Granica rentowności obligacji przełamana. Poziom 5 proc. odchodzi na dobre?

Oprocentowanie polskich obligacji dziesięcioletnich w czwartkowym dołku sięgało 4,99 proc. Spadek o zaledwie 5 pkt baz. sprowadzi ten wskaźnik do poziomów widzianych ostatnio przed czterema laty. Na głębsze umocnienie jednak się nie zanosi.

W pierwszych tygodniach tego roku na rynkach obligacji bywało niespokojnie, m.in. w USA, ale początek lutego przynosi wyraźne umocnienie papierów skarbowych niemal na całym świecie.

Dane mieszają w głowie

Po raz pierwszy od ponad dwóch lat oprocentowanie polskich papierów dziesięcioletnich spadło poniżej okrągłego poziomu 5 proc. Niewiele brakuje, by dochodowość obligacji dziesięcioletnich stała się najniższa od blisko czterech lat. Na gwałtowne spadki dochodowości (wzrosty cen papierów skarbowych) raczej nie ma co liczyć w kolejnych latach, ale to wcale nie jest zła wiadomość dla inwestorów – oprocentowanie papierów skarbowych pozostaje na dość atrakcyjnych poziomach, dając obecnie ciekawą alternatywę dla akcji. Sytuacja krajowego rynku długu wydaje się być lepsza niż można było sądzić np. pół roku temu, gdy były spore obawy o kondycję budżetu w 2026 r. Nastroje na globalnych rynkach długu będą oczywiście w dużej mierze zależeć od zachowania papierów amerykańskich. Za oceanem oczekiwania względem polityki monetarnej w ostatnim czasie nie są stabilne.

– Rynek USA nadaje ton rynkom globalnym. W USA rentowności obligacji poruszają się w rytm nadchodzących danych z gospodarki. Fed na ostatnich posiedzeniach wyraźnie podkreślał, że decyzje o wysokości stóp procentowych będą zależeć od napływających informacji – przypomina Grzegorz Latała, dyrektor inwestycyjny, TFI Allianz Polska. A ostatnio mieliśmy najpierw gorsze dane o sprzedaży detalicznej: rynek zareagował spadkiem rentowności, a po środowych danych z rynku pracy, nie tak złych jak oczekiwania rynku i wskazujących na stabilizację lub lekką poprawę, rentowności nieco wzrosły. – W efekcie w czwartek rentowności dziesięcioletnich skarbowych obligacji rządu USA znajdują się na poziomie zbliżonym do tego z końca 2015 r., tj. około 4,17 proc. Od początku roku spadły rentowności długoterminowych (trzydziestoletnich) obligacji amerykańskich. Temu właśnie mógł pomóc wybór Kevina Warsha na szefa Fedu. Jest on doświadczonym finansistą, który wcześniej zasiadał w tej instytucji, w czasie kryzysu finansowego 2008 r. Daje on nadzieję rynkom finansowym na zachowanie niezależności Fedu i że będzie obniżał stopy wtedy, gdy sytuacja w gospodarce amerykańskiej będzie to uzasadniała – zakłada Latała.

Prognozy dotyczące ścieżki stóp procentowych w Polsce na ogół wskazują, że do końca roku spadną one do 3,5 proc., aczkolwiek nie brakuje też bardziej "gołębich" głosów. Jeśli chodzi zaś o USA, sytuacja wydaje się bardziej skomplikowana, m.in. przez zagmatwany obraz gospodarki. Zdaniem Łukasza Tokarskiego, dyrektor działu obligacji w Santanderze TFI, Fed znajduje się w trudnym położeniu. – Z jednej strony podwyższona inflacja, na którą wpływają cła nałożone przez Donalda Trumpa, z drugiej strony rynek pracy, który pomimo wzrostu gospodarczego wydaje się słabnąć. Dotychczasowe obniżki stóp procentowych były swego rodzaju ubezpieczeniem przed dalszym pogorszeniem na rynku pracy i jego negatywnym wpływem na konsumpcję. Słabsze miesięczne dane o sprzedaży detalicznej wpisują się w ten obraz, jednak już następnego dnia po ich publikacji dane o miesięcznej zmianie liczby zatrudnionych okazały się pozytywne – zauważa Tokarski. – W tym kontekście kluczowe dla Fedu mogą być dane o inflacji (pojawią się w piątek – red). Po dokonaniu serii obniżek stóp „na wszelki wypadek”, Fed będzie zapewne szczególnie przyglądał się inflacji i dopiero mając przekonanie, że jest pod kontrolą, podejmie decyzje o obniżce stóp – twierdzi zarządzający Santandera TFI.

Foto: GG Parkiet

Czy w związku z tym na dobre żegnamy się z rentownościami polskich papierów dziesięcioletnich powyżej 5 proc.? Zdaniem Ernesta Pytlarczyka, głównego ekonomisty Banku Pekao, oprocentowanie papierów dziesięcioletnich pod koniec tego roku powinno raczej utrzymywać się blisko obecnych poziomów. – Rynek już wycenia ścieżkę obniżek stóp. Ale co ciekawe zawężają się ASW (miara pokazująca premię danej obligacji względem stopy swapowej o podobnym terminie zapadalności – red.). Podaż obligacji nie straszy inwestorów. Popyt jest duży. Poza tym emisje będą mniejsze niż wydawało się kilka miesięcy temu – komentuje Pytlarczyk – Część wydatków z SAFE (europejski program wspierający inwestycje w przemysł obronny – red.) będzie przecież finansowana – zauważa.

Dolara ciągnie w dół

Jak zauważa Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu doradztwa inwestycyjnego w Ipopema Securities, początek roku na rynkach długu jest bardzo interesujący, a najwięcej emocji czy uwagi w ujęciu globalnym przykuwa japońska krzywa rentowności, co też może mieć wpływ na zachowanie rynku w USA.

– Krzywa w Kraju Kwitnącej Wiśni była mocno wystromiona, a 2026 r. przyniósł dalszy wzrost rentowności od 0 do 15 lat, a skala wzrostu była bardzo znacząca i wyniosła od 10 do 20 pkt. baz. Przyczyną wzrostu rentowności były przedterminowe wybory w Japonii i zdecydowana wygrana Konserwatywnej Partii Liberalno-Demokratycznej (większość konstytucyjna) pod przywództwem premier Sanae Takaichi i dyskontowanie trzeciej rundy abenomiki, czyli większego deficytu budżetowego i słabszego jena – komentuje Kozłowski. Jak mówi, słabszy jen będzie papierem lakmusowym oceny polityki rządu Japonii oraz BoJ, co przez USD/JPY będzie miało wpływ na dolara amerykańskiego oraz amerykańskie obligacje skarbowe.

– Ostatecznie kluczowa rozgrywka w ujęciu globalnym trwa na amerykańskiej krzywej rentowności. Z jednej strony utrzymującym się wyzwaniem jest agresywna polityka prezydenta Trumpa, natomiast z drugiej strony mocne odczyty PKB w USA czy amerykańskiego rynku pracy wspierają wzrost cen długu na krótkim końcu krzywej – analizuje Kozłowski. Jego zdaniem ocena kandydatury Warsha na szefa Fedu jest niejednoznaczna, ponieważ jest postrzegany on jako jastrząb z Wall Street, czyli osoba, która może utrzymać wyższe realne stopy na dłuższy czas. Oznaczać to może mniejsze przekonanie do tzw. Fed put, tj. wsparcia rynków kapitałowych przez niższą sumę bilansową oraz wyższą premię za ryzyko fiskalne USA. – Finalnie miarą rozstrzygnięcia będzie zachowanie indeksu dolara – bardziej wiarygodna polityka Fedu, w szczególności w relacji do obaw o gołębią politykę Fedu, mogłaby doprowadzić do umocnienia dolara w połowie br., co byłoby zbliżone do schematu zachowania dolara w drugim roku pierwszej kadencji Trumpa i właśnie kanał walutowy byłby średnioterminowym wsparciem dla rynku obligacji – twierdzi Kozłowski. Według niego krótkoterminowo piątkowy odczyt CPI w USA w relacji do hossy metali szlachetnych będzie kolejnym istotnym przybliżeniem, w którym miejscu jest globalny rynek w cyklu rotacji aktywów.

Foto: GG Parkiet

W ocenie Łukasza Łabędzkiego, analityka Franklin Templeton Institute, rynek amerykańskich obligacji skarbowych w tym roku zachowuje się spokojnie, mimo licznych istotnych wydarzeń, m.in. nominacji nowego prezesa Fedu. – Rynek przyjął ją bardzo spokojnie – wyceniane przez rynek cięcia stóp procentowych są w zasadzie na niezmienionym poziomie, oscylującym wokół dwóch obniżek w 2026 r. Agresywny cykl cięć stóp procentowych nie jest nawet bliski aktualnym wycenom, co może być nieco zaskakujące w kontekście tego, że Warsh jest kandydatem administracji, która jednoznacznie wspiera koncepcję niższych stóp procentowych – tłumaczy Łabędzki. – Uważamy, że wybór Warsha marginalnie wspiera nasz pogląd dotyczący wystramiania się krzywej dochodowości, który oparty jest jednak przede wszystkim na fundamentach makroekonomicznych. Rentowności obligacji krótkoterminowych (np. dwuletnich) mają naszym zdaniem przestrzeń do spadku w średnim terminie w związku z tym, że aktualne oczekiwania cięć stóp procentowych są dość konserwatywne. Podczas gdy długoterminowe rentowności mogą być bardziej lepkie ze względu na solidny wzrost gospodarczy, wspierany przez wydatki inwestycyjne (CAPEX) oraz wyższe potrzeby pożyczkowe rządu – przewiduje ekspert Franklin Templeton Institute.

Warto zauważyć, że w ostatnim czasie amerykański rynek obligacji umocnił się, na co dolar pozostał niewzruszony. – Kurs USD/EUR ostatnio odkleił się od tego, co wskazywałyby różnice stóp procentowych. Porównanie stóp procentowych sugeruje, że dolar powinien być silniejszy. To, co ostatnio go osłabiało, wskazuje więc na inne czynniki, takie jak dywersyfikacja portfeli inwestorów instytucjonalnych w kierunku aktywów innych niż amerykańskie. W średnim okresie jednak zachowanie dolara powinno być potwierdzone przez różnice w stopach procentowych. Albo rynek zacznie wyceniać więcej cięć stóp procentowych, uzasadniając słabszego dolara, albo dolar będzie miał przestrzeń do umocnienia się. Na chwilę obecną pozostajemy w obozie umiarkowanej słabości dolara – mówi Łabędzki.