OFE ostrożniejsze wobec obligacji korporacyjnych

W ubiegłym roku OFE zwiększyły zaangażowanie w obligacje korporacyjne o 27,1 proc. do 14,2 mld zł – wynika z danych zebranych przez Obligacje.pl. W tym samym czasie aktywa OFE wzrosły o 37,5 proc.

Z tego artykułu się dowiesz:

• Jakie zmiany zaszły w strukturze portfela dłużnego OFE w ostatnich latach?
• W jaki sposób wartość emisji wpływa na zainteresowanie OFE obligacjami korporacyjnymi?
• Dlaczego dług ma marginalne znaczenie dla całkowitego zaangażowania OFE?
• Jakie są główne czynniki wpływające na decyzje inwestycyjne OFE w zakresie obligacji?
• Jak przewiduje się, że potoczy się polityka inwestycyjna OFE w przyszłości?

Wolniejsze tempo wzrostu zaangażowania funduszy emerytalnych w obligacje korporacyjne i to w roku, w którym na rynek trafiało znacznie więcej niż zwykle emisji o wartości powyżej 500 mln zł, mogłoby zostać odczytane jako wyraz sceptycznego podejścia zarządzających do tej formy lokowania środków, ale gdy spojrzymy na nie w nieco dłuższym horyzoncie czasowym, teza ta nie znajdzie potwierdzenia. W ciągu trzech lat pozycje OFE w obligacjach korporacyjnych wzrosły bowiem o 143 proc., a więc przyrastały wyraźnie szybciej niż całe aktywa, które w tym samym czasie wzrosły o 84,5 proc. W tym kontekście ubiegły rok był tylko spowolnieniem po wcześniejszym skoku, ale nie manifestacją sceptycyzmu.

Jeśli widać gdzieś zmianę podejścia zarządzających do jakości aktywów, to w pozostałej części portfela dłużnego. Zaangażowanie w listy zastawne wzrosło o 116 proc. (do 4,4 mld zł), a jednocześnie kwota ulokowana w obligacjach komunalnych i EBI (klasyfikacja Catalystu) spadła o 52,6 proc. do 1,7 mld zł. Zaangażowanie w papiery BGK trzeci rok z kolei utrzymało się w okolicach 0,8 mld zł.

Znaczenie obligacji korporacyjnych dla OFE nadal marginalne

Mimo wielkich liczb znaczenie papierów dłużnych dla OFE pozostaje marginalne. Całkowite zaangażowanie funduszy emerytalnych w dług od lat oscyluje wokół 8 proc. aktywów (wliczając w to papiery skarbowe, które wciąż pojawiają się w portfelach).

Ponieważ ich udział w aktywach jest niski (nawet nie relatywnie, po prostu jest niewielki i typowy dla funduszy akcji), zarządzający nie są specjalnie zainteresowani podbijaniem rentowności tej części aktywów, a swoją uwagę koncentrują na minimalizowaniu ryzyka kredytowego. Z ich punktu widzenia nie ma większego znaczenia czy portfel dłużny wypracuje 5 proc. w skali roku, czy może będzie to bliżej 9 proc., bo wpływ części dłużnej na statystyki całego funduszu i tak będzie pomijalny. Jeśli z 20 mld zł uda się wycisnąć 5 proc., będzie to 1 mld zł wzrostu aktywów pod zarządzaniem, jeśli 9 proc., do OFE wpadłoby dodatkowych 800 mln zł. To mnóstwo pieniędzy w oczach statystycznego Kowalskiego, ale w przypadku OFE to mniej niż 0,3 proc. całkowitych aktywów lub – licząc inaczej – 0,1 proc. tego, co zyskały (w wielkości aktywów) w całym ubiegłym roku. Innymi słowy, nie ma o co kruszyć kopii.

Nie ma więc powodu, by zarządzający koncentrowali uwagę na ocenie ryzyka kredytowego emitentów o mniej uznanych markach (np. nieobecnych na rynku głównym GPW), nawet ryzyko płynności jest tu pomijalne, bo z jednej strony w razie kłopotów poszczególnych emitentów z papierami wartymi dziesiątki i setki milionów złotych niewiele można zrobić (jeśli o kłopotach wiedzą „wszyscy”) rynek staje się niepłynny), z drugiej strony redukcja zaangażowania np. z 8 proc. do 6 proc., po to, aby dokupić nieco – dajmy na to – przecenionych chwilowo akcji, też niewiele zmieni w ostatecznym wyniku. Liczy się więc bezpieczeństwo inwestycji i ich dywersyfikacja.

Stali czytelnicy „Parkietu” (podobne zestawienia publikujemy co roku) nie będą więc zaskoczeni informacją, że po wyłączeniu obligacji branży finansowej (banki, firmy leasingowe, listy zastawne i PZU) oraz papierów komunalnych, łączne zaangażowanie OFE w papiery korporacyjne sięgnęło na koniec roku 4,8 mld zł (wzrost o 20 proc.) i stanowiło 1,65 proc. ich całkowitych aktywów. Po pominięciu obligacji firm z udziałem skarbu państwa (w praktyce Enei, KGHM, Orlenu, PGE i PHN), na „prawdziwe” obligacje korporacyjne przypadło nieco mniej niż 4 mld zł, co daje niespełna 1,4 proc. aktywów. Trudno się więc spodziewać, by zarządzający OFE akurat w tej części swoich portfeli mieli agresywnie szukać rentowności. W przypadku niektórych funduszy zaangażowanie w papiery korporacyjne inne niż finansowe i skarbowe wynosi wręcz zero złotych lub jest bardzo bliskie zera.

Co dalej? Kontynuacja dotychczasowej polityki inwestycyjnej?

Trudno oczekiwać przełomu. OFE zapewne będą zainteresowane kontynuacją dotychczasowej polityki inwestycyjnej. Wprowadzenie na rynek większej liczby dużych emisji (np. powyżej 500 mln zł) może czasowo zwiększyć zainteresowanie OFE obligacjami korporacyjnymi, ale raczej kosztem dotychczas obejmowanych emisji. W każdym razie duże emisje planowane na 2025 r. nie sprowokują zarządzających do istotnej zmiany nastawienia do rynku korporacyjnego w ogóle. Natomiast skala działalności OFE powoduje, że oferujący i tak będą szukać wśród nich sprzymierzeńców. Wszak z pozycji nawet średniej wielkości biura maklerskiego kilkaset milionów rocznego popytu wciąż może mieć kluczowe znaczenie dla powodzenia emisji.

Ostrożny jak OFE

Inwestorzy, którzy budując obligacyjną część portfela chcieliby – podobnie jak zarządzający OFE – postawić na bezpieczeństwo kosztem rentowności, mogą skorzystać ze sprawdzonej już przez fundusze emerytalne recepty. Z tym zastrzeżeniem, że im większy będzie udział obligacji w całym portfelu, tym większe będzie też znaczenie rentowności dla całkowitego wyniku inwestycji. Inwestorzy indywidualni praktycznie nie mogą – tak jak OFE – przeważyć portfela w stronę obligacji banków, dostęp do nich jest bowiem ograniczony nominałem i płynnością. Sposobem na ominięcie tej bariery mogą być jednak detaliczne, hipoteczne listy zastawne PKO Banku Hipotecznego. Ze względu na niskie ryzyko kredytowe nie będą one jednak tak dochodowe jak choćby obligacje podporządkowane banków. Część komunalną można zastąpić oszczędnościowymi obligacjami skarbu państwa o oprocentowaniu powiązanym ze stopą referencyjną (obligacje komunalne także są w praktyce niedostępne dla inwestorów indywidualnych, za to ich obligacje to papiery o zmiennym oprocentowaniu). W części stricte korporacyjnej naśladowanie OFE jest najłatwiejsze, choć nie zawsze możliwe. Inwestorzy mogą jednak bez przeszkód kupić na rynku wtórnym obligacje dużych firm (nominał to zwykle 1000 zł; wyjątkiem jest jednak Orlen i Enea), które są przy tym stosunkowo płynne przy relatywnie ciasnych spreadach. Nie można tego powiedzieć o obligacjach największych deweloperów, zwłaszcza tych, którzy zwyczajowo kierują emisje do funduszy inwestycyjnych. W tym przypadku inwestorzy musieliby postawić na firmy, które decydowały się w przeszłości na oferty dostępne dla szerokiego grona nabywców. Portfel uzupełniają obligacje Kruka, które znalazły się w aktywach wszystkich OFE, które na rynek korporacyjny w ogóle zaglądają.