Fundusze obligacji korporacyjnych doważyły papiery oparte na WIBOR-ze

Mądry fundusz po szkodzie. W I półroczu udział obligacji indeksowanych stawkami WIBOR w aktywach netto wzrósł średnio o 8,9 pkt proc. do prawie 65 proc. Rok temu było to 51,6 proc.

Zmiana nastawienia funduszy do papierów o stałym oprocentowaniu jest tyleż wyraźna, co i spóźniona i zostawia długi cień wątpliwości, co do słuszności obranej strategii przez niektórych zarządzających. Oczywiście dobrze się stało, że strategie były modyfikowane pod kątem bieżących wydarzeń rynkowych, niemniej warto pamiętać i o tym, że maksymalny pułap rentowności papiery skarbowe o stałym oprocentowaniu osiągnęły jak dotąd właśnie w I półroczu (pod koniec), a od dwóch miesięcy obserwujemy mocną korektę trendu.

Wygląda to trochę tak, jakby zarządzający dali się zaskoczyć bessie na rynku obligacji skarbowych (o stałym oprocentowaniu) i zmienili strategię dopiero wtedy, kiedy dramat już się rozgrywał. Nie są to argumenty, które pozwalają z pełnym przekonaniem powierzyć środki specjalistom od zarządzania. Warto przypomnieć, że nawet w II półroczu ub.r., kiedy wyprzedaż obligacji skarbowych zaczynała się rozpędzać, udział papierów o oprocentowaniu opartym na WIBOR-ze wzrósł średnio o 3 pkt proc. z 51,6 proc. do 54,6 proc. Kiedy był na to ostatni czas, dostosowanie do przewidywanych wydarzeń miało wymiar kosmetyczny.

Kto pływa na golasa?

Ogólne wnioski są oczywiście niesprawiedliwe wobec mniejszości i... wcale nie muszą być prawdziwe. Pamiętajmy, że przez rok fundusze obligacji korporacyjnych straciły jedną trzecią aktywów i zarządzający zostali zmuszeni do uruchomienia poduszek płynnościowych. Zazwyczaj stanowi je gotówka i inwestycje w najpłynniejsze aktywa, czyli właśnie w obligacje skarbowe.

Dostosowanie portfeli do bieżącej sytuacji mogło więc wcale nie wynikać z gruntownie przemyślanej zmiany strategii inwestycyjnej, ale zostać wymuszone zleceniami klientów funduszy umarzających jednostki i certyfikaty. W kilku przypadkach portfele okazały się przygotowane na zmianę warunków rynkowych, przy czym nawet w ich przypadku trudno mówić o modyfikacjach nastawionych na nadchodzącą wyprzedaż, ale raczej o konsekwentnej realizacji znacznie wcześniej przyjętego planu. Inaczej mówiąc, nie chodziło o strategiczny geniusz zarządzających, ale o „robienie swojego”.

Siedem z siedemnastu funduszy (do porównania wzięliśmy tylko te fundusze, które opublikowały składy portfeli na koniec czerwca; stąd też udział obligacji w aktywach netto, a nie w aktywach), których portfele prześwietliliśmy, zaangażowało dwie trzecie aktywów w papiery oparte na WIBOR-ze jeszcze przed początkiem 2022 roku, pięć ustawiło portfele pod zmiany jeszcze w czerwcu 2022 r.

Po co się starać?

Pytanie jednak, czy rzeczywiście było o co kruszyć kopie, skoro średnia stopa zwrotu z ostatnich dwunastu miesięcy dla siedemnastu funduszy wyniosła minus 2,9 proc.? Strat uniknęły tylko trzy, w tym dwa działają w formule FIZ.

Ujemne stopy zwrotu odzwierciedlają przede wszystkim wpływ wzrostu stóp procentowych na wycenę obligacji. W przypadku stałokuponowych papierów skarbowych trudno znaleźć adekwatne określenia. To, co się wydarzyło, to nawet nie wyprzedaż, to była rzeźnia i desperackie próby ucieczki z niej. Ale umorzenia zmusiły fundusze nawet do wyprzedaży dobrze rokujących papierów – obligacji dużych firm opartych na WIBOR-ze z niskim profilem ryzyka (czyli dające atrakcyjne kupony i małe prawdopodobieństwo defaultu). Fundusze mają obowiązek stosowania wyceny rynkowej (zmiana nie mogła przyjść w gorszym momencie), więc straty na wycenie są na bieżąco widoczne w wartości jednostek.

Ale są one istotnie mniejsze w przypadku funduszy, które już wcześniej przeważyły WIBOR w portfelach. Allianz Obligacji Plus jako jedyny fundusz otwarty osiągnął 0 proc., Quercus był tego bardzo bliski. Wyniki Generali i BNP rozczarowały pod tym kątem (zaangażowanie w WIBOR przekraczało średnią), co jest pewną zagadką. Wyjaśnieniem może być tylko zbyt odważne stawianie na papiery skarbowe o stałym kuponie w płynnościowej części.

W trzymiesięcznych stopach zwrotu – mimo odbicia na rynku papierów skarbowych – przewaga portfeli opartych na WIBOR-ze jest bardziej wyraźna, przy czym dotyczy ona przede wszystkim tych funduszy, które w okres wyprzedaży weszły przygotowane (z dużym udziałem papierów opartych na WIBOR-ze), a w mniejszym tych, które próbowały się dostosować z opóźnieniem.

Odłożony efekt resetu kuponów dopiero zaczyna wpływać na wyniki funduszy. O ile wyceny obligacji oddziałują na wyceny jednostek każdego dnia, o tyle – w tej specyficznej sytuacji, kiedy wyceny ciągną wyniki w dół – wzrost WIBOR znajduje odzwierciedlenie w naliczanych odsetkach dopiero teraz. WIBOR powyżej 6 proc. utrzymuje się dopiero od trzech miesięcy. Obligacje oparte na WIBOR-ze dopiero co weszły lub wkrótce wejdą w najbardziej kaloryczne obszary i podwyższone odsetki dopiero zaczynają naliczać się do wyników. Portfele wypełnione obligacjami opartymi na WIBOR-ze są wciąż przed żniwami, których wysokość będzie rekordowa.

Obligacje: Trwała zmiana?

Inflacja w USA wyniosła w lipcu 8,5 proc. r./r. wobec 9,1 proc. miesiąc wcześniej i jest to pierwszy sygnał ze świata wyrażony w twardych danych, potwierdzający dokonujący się zwrot w gospodarce. Od jakiegoś czasu część ekonomistów wskazywała, że inflacja może latem osiągnąć szczyt i wkrótce zacznie się obniżać, czego symptomów nie brakuje – niższe ceny ropy, żywności (na światowych rynkach), niższe tempo podaży pieniądza. Takie nadzieje wspierały rynki obligacji, które przeszły zasłużoną korektę (przez rynki obligacji rozumiem papiery skarbowe o stałym oprocentowaniu). Wątpliwości jednak nie brakuje.

Przede wszystkim USA nie mają problemu, z którym zmaga się Europa, czyli uzależnienia od rosyjskich surowców. Cena ropy na światowych rynkach może być niższa, ale niewielka z tego korzyść dla np. Węgrów, którym Rosjanie zakręcili właśnie kurek na ropociągu. A są jeszcze ceny gazu, energii elektrycznej, braki w zaopatrzeniu w węgiel. To ostatnie szczególnie dotyczy też Polski, której bezpieczeństwo energetyczne rząd oparł na Baltic Pipe, którym nie wiadomo, czy popłynie gaz przed zimą.

Innymi słowy, mamy na rynku obligacji przerwę w wyprzedaży, opartą na nadziei, że to, co najgorsze, już się wydarzyło. Zbliżająca się recesja miałaby skutecznie stłumić inflację bazową, zaś obligacje są najlepszym, bo najbezpieczniejszym sposobem ulokowania oszczędności w tym trudnym czasie. Taki dogmat podsuwają nam też historyczne wnioski z wydarzeń rynkowych w ostatnich czterech dekadach.

Czy warto sięgać dalej? Na przykład do lat 70., kiedy rynki (ale przecież zupełnie inne niż dziś) funkcjonowały w warunkach szoku paliwowego i ograniczonego zaufania do banków centralnych, na co nałożył się jeszcze układ z Bretton Woods i ostateczne zerwanie wymienialności dolara na złoto?

Historia się nie powtarza, ale się rymuje. Jeśli wyjdziemy poza schematy, których dostarcza nam historia, inwestorzy mogliby zadać sobie inne pytanie. Czy chcą kupić dług wierzyciela, który musi poradzić sobie ze skokowym kosztem obsługi zadłużenia przy jednoczesnym przewidywanym spadku przychodów (podatkowych), za rentowność, która pokrywa ułamek inflacji? Przy czym wierzyciel ten nie działa racjonalnie, ponieważ jego zarząd jest wybieralny, więc jednocześnie musi cały czas kupować głosy załogi, zaś sama załoga... Cóż. Wszyscy wiemy, jak jest.

W tym równaniu inflacja jest tylko jedną ze zmiennych, w dodatku opisującą przeszłość. I być może staje się nie tylko miernikiem zmian cen koszyka dóbr, ale też indeksem zaufania do władz i polityki monetarnej. To nie jest mocną stroną naszych decydentów.

Poza wszystkim innym – rentowność naszych dziesięciolatek spadła do 5,5 proc. Historycznie (przed pierwszą kadencją obecnego prezesa NBP) rentowność dziesięciolatek przewyższała stopę procentową o 1,3 pkt proc. Jeśli trzymać się tej analogii, rynek zdyskontował nie tylko zatrzymanie inflacji, ale też obniżki stóp procentowych, które mogą nastąpić w przyszłości. Motywacją do zakupów wydaje się nie tyle kalkulacja oparta na danych, tylko na emocjach i ogólnych trendach. Okręty inwestorów płyną po prostu z wiatrem, ale chyba nikt nie wie dokąd.