Czas dołączyć obligacje skarbowe do portfeli

Detaliczne obligacje skarbowe dały lepsze stopy zwrotu niż fundusze, które zarządzają portfelami papierów skarbowych. I ten stan może się utrzymać.

W pierwszym półroczu polskie obligacje skarbowe znowu drożały (ich rentowność spadała) na rynku międzybankowym, ale w skali 12 miesięcy były one wciąż tańsze (rentowność była wyższa) niż przed rokiem. To właśnie z tego powodu wyniki funduszy inwestycyjnych, które inwestują w obligacje skarbowe, były lepsze w I półroczu niż w okresie 12 miesięcy.

Trudno jednak liczyć na utrzymanie tego trendu, choć inflacja spowolniła do 1,5 proc., być może odwlekając moment rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych w Polsce o kolejne miesiące, ponieważ coraz bardziej prawdopodobne jest zaostrzenie luźnej polityki pieniężnej prowadzonej przez najważniejsze banki centralne na świecie (Fed ten krok ma już za sobą). A to do światowych rynków dostosowuje się rentowność naszych obligacji.

Dlatego należy liczyć się z tym, że wyniki funduszy obligacji nie będą w najbliższym czasie dużo lepsze niż osiągnięte w ostatnim roku, a z pewnością nie tak dobre, jak w latach 2012–2015, gdy rentowność obligacji dziesięcioletnich spadła z 6 proc. poniżej 2 proc., co oznaczało wzrost wyceny obligacji.

Detaliczne obligacje zależne od inflacji

Możliwe, że w najbliższym czasie lepiej spiszą się detaliczne obligacje skarbowe, które od obligacji dla profesjonalnych inwestorów nieco się różnią. Inwestorzy profesjonalni, obejmując obligacje skarbowe, najczęściej kupują papiery o stałym oprocentowaniu, których rentowność jest wrażliwa na inflację. Jeśli inflacja spada albo nawet zamienia się w deflację – jak w minionych latach – obligacje o stałym oprocentowaniu wyemitowane w okresie wyższej inflacji drożeją. Inaczej bowiem prezentuje się 6 proc. odsetek, kiedy inflacja wynosi 5 proc., a inaczej, gdy spada ona poniżej 0 proc. Popyt na obligacje dające coraz wyższy realny zysk podnosi ich notowania i obniża ich rentowność.

Inaczej dzieje się z detalicznymi obligacjami skarbowymi. Po pierwsze, w ogóle nie są one przedmiotem rynkowego obrotu (przed terminem wykupu można je przedstawić do umorzenia albo sprzedać, ale nie na rynku regulowanym). Po drugie, konstrukcja dwóch z czterech serii obecnych stale w sprzedaży uzależnia oprocentowanie obligacji od wysokości inflacji (inflacja plus stała marża). W przypadku popularniejszej obecnie serii czteroletnich papierów marża wynosi 1,25 pkt proc. ponad inflację (w pierwszym roku kupon wynosi 2,4 proc.).

Ta konstrukcja okazała się niezbyt atrakcyjna dla inwestorów, którzy podobne obligacje kupili np. trzy lata temu. Choć w pierwszym roku inwestycji kupon wynosił 3,5 proc., to w kolejnych latach w okresie ustalania oprocentowania obligacji w Polsce utrzymywała się deflacja i inwestorzy otrzymywali tylko marżę. Dopiero w tym roku inflacja znów się do nich uśmiechnęła – w ostatnim roku inwestycji zarobią 3,25 proc. Z kolei ktoś, kto kupił takie obligacje przed rokiem, zarobił 2,3 proc. w pierwszym roku inwestycji, a w drugim zyska 3,25 proc.

Jak działa mechanizm

Można spróbować sprawę uogólnić, „wyłączając" na moment z rozważań zachowanie rynków zewnętrznych. W momencie, w którym inflacja się odwraca i ceny zaczynają rosnąć, obligacje o stałym oprocentowaniu stają się mniej atrakcyjne i ich rentowność rośnie, co oznacza spadek ich notowań i pogorszenie wyników funduszy. W tym czasie rosną odsetki od obligacji indeksowanych inflacją, dlatego przez pewien czas mogą one dawać wyższy zwrot niż fundusze obligacji skarbowych lub innych kategorii, które chętnie inwestują w dług o stałym oprocentowaniu.

W pierwszym okresie wzrostu cen w gospodarce dynamika wzrostu oprocentowania obligacji indeksowanych inflacją jest najwyższa i przekracza dynamikę wzrostu oprocentowania obligacji opartych na WIBOR. Historycznie najpierw obserwowaliśmy wzrost inflacji (niekiedy nawet powyżej WIBOR), a dopiero później wzrost samego WIBOR. Mimo to w ostatnim roku to samodzielna inwestycja w obligacje skarbowe dawała średnio najwyższy zwrot, o czym przekonuje zachowanie indeksu mBank PCBI, który mierzy odsetki i zachowanie cen najważniejszych papierów korporacyjnych notowanych na Catalyst.

PCC Rokita z nową ofertą

Porównanie średnich stóp zwrotu funduszy dłużnych

GG Parkiet

Chemiczna grupa szykuje wakacyjną ofertę dla amatorów obligacji korporacyjnych. Zgodnie ze swoim zwyczajem zaproponuje im obligacje o stałym oprocentowaniu, które – tak jak w sześciu ostatnich emisjach – ustalono na 5 proc. w skali roku (a więc z dużymi szansami na to, że wypłacone odsetki okażą się wyższe od średniej stopy zwrotu każdej z grupy funduszy przedstawionych w tabelce). Zmiana dotyczy natomiast okresu do wykupu, który ma potrwać 5,5 roku, wobec pięciu lat w ostatniej, czerwcowej emisji.

Można próbować wycenić tę zmianę na około 10 punktów bazowych na niekorzyść inwestorów (o tyle wyższa jest rentowność notowanej na Catalyst serii PCR1123 niż serii PCR0823 lub serii PCR1019 niż serii PCR0419) na podstawie notowań wcześniejszych emisji publicznych Rokity. Wydłużenie okresu do wykupu bez zmiany oprocentowania można odczytać jako chęć zdyskontowania sukcesu wcześniejszej emisji PCC Rokita. W czerwcu na papiery warte 25 mln zł zgłoszono popyt wart 42 mln zł. W przeszłości spółka oferowała też obligacje siedmioletnie, również oprocentowane na 5 proc. w skali roku.

Trzeba też dodać, że względem rynkowej wyceny warunki proponowane przez Rokitę są dobre. Papiery wygasające za pięć lat (bez jednego miesiąca) osiągają 4,74 proc. rentowności brutto, a za sześć lat (plus jeden miesiąc) 4,83 proc. brutto. Gdyby trzymać się wycen z rynku wtórnego, PCC Rokita mógłby za nowe obligacje oferować 4,8 proc.

W czerwcu obroty obligacjami Rokity wynosiły 4,6 mln zł, a średnio w ostatnich 12 miesiącach było to 2,7 mln zł. Od przełomu roku obroty wyraźnie rosną, z korzyścią dla inwestorów, którzy mają w portfelu coraz płynniejszy instrument. Można powiązać wzrost obrotów (i cen) ze spadającym ryzykiem wzrostu stóp procentowych i lepszą wyceną obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu.