Prof. Torsten Jochem: zarobki prezesów odrywają się od ich osiągnięć

- Coraz więcej prezesów będzie zarabiało więcej, niż uzasadnia wzrost wartości spółki, który zapewniają akcjonariuszom - uważa profesor Torsten Jochem. Z wykładowcą finansów na Uniwersytecie w Amsterdamie rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Zróżnicowanie wynagrodzeń prezesów amerykańskich spółek giełdowych przez ostatnie dwie dekady zmalało o 60 proc., przy czym w większości od 2009 r. To wniosek z pańskich badań przeprowadzonych wraz z Gaizką Ormazabalem i Anjaną Rajamani. W opublikowanym niedawno artykule zwracacie uwagę, że jako pierwsi opisaliście to zjawisko. Jak to możliwe, że nikt wcześniej nie zauważył tak istotnej zmiany?

Jedną z przyczyn jest to, że najpopularniejsza miara zróżnicowania, odchylenie standardowe, rośnie wraz ze średnią wartością źródłowych danych. Przykładowo, odchylenie standardowe w przypadku wzrostu człowieka wynosi kilkanaście centymetrów, ale w przypadku wysokości domów już kilka metrów. W przypadku wynagrodzeń prezesów odchylenie standardowe na pierwszy rzut oka jest dość stabilne, ale częściowo jest tak dlatego, że te wynagrodzenia stale rosną. Żeby dostrzec spadek zróżnicowania zarobków, trzeba wziąć na to poprawkę.

Skąd więc pomysł, żeby zbadać, jak to zróżnicowanie faktycznie się zmieniało? Podejrzewał pan, że ono może maleć?

Wcześniej z dwiema współautorkami analizowaliśmy efekty wprowadzenia w USA zasady „say on pay" (głos w sprawie zarobków, czyli poddanie wynagrodzeń zarządu pod głosowanie akcjonariuszy; spółki giełdowe w USA mają taki obowiązek od 2011 r. – red.), a dokładnie to, jak relatywnie niska akceptacja akcjonariuszy (poniżej 72,5 proc. – red.) dla polityki płacowej jednej firmy wpływa na politykę płacową innych firm, które zaliczają ją do swojej grupy odniesienia. Okazało się, że te firmy ograniczają relatywne wynagrodzenia swoich prezesów i efekt ten jest wyraźny. Recenzenci tego artykułu zasugerowali, żebyśmy przeanalizowali, dlaczego tak się dzieje. Zaczęliśmy się więc przyglądać temu, w jaki sposób firmy tworzą grupy odniesienia dla swojej polityki wynagradzania prezesa, tzn. jak dobierają grono firm, do których się porównują, konkurując o menedżerów. Zauważyliśmy, że te grupy odniesienia stają się coraz bardziej homogeniczne pod względem branży i wielkości. Przykładowo, w grupie odniesienia dla średniej wielkości firmy górniczej znajdują się głównie inne średniej wielkości firmy górnicze. Jeśli każda z nich chce płacić swojemu prezesowi mniej więcej tyle, ile wynosi mediana w całej grupie porównawczej, wynagrodzenia prezesów się ujednolicają.

Czy podobne regulacje jak „say on pay" w USA obowiązują też w innych krajach?

W UE głos akcjonariuszom w sprawie wynagrodzeń członków zarządu spółek dała druga dyrektywa dotycząca praw akcjonariuszy (tzw. SRDII – red.), której zapisy kraje członkowskie musiały wprowadzić do krajowego prawa do września br. Na mocy tej dyrektywy każda spółka publiczna co najmniej raz na cztery lata musi zasięgnąć opinii akcjonariuszy w sprawie wynagrodzeń kadry zarządzającej.

Te regulacje mają służyć zwiększeniu przejrzystości polityki płac firm?

O większy wpływ na politykę płacową firm zabiegali inwestorzy instytucjonalni, zaniepokojeni tym, że zarobki prezesów w niektórych spółkach szły w górę o 10–15 proc. rocznie. Jednym z pierwszych państw, które spełniło postulaty inwestorów, była Wielka Brytania. Zrobiła to tuż po kryzysie finansowym z 2008 r. Niektóre kraje UE, np. Holandia, też dały inwestorom głos w sprawie wynagrodzeń, zanim zaczęła obowiązywać dyrektywa SRDII.

Czy to oznacza, że w Europie również należy się spodziewać kompresji zarobków prezesów?

Tak. W Holandii politykę płacową spółek zaakceptować musi 75 proc. akcjonariuszy. To oznacza, że w praktyce doradcy akcjonariuszy ds. głosowania (tzw. proxy advisors) dysponują nieomal prawem weta. Byłbym zdziwiony, gdyby to nie prowadziło do kompresji wynagrodzeń prezesów na tutejszym rynku. Ale jeśli to się dzieje w Holandii i w USA, to prawdopodobnie tak samo jest w innych krajach, choćby z tego powodu, że spółki w swoich grupach odniesienia mają często również firmy zagraniczne.

Malejące zróżnicowanie zarobków prezesów jest widoczne na poziomie branż czy także w całej gospodarce?

Nasze badania sugerują, że to zjawisko występuje zarówno na poziomie spółek o podobnej wielkości i profilu działalności, jak i na poziomie całych sektorów, a nawet całej gospodarki. Jeszcze na początku tego stulecia w USA zróżnicowanie wynagrodzeń prezesów było ogólnie zdecydowanie większe niż dziś, a do tego w niektórych sektorach kilkakrotnie większe niż w innych. Dziś wszędzie jest podobne.

Czy to oznacza, że wynagrodzenia szefów z najszybciej rozwijających się branż zbliżają się do zarobków szefów z branż schyłkowych? I szerzej, że wynagrodzenia prezesów w coraz mniejszym stopniu zależą od tempa rozwoju spółek, od ich rentowności itp.?

To jest interesujące pytanie, na które niestety niełatwo odpowiedzieć. W naszych badaniach braliśmy pod uwagę wartość oczekiwaną wynagrodzeń prezesów w momencie ich ogłoszenia przez spółki. Faktyczne wynagrodzenia znacznie trudniej się mierzy, bo zależą m.in. od tego, kiedy prezesi zrealizują swoje opcje na akcje oraz kiedy sprzedadzą część swoich walorów. Tak rozumiane wynagrodzenia w jakimś stopniu zależą od wyników spółek. Ale zróżnicowanie oczekiwanej wartości wynagrodzeń maleje, co oznacza, że płace stają się mniej zależne od cech spółek, takich jak rentowność, wzrost przychodów itp.

Czy to nie jest dla prezesów demotywujące, nie osłabia zachęt do rozwijania spółek?

W literaturze finansowej mówi się o tzw. zachętach turniejowych. Jeśli istnieje duża różnica między zarobkami prezesów najlepszych spółek w danej branży albo w grupie konkurujących ze sobą firm a wynagrodzeniami pozostałych prezesów, ci ostatni – gorzej wynagradzani – mają bodźce, aby dorównać tym pierwszym. I według naszych badań te bodźce wyraźnie osłabły w ciągu ostatnich kilkunastu lat, szczególnie zaś po 2008 r. To był moment, gdy w USA wprowadzono obowiązek ujawniania przez spółki ich grup odniesienia w zakresie polityki wynagradzania prezesów. Z innych badań wiemy, że osłabienie zachęt turniejowych zmniejsza skłonność prezesów do podejmowania ryzyka, a to z kolei ma negatywny wpływ na wyniki spółek. Nasze badania potwierdzają, że im gęstsze są sieci spółek, które wzajemnie się do siebie porównują w zakresie płac, i – w rezultacie – im mniejsze zróżnicowanie płac, tym mniej ryzyka podejmują firmy i tym niższe stopy zwrotu z ich akcji.

Wygląda więc na to, że dopuszczenie inwestorów do głosu w sprawie wynagrodzeń kierownictwa szkodzi ich własnym interesom...

Moim zdaniem – ale zastrzegam, że teraz odchodzę od tego, co wiem na podstawie badań – zasada „say on pay" sprzyja ograniczeniu nadmiernych wynagrodzeń, nieuzasadnionych wynikami firm. Ale też większość firm wcale nie płaci swoim szefom jednoznacznie za dużo. Tymczasem nawet te firmy zostały zmuszone przez regulacje i przez doradców inwestorów do stosowania podobnych procedur ustalania wynagrodzeń. A jeśli wszyscy stosują te same procedury, to efektem jest kompresja płac prezesów, która ma negatywne konsekwencje.

Wspomniał pan na początku, że na pierwszy rzut oka zróżnicowanie wynagrodzeń prezesów nie maleje, ale jest to iluzja spowodowana tym, że poziom tych wynagrodzeń rośnie. Z czego wynika ten wzrost poborów prezesów? Czy to też jest w jakiejś mierze pokłosie regulacji?

Można tu mówić o swego rodzaju mechanizmie zębatkowo-zapadkowym. Większość firm chce płacić swoim prezesom tyle, ile wynosi mediana płac w ich grupie odniesienia, albo nieco więcej, nieliczne natomiast chcą płacić mniej, bo to grozi podkupieniem prezesa przez konkurencję. W rezultacie przeciętna płaca w grupie odniesienia rośnie z roku na rok.

Jak postępują spółki, które nie mają zbyt wielu bezpośrednich konkurentów, nie mają też z kim się porównywać? To mogą być firmy bardzo innowacyjne, a przez to mające unikalny profil działalności, albo firmy bardzo duże.

Takie firmy do swoich grup odniesienia dodają podobnej wielkości firmy z innych branż. Na przykład Coca-Cola ma w tej grupie m.in. AT&T oraz IBM. To jest właśnie jedna z przyczyn spadku dyspersji wynagrodzeń prezesów na poziomie całej gospodarki.

Czy spadek zróżnicowania wynagrodzeń prezesów oznacza, że na dłuższą metę problem ich przepłacania, który obecnie – jak pan powiedział – jest rzadki, będzie się upowszechniał?

Wydaje się, że tak. Coraz więcej prezesów będzie zarabiało więcej, niż uzasadnia wzrost wartości spółki, który zapewniają akcjonariuszom.

Potrzebne są kolejne regulacje, które temu zapobiegną, choćby po to, aby nie zwiększać nierówności dochodowych, które już teraz według wielu ekonomistów są niepokojące?

Moim zdaniem rządy nie powinny nadmiernie ingerować w to, jak firmy opłacają swoich prezesów. To jest ryzykowne choćby z tego powodu, że firmy mogą tracić utalentowanych menedżerów np. na rzecz spółek z innych krajów. Jeśli władze chcą ograniczyć nierówności dochodowe, powinny się skoncentrować na polityce fiskalnej, na odpowiednim opodatkowaniu najwyższych dochodów. To jest szczególnie ewidentne w USA, gdzie opodatkowanie zamożnych osób jest relatywnie niskie.

CV

Torsten Jochem jest profesorem finansów na Uniwersytecie w Amsterdamie. Specjalizuje się w zagadnieniach związanych z ładem korporacyjnym, polityką wynagradzania prezesów oraz finansami spółek. Doktorat w dziedzinie ekonomii obronił na Uniwersytecie w Pittsburghu. Zanim rozpoczął karierę naukową, był programistą.