Obawy o światowy rynek długu na razie widoczne są tylko w artykułach

Rynek powoli przyzwyczaja się do myśli, że era ultraniskich stóp procentowych dobiega końca. Ale czy poradzi sobie z wyższymi kosztami zadłużenia?

Na początek dobra wiadomość – według Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF) na koniec września globalne zadłużenie wzrosło wprawdzie o 16 bln dolarów od końca I kwartału i wynosiło 233 bln USD, ale w relacji do globalnego PKB zadłużenie spadło w tym samym czasie z 327 proc. do 318 proc.

Tanio już było

Niemniej to wciąż więcej niż w 2007 r., kiedy rozpoczynał się poprzedni kryzys finansowy, a w ujęciu bezwzględnym wzrost zadłużenia jest więcej niż dwukrotny. O ile z wysokim poziomem zadłużenia świat radził sobie dobrze w okresie historycznie niskich stóp procentowych i – w wypadku obligacji niektórych państw lub banków hipotecznych – ujemnych rentowności, o tyle pojawia się pytanie, jak dłużnicy zniosą wzrost stóp procentowych, którego perspektywa nieuchronnie się przybliża.

Już teraz rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych w USA wspięła się do 2,95 proc. – najwyższego poziomu od czterech lat i zaledwie kilka punktów bazowych poniżej szczytu z przełomu lat 2013/2014. Przekroczenie psychologicznej bariery 3 proc. wydaje się kwestią czasu, skoro w perspektywie mamy trzy podwyżki stóp procentowych w USA, a gdy ten pułap zostanie osiągnięty, możliwe będzie wyrwanie się rentowności z trwającego ponad trzy dekady trendu spadkowego.

Choć tak silny wzrost rentowności (tj. najwyższe od lat poziomy) widoczny jest przede wszystkim w USA, to era taniego pieniądza może skończyć się także na innych rynkach. Europejski Bank Centralny i Bank Japonii wciąż skupują obligacje, ale przyspieszająca gospodarka i inflacja zdaje się odbierać mandat do utrzymywania tych działań.

Kto zadłużał się najszybciej?

Równie ważna jak wzrost długu w ostatniej dekadzie jest struktura tego wzrostu. Jak można przekonać się z tabelki obok, sektor finansowy zdołał się zdelewarować, a jego dług spadł z 86 proc. PKB w 2007 r. do 80 proc. w 2017 r. W erze niskich stóp ostrożnie zadłużały się gospodarstwa domowe (wzrost z 57 proc. do 59 proc. PKB), natomiast hamulce puściły rządzącym – tu doszło do prawdziwego skoku z 58 proc. do 87 proc. PKB lub – licząc inaczej – z 33 bln dolarów do 63 bln dolarów. Co sprawia, że to dług państwowy teoretycznie najbardziej jest narażony na wzrost kosztów obsługi zadłużenia. Jeśli przypomnimy sobie, że to właśnie na koszt podatników i dzięki emisji nowego długu kupowanego przez banki centralne ratowano sektor finansowy, wzrost zadłużenia publicznego jest logiczną konsekwencją poprzedniego kryzysu.

Wielu obserwatorów obawia się bańki na rynku długu korporacyjnego (obligacjach). I rzeczywiście w ciągu dekady globalne zadłużenie korporacyjne miało wzrosnąć z 77 proc. do 92 proc. PKB lub z 42 do 68 bln dolarów (o 62 proc.). Jednak zanim zaczniemy mówić o nieodpowiedzialności menedżerów, warto pamiętać, że przynajmniej ze strony dużych firm wiele emisji obligacji przeprowadzono niejako na zapas i wykorzystując skrajnie korzystne warunki rynkowe. Dla porównania na koniec kwartału amerykańskie korporacje zgromadziły 2,3 bln dolarów w gotówce wobec 5,2 bln dolarów wyemitowanych obligacji (na koniec czerwca). Choć trzeba też pamiętać, że duża część odłożonej gotówki należy do wąskiej grupy globalnych potentatów, takich jak Apple, Microsoft czy Alphabet (łącznie ponad 400 mld USD – za Bloomberg.com). Dla mniejszych firm wyższe koszty odsetkowe oznaczają zwiększone wydatki na obsługę długu, a nie większe odsetki od posiadanej gotówki. A należy się spodziewać, że wraz ze wzrostem rentowności obligacji skarbowych inwestorzy zażądają od emitentów obligacji korporacyjnych także dodatkowej premii za ryzyko (ponad tą, która wynika z samej skali wzrostu rentowności obligacji skarbowych).

Strachy na Lachy

Choć skala globalnego zadłużenia i tempa jego wzrostu w odniesieniu do długu publicznego i korporacyjnego może robić wrażenie, nie należy zapominać, że ryzyko wzrostu rentowności jest – poza obligacjami USA – na razie hipotetycznym zagrożeniem, a dobra koniunktura gospodarcza wspiera dłużników. Dobrze widać to w notowaniach samych obligacji. Benchmarkowy indeks BofA ML High Yield Total Return spadł wprawdzie ze szczytu w końcówce stycznia, ale tylko o 1,3 proc. i wciąż znajduje się blisko historycznych rekordów.

Polski rynek w uprzywilejowanej pozycji

Jeśli spojrzymy na krajowy rynek obligacji korporacyjnych przez pryzmat wydarzeń na światowym rynku długu, można dojść do przekonania, że rodzimi inwestorzy mają znacznie bardziej komfortową sytuację niż ich koledzy na świecie. Przede wszystkim z tego powodu, że w Polsce przeważają obligacje o zmiennym oprocentowaniu (WIBOR plus marża), a nie o stałym kuponie. Oznacza to, że wrażliwość notowań obligacji na wzrost stóp procentowych lub samą jego perspektywę jest bardzo niska. Dostosowanie rentowności do nowych warunków rynkowych przebiega na bazie zmiany samego WIBOR, a nie notowań obligacji. Co prawda, jest to także wadą rynku, bo ogranicza jego płynność, ale w tym konkretnym wypadku lepsza wydaje się ograniczona płynność papierów, które trzymają cenę niż wysoka płynność papierów, które tanieją lub mogą potanieć. W przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu dostosowanie rentowności do nowych warunków oznacza wahania cen – spadek notowań, gdy stopy procentowe rosną, lub wzrost notowań, gdy stopy spadają (albo perspektywa ich wzrostu oddala się).

Catalyst jest ponadto rynkiem raczej izolowanym od światowego rynku długu, niepowiązanym z wydarzeniami globalnymi. Można się jednak spodziewać, że ewentualny dalszy wzrost rentowności polskich papierów skarbowych mógłby wymusić na emitentach podwyższenie premii za ryzyko w nowych emisjach, co poniekąd obserwujemy. Zarówno Best, jak i GetBack podniosły oprocentowanie w trwających ofertach publicznych, choć raczej nie ma to związku z rentownością dziesięcioletnich obligacji USA.