fali zwolnień pracowników i bankructw firm, jeśli ograniczenia aktywności ekonomicznej będzie trzeba co i rusz przywracać, bo wirus będzie powracał.

Tego nie można wykluczyć. To jest dość niekomfortowa sytuacja dla prognostów, bo trzeba bazować bardziej na założeniach medycznych, co do których też istnieje duża niepewność. Jest również jeszcze jedna komplikacja: nawet jeśli zimą nie będzie potrzeba kolejnego odgórnego zamrożenia gospodarki, to może ona zostać w pewnym stopniu sparaliżowana dobrowolnym samoograniczeniem się ludzi. Jeśli będą się obawiali kolejnej fali koronawirusa, to będą ograniczali wychodzenie na zakupy czy do restauracji, nawet jeśli one będą czynne. Z drugiej strony, na jesieni będziemy wszyscy dużo lepiej przygotowani na ewentualną drugą falę. Pozostaje tutaj umiarkowanym optymistą.

Po wybuchu pandemii Covid-19 większość ekonomistów zakładała, że wywoła ona krótki szok, ale potem nastąpi równie mocne odbicie aktywności ekonomicznej. Krótko mówiąc, zanosiło się na V-kształtny cykl. Potem prognozy przesunęły się w kierunku cyklu U-kształtnego, tzn. sugerującego dłuższy okres dekoniunktury. A teraz jaki jest podstawowy scenariusz?

Powiedziałbym, że cykl będzie pierwiastkokszałtny. To znaczy pierwsze realne zdjęcie restrykcji doprowadzi do wyraźnego ożywienia, produkcja w zamkniętych zakładach zostanie wznowiona itd. Ale po tym odbiciu aktywność w gospodarce będzie zależała już od sytuacji epidemicznej. Obecnie wszystko wskazuje na to, że poziom aktywności nie wróci do poziomu sprzed epidemii jeszcze wiele kwartałów. Zapewne do momentu, gdy odniesiemy symboliczne zwycięstwo nad wirusem. Tym zwycięstwem może być szczepionka, skuteczny lek łagodzący objawy bądź skracający długość choroby, albo też naturalne ograniczenie się wirusa do stanu, w którym liczba chorych nie będzie zagrażała systemowi ochrony zdrowia.

Liczysz się z tym, że epidemia na trwałe obniży potencjał wzrostu polskiej gospodarki, np. z powodu utrzymującej się niepewności?

Na pewno spadek potencjału byłby większy, gdyby nie działania NBP i rządu. Wtedy zniszczenia byłyby większe, być może nawet paradoksalnie dług publiczny wzrósłby bardziej niż wzrośnie wskutek działań ratunkowych. Wpływy podatkowe zmalałyby nie na rok, tylko na wiele lat.