Odsprzedaż obligacji kusi dodatkowymi zyskami

Mimo rosnącej liczby emisji i wartości ofert redukcje zapisów na rynku pierwotnym wciąż zdają się rosnąć. Zwyżkują też ceny obligacji na rynku wtórnym. Rynek dyskontuje spadek marż.

Publikacja: 18.02.2024 16:04

Odsprzedaż obligacji kusi dodatkowymi zyskami

Foto: Bloomberg

Mimo zainteresowania inwestorów obligacjami korporacyjnymi, którego przejawem są zapisy przekraczające niekiedy (coraz częściej) kilkukrotnie wartość ofert adresowanych do szerokiego grona odbiorców na podstawie prospektów emisyjnych, późniejsze debiuty nie prezentują się okazale. W tabeli obok zebraliśmy tego typu oferty, nominowane w złotych, które zostały przeprowadzone w 2023 r. i styczniu br. i zdążyły zadebiutować na Catalyst.

Jesienny podmuch

Jak łatwo się przekonać, mimo rosnącej z biegiem czasu popularności tego rodzaju emisji dopiero w ostatnich tygodniach, kiedy na rynek wtórny zaczęły trafiać oferty z listopada i grudnia ub.r., pierwsze transakcje przeprowadzano po cenach wyraźnie już wyższych od cen emisyjnych. We wcześniejszych miesiącach debiuty poniżej cen nominalnych nie należały do rzadkości. Ba, nader często po debiucie ceny spadały nawet nieco poniżej nominału, kiedy inwestorzy zdawali sobie sprawę, że za kilka tygodni dany emitent może powrócić z nową emisją, w której zaoferuje najpewniej te same warunki co ostatnio. Pewność stałych dostaw obligacji oferowanych na niezmienionych warunkach sprzyjała stabilizacji notowań.

Jednak od jesieni ub.r. debiuty wyceniane są wyżej. I nie tylko one. Wzrosły notowania także starszych serii, chociaż większość emitentów konsekwentnie oferuje w kolejnych emisjach wciąż te same warunki. Kruk nadal płaci 4 pkt proc. ponad WIBOR (tak jak w każdej złotowej publicznej emisji od listopada 2022 r.), Echo oferuje 4 pkt marży, Kredyt Inkaso przez cały rok oferowało 5,5 pkt proc., Ghelamco 5 pkt proc. marży itd. Zdarzają się i takie firmy jak PragmaGO, które stopniowo ograniczają marżę w kolejnych ofertach, ale trzeba pamiętać, że Pragma (ale też np. Victoria Dom) zaczęły ub.r. z wysokiego C. Wysokie kupony miały przyciągnąć odważnych inwestorów do rynku (przed rokiem jego kondycja wyglądała zupełnie inaczej niż obecnie) i to zadanie spełniły, natomiast z takich warunków nie sposób wycofać się po kilku miesiącach. Ale większość emitentów wykorzystuje panujące warunki po prostu do zwiększenia wartości emisji (pamiętajmy też o inflacji – wzrost wartości ofert na przestrzeni lat jest też dostosowaniem rynku do obniżonej siły nabywczej pieniądza). Wcześniej ta stała podaż trzymała ceny na Catalyst w pobliżu nominału lub poniżej, od listopada ten hamulec puścił. Dlaczego?

Zmiana obok rynku

Przyczyn najprawdopodobniej jest kilka. Ale nic tak nie nakręca popytu jak świadomość, że wkrótce będzie drożej. Widać to po emisjach obligacji oszczędnościowych. Resort finansów już niemal co miesiąc obcina oprocentowanie o 10 pkt baz., co wprawdzie ostatecznie ma bardzo małe przełożenie na wysokość odsetek z całego okresu inwestycji (ponieważ marże się nie zmieniły), ale mimo to (i mimo spadającej inflacji) popyt na obligacje rośnie. Bo kolejne serie (zmiana serii następuje w każdym miesiącu kalendarzowym) będą płacić mniej.

Inwestorzy z Catalyst mogą przypuszczać, że wcześniej czy później znaczące nadsubskrypcje połączone z napływami do funduszy dłużnych skłonią emitentów do obniżenia marż w kolejnych emisjach. A wtedy te starsze serie, z wyższymi marżami, zyskają na wartości. Warto przy tych kalkulacjach pamiętać także o ryzyku przedterminowego wykupu.

Emisje: 600 mln zł do rekordu

Choć rok dopiero się zaczął, wartość emisji obligacji korporacyjnych kierowanych do szerokiego grona odbiorców na podstawie prospektów emisyjnych już ma szansę na wyrównanie rekordu z 2017 i 2018 r. Jak to możliwe?

Największą wartość emisje prospektowe osiągnęły w 2018 r., kiedy emitenci zaoferowali inwestorom papiery za blisko 1,85 mld zł. Ale wartość emisji z kolejnych 12 miesięcy przypada na nieco inny okres. Konkretnie na drugą połowę 2017 r. i pierwszą połowę 2018 r. Wartość emisji prospektowych przeprowadzonych w tym czasie wyniosła 2005 mln zł. W rzeczywistości nie był to wcale okres najlepszy dla rynku – na początku 2018 r. wybuchła afera GetBack, która położyła się długim cieniem na obligacjach korporacyjnych i właściwie zamroziła na długie miesiące publiczne emisje obligacji (później przyszła pandemia, a po niej wojna), ale o skali ofert przesądził jeden program. Między wrześniem 2017 r. i czerwcem 2018 r. obligacje warte łącznie 1 mld zł uplasował PKN Orlen. Na pozostałe oferty (w tym emisje bankowe Getin Noble Banku i Alior Banku, których powtórzenia dziś już nie można się spodziewać) przypadło 1005 mld zł.

W 2023 r. wartość tego typu emisji wyniosła blisko 1,24 mld zł, co daje mu czwartą lokatę w historii wszystkich lat, w których takie emisje przeprowadzano. Początkowo niewiele wskazywało, że ta lokata może być tak wysoka, ponieważ w I półroczu wartość emisji sięgnęła 300 mln zł. W II półroczu wartość prospektowych ofert wzrosła przeszło trzykrotnie, do prawie 940 mln zł (część ofert nominowana była w EUR). Do rekordowego okresu brakuje ponad miliarda złotych, a właściwie brakowało. Od początku roku emitenci wystartowali po 370 mln zł i 24 mln EUR, co razem z emisjami z II półrocza ub.r. daje kwotę 1,41 mld zł. Do pobicia rekordu sprzed sześciu lat brakuje 600 mln zł i gdyby emitenci utrzymali dotychczasowe tempo i skalę emisji, rekord ma szansę zostać pobity. Nie można tego jednak przesądzać, ponieważ wśród emitentów przeważają firmy, które wolą wychodzić do inwestorów cyklicznie, po mniejsze kwoty rzędu 20–30 mln zł, rzadziej można natomiast spodziewać się emisji po 50 mln zł lub więcej i to pomimo faktu, że tego typu emisje ewidentnie znalazłyby nabywców. Na przeszkodzie pobicia rekordu może też stanąć ewentualna zmiana sentymentu, gdyby doszło do niej na globalnych rynkach finansowych.

Obligacje
Obligacje dużych firm już zbyt drogie. Niskie premie mają swoją przyczynę
Obligacje
Rentowności obligacji w okolicach poziomów z wyborów
Obligacje
Fed poczeka?
Obligacje
Tomasz Puzyrewicz, DM Navigator: Inwestorzy biją się o obligacje spółek
Obligacje
Tłuste bilanse deweloperów to coraz chudsze kupony
Obligacje
W krótkim terminie obligacje wciąż pozwalają zarobić