Chwila oddechu na amerykańskim rynku obligacji po cięciu stóp

Rentowności amerykańskich papierów dziesięcioletnich zniżkują w II połowie tygodnia, po tym jak w grudniowym szczycie sięgnęły najwyższych od ponad trzech miesięcy poziomów, mimo trwającego cyklu obniżek stóp procentowych w USA.

Amerykańskie obligacje to jedno z tych nielicznych aktywów, które w tym roku nie przyniosło satysfakcjonujących stóp zwrotu, a uwzględniając negatywną z perspektywy krajowych inwestorów zmianę kursu USD do PLN, nawet straty. Co więcej, w przypadku papierów o dłuższym okresie zapadalności znów wróciły obawy, czego wyrazem są dość istotne wzrosty rentowności. To wszystko mimo trwającego cyklu obniżek stóp procentowych.

Reakcja obligacji

Mimo ostrego nacisku Donalda Trumpa dopiero w tym roku we wrześniu doszło do cięć stóp procentowych w USA. Kolejna obniżka nastąpiła w październiku, a trzecia – w środę. Od sierpnia przez cztery miesiące rentowności papierów dziesięcioletnich spadały, ale grudzień jak na razie przynosi wzrosty, które wymazują przynajmniej dwa miesiące spadków. Rentowności obligacji długoterminowych mogą oczywiście poruszać się nieco w oderwaniu od bieżącej polityki monetarnej, a przy tym uwzględniać premię za ryzyko inwestycyjne w dłuższym okresie. Dotyczy to oczywiście także takiego rynku jak USA, czego najlepszym przykładem są ostatnie tygodnie, kiedy oprocentowanie tamtejszych papierów dziesięcioletnich skoczyło z okolic 4 proc. do nawet ponad 4,2 proc. Był to zarazem najwyższy poziom od początku września. Jednocześnie przed środową decyzją Fedu rynek był niemal pewny, że dojdzie do obniżki stóp procentowych, a mimo to oprocentowanie obligacji dziesięcioletnich rosło. Fed nie zaskoczył i „dowiózł” obniżkę. Z prognoz Rezerwy Federalnej wynika natomiast, że na 2026 r. szykowana jest jedna obniżka stóp, podczas gdy rynek spodziewa się dwóch. Rynek zaczyna zastanawiać się, co dalej.

Jak zauważają eksperci cytowani przez Bloomberga, reakcja rynku obligacji na serię obniżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną była niezwykle nietypowa. Szacunki wskazują, że takiego rozdźwięku, w którym rentowność obligacji skarbowych rośnie wraz z obniżaniem stóp przez bank centralny, nie widziano od lat 90. XX wieku. Powody tej rozbieżności nie są do końca jasne – od optymistycznych (oznaka pewności, że recesja zostanie zażegnana) po neutralne (powrót do norm rynkowych sprzed 2008 r.), aż po coraz słabszą wiarę w to, że USA kiedykolwiek opanują stale rosnący dług publiczny.

Według analityków pewne wydaje się natomiast to, że rynek obligacji nie wierzy w pomysł prezydenta Donalda Trumpa, że ​​szybsze obniżki stóp procentowych spowodują spadek rentowności obligacji, a w konsekwencji obniżkę oprocentowania kredytów hipotecznych, kart kredytowych i innych rodzajów pożyczek. Przypomnijmy, że kadencja obecnego przewodniczącego Fedu Jerome Powella kończy się w maju przyszłego roku. Od miesięcy Trump naciska na cięcia stóp, nazywając Powella m.in. „głupią osobą”. Ponieważ Trump wkrótce będzie mógł wskazać swojego kandydata na przewodniczącego istnieje jednak ryzyko, że Fed zaprzepaści swoją wiarygodność, ulegając presji politycznej i dążąc do bardziej agresywnego łagodzenia polityki, a to może przynieść skutek odwrotny od zamierzonego, podsycając i tak już wysoką inflację i windując oprocentowanie papierów skarbowych.

Przypomnijmy, że Fed rozpoczął obniżanie stopy referencyjnej z ponad dwudziestoletniego maksimum we wrześniu 2024 r., a następnie obniżył ją łącznie o 1,5 pkt proc. do przedziału 3,75–4 proc. Inwestorzy uważają, że kolejna obniżka o ćwierć punktu procentowego po kolejnym posiedzeniu w środę jest praktycznie pewna i wyceniają dwa kolejne takie ruchy w przyszłym roku, co obniżyłoby stopę do około 3 proc. Mimo to rentowności kluczowych obligacji skarbowych, stanowiących główny punkt odniesienia dla kosztów pożyczek ponoszonych przez amerykańskich konsumentów i korporacje, jeśli zniżkują, to z dużym oporem. Zwykle jednak oprocentowanie długoterminowych papierów skarbowych podążało za decyzjami Fedu.

Jay Barry, dyrektor ds. strategii globalnych stóp procentowych w JPMorgan Chase & Co., wskazuje na dwa czynniki stojące za ostatnim osłabieniem notowań obligacji – skala podwyżek stóp procentowych przez Fed podczas gwałtownego wzrostu inflacji po pandemii była tak duża, że ​​rynki zaczęły wyceniać zmianę nastawienia Fedu na długo przed rozpoczęciem cyklu. Do tego obniżki stóp, nawet gdy inflacja pozostaje wysoka, zmniejszają ryzyko recesji, ograniczając zakres spadku rentowności. - Fed chce podtrzymać tę ekspansję, a nie ją zakończyć - stwierdził Barry.

Jim Bianco, prezes Bianco Research, mówi, że inwestorzy na rynku obligacji obawiają się, że Fed obniża stopy procentowe, mimo że inflacja utrzymuje się powyżej celu 2 proc., a gospodarka wciąż przeciwstawia się obawom o recesję. - Obawiamy się, że Fed posunął się za daleko – stwierdził. Według niego kolejne cięcia stóp mogą przynieść wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych.

Ile cięć w 2026 r.?

Analitycy zwracają uwagę, że choć środowa decyzja Fedu była zgodna z oczekiwaniami, to wśród członków komitetu widać rozdźwięk, który może związać ręce przyszłemu przewodniczącemu, mianowanemu przez Trumpa. - W Fedzie widać coraz większy rozdźwięk nie tylko w krótkoterminowych oczekiwaniach, ale też w długofalowych planach dotyczących polityki monetarnej. Rodzi się pytanie, czy te podziały będą miały znaczenie, biorąc pod uwagę wyraźną niepewność co do stabilności amerykańskiego rynku pracy, której ochrona jest jednym z kluczowych celów Rezerwy Federalnej – zastanawia się Michał Stajniak z XTB.

Kamil Cisowski z DI Xelion również zauważa, że decyzja o obniżce stóp o 25 pkt. baz. w układzie 7 do 3 nie napawa optymizmem co do skali dalszych cięć w przyszłym roku (przeciw głosowali Austan Goolsbee z Chicago i Jeff Schmid z Kansas City, Stephen Miran tradycyjnie opowiadał się za ruchem o 50 pkt. baz.). - W retoryce Komitetu scenariuszem bazowym pozostaje jeden ruch w 2026 r., co rynek przekłada na oczekiwanie dwóch. Argumentem przeciw obniżkom może być głęboka dodatnia rewizja prognoz wzrostu w przyszłym roku ze strony członków Komitetu – obecnie oczekują dynamiki PKB na poziomie 2,3 proc. wobec 1,8 proc., które zakładali we wrześniu. Inflacja ma w ich założeniach zbliżyć się do celu, spadając do 2,4 proc. (we wrześniu prognozowali 2,6 proc.) – analizuje Cisowski.

Powell zapytany na konferencji o kolejne ruchy stwierdził, że decyzje będą podejmowane na bazie danych, a tych teraz będzie sporo. Uwagę rynku bardziej przykuły informacje o rozpoczęciu tzw. „technicznego QE”, czyli zakupów obligacji skarbowych, które są podyktowane koniecznością złagodzenia presji na rynku pieniężnym i mogą potrwać na podwyższonym poziomie przez kilka miesięcy (teraz ma to być 40 mld USD miesięcznie). - To „gołębie” informacje, stąd też nie dziwi reakcja rynków, którą w środę wieczorem było osłabienie dolara i ruch w górę indeksów na Wall Street – mówi Marek Rogalski z DM BOŚ.

Nastroje na amerykańskim rynku akcji w czwartek wyraźnie się pogorszyły po tym, jak rozczarowujący raport przedstawiło Oracle, tracąc w handlu posesyjnym nawet 11 proc. Słabiej od oczekiwań wypadły też dane z rynku pracy, wskazujące na wyższą liczbę wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. - Powell wielokrotnie podczas konferencji prasowej wskazywał na słabość rynku pracy. Według wyliczeń Fedu, wzrost zatrudnienia w ostatnich miesiącach był przeszacowany o 60 tys., co przy realnej średniej 40 tys. daje negatywny wynik 20 tys. Powell podkreślał, że choć nie widać dużej aktywności po stronie zatrudnienia, nie obserwuje się też znaczącej fali zwolnień. Negatywne komentarze dotyczące rynku pracy zdominowały nastroje na rynkach, mimo iż jednocześnie odnotowano podwyższone oczekiwania co do wzrostu gospodarczego i nieco niższą inflację (choć wciąż powyżej celu) – komentuje Stajniak.