Skarbówki mogą odciągać drobnych inwestorów od rynku korporacyjnego

Czteroletnie papiery Ministerstwa Finansów indeksowane inflacją dają dziś perspektywę 3,7 proc. rocznego zysku brutto. To o ponad 1,1 proc. więcej niż dwa lata temu.

Ostatnie wyniki publicznych emisji obligacji korporacyjnych przeczą tytułowej tezie. PCC Rokita zaoferował po raz kolejny 5 proc. na sześć lat i zdołał przyciągnąć ponad tysiąc inwestorów, co jest rekordowym wynikiem w już siedmioletniej historii publicznych emisji obligacji organizowanych przez producenta chemii z Brzegu Dolnego. O sukcesie oferty mogło przesądzić m.in. szerokie konsorcjum dystrybucyjne. Również ten argument może być użyty, jako wytłumaczenie sukcesu emisji Kredyt Inkaso. W tym wypadku zapisy zredukowano o ponad jedną trzecią, choć trzy miesiące wcześniej w podobnej ofercie (30 mln zł) nie uplasowano nawet połowy emisji. Drugim z argumentów było podniesienie oferowanej marży o 20 pkt bazowych (do 3,7 pkt proc. ponad WIBOR).

Skarbowa alternatywa

W ostatnich dwóch latach popyt rozpieszczał emitentów. W 2016 r. tylko jedna z ponad 30 emisji publicznych nie zakończyła się redukcją zapisów. W końcówce 2017 r. taki los spotkał dwie publiczne oferty. Tymczasem od początku tego roku maszynka się zacięła.

Najpierw zapisy wydłużył MCI.PrivateVentures FIZ, później Best, a w lutym GetBack nie uplasował w całości nawet skromnych 15 mln zł. W przypadku pierwszych dwóch ofert jako główny powód wymieniano konieczność implementacji zapisów MiFID II, inwestorzy mieli swoje powody, by tym razem nie spieszyć się z zapisami na GetBack, choć znaczenie miało z pewnością także ograniczenie liczby oferujących. Być może regulacje MiFID są faktycznie dobrym wytłumaczeniem mniejszego zainteresowania emisjami na początku roku, być może sukcesy emisji Rokity i Kredyt Inkaso potwierdzają, że sytuacja wróciła do normy. Ale warto mieć na uwadze także rosnącą popularność obligacji skarbowych, bo liczba nabywców obligacji detalicznych liczona jest w tysiącach i ewentualne migracje mogą silnie rzutować na wyniki ofert.

Przynajmniej dla części inwestorów bieżąca oferta resortu finansów może wydać się atrakcyjna.

Z pozoru nie różni się ona od tej sprzed np. dwóch lat. Oprocentowanie papierów dwuletnich wzrosło z 2 proc. do 2,1 proc., a czteroletnich z 2,3 proc. do 2,4 proc. w pierwszym roku inwestycji. W kolejnych latach nadal jest to 1,25 pkt proc. powyżej inflacji. Inflacja jest tu słowem kluczowym – przed dwoma laty, gdy mieliśmy jeszcze w Polsce deflację, Narodowy Bank Polski liczył się ze wzrostem cen do 0,8 proc. w I kwartale 2017 r. i 1,5 proc. w I kwartale 2018 r. Inwestorzy kupujący obligacje czteroletnie mogli na tej podstawie spodziewać się średnio 2,56 proc. zysku rocznie. Dziś jednak centralna ścieżka projekcji inflacyjnej dociera do 3 proc. w 2020 r. Jeśli się nie zmieni, w 2021 r. zysk posiadacza czteroletniej obligacji wyniesie średnio 3,71 proc., a w ostatnich dwóch latach inwestycji może to być 4,25 proc.

Inflacja tak, WIBOR nie

Jeszcze rok temu można było na tej podstawie przewidywać wzrost oprocentowania obligacji korporacyjnych. Wzrost inflacji poprzedzał bowiem wzrost stóp WIBOR, które jednak historycznie utrzymywały się wyraźnie ponad inflacją. Dziś jednak większość w Radzie Polityki Pieniężnej ma frakcja, która skłania się ku pozostawieniu stóp procentowych bez zmian do końca 2019 r., a może nawet także w 2020 r.

W konsekwencji mamy i będziemy mieć ujemną rzeczywistą stopę procentową. Stracą na tym posiadacze kapitału, zyskają kredytobiorcy, jednak zawężając problem do obligacji o zmiennym oprocentowaniu – te oparte o inflację mają szansę na wzrost oprocentowania, a te oparte o WIBOR – nie. Przynajmniej tak długo, jak długo inflacja nie wymknie się spod kontroli (forując obligacje indeksowane inflacją) i zmusi RPP do działania. Ale nie wiadomo, czy ten moment nadejdzie i czy w ogóle warto go sobie życzyć...

Spadek premii

Konsekwencją takiego rozumowania jest oczekiwany spadek premii między oprocentowaniem obligacji skarbowych (indeksowanych inflacją) i korporacyjnych – wszystko jedno czy indeksowanych WIBOR-em, czy o stałym oprocentowaniu. Co samo w sobie może zdusić popyt na obligacje korporacyjne. Odpowiedzią emitentów może być podniesienie oferowanych marż, ale tylko w ograniczonym stopniu. Dla nich alternatywą jest bowiem kredyt bankowy, także oparty o WIBOR i dziś dostępny niemal dla każdego, kto prowadzi sensownie poukładany biznes i ma czym zabezpieczyć kredyt.

W optymistycznym scenariuszu (wyniki emisji Rokity i KI go uwiarygadniają) posiadacze depozytów bankowych chętnie kupią i obligacje skarbowe, i korporacyjne, bo w odróżnieniu od lokat, w ten sposób mogą uchronić oszczędności przed inflacją.

Inwestorzy wolą krótkie papiery

Szczęśliwie dla emitentów obligacji korporacyjnych, największym powodzeniem w ofercie resortu finansów cieszą się słabiej oprocentowane papiery o stałym oprocentowaniu i krótkim terminie do wykupu. W porównaniu z nimi oferta emitentów obligacji firmowych wciąż prezentuje się tak samo atrakcyjnie jak dwa lata temu.

W lutym łączny popyt na detaliczne obligacje skarbowe pierwszy raz od listopada 2015 r. przekroczył 1 mld zł (być może lepiej o skali wzrostu poinformuje średnia z 2017 r., gdy przeciętnie MF sprzedawał miesięcznie papiery za 571 mln zł), z czego 25,9 proc. przypadło na obligacje trzymiesięczne (1,5 proc. w skali roku), a 37,3 proc. na papiery dwuletnie (2,1 proc.). W porównaniu z oprocentowaniem depozytów bankowych to sporo, choć nie są to warunki pozwalające myśleć o pokonaniu inflacji. Przede wszystkim jednak to mniej, niż wynosi oprocentowanie obligacji korporacyjnych nawet największych emitentów (np. PKN Orlen płaci 1 pkt proc. ponad WIBOR, czyli 2,8 proc.).

Na obligacje czteroletnie przypadło 25,8 proc. popytu w lutym, co w liczbach bezwzględnych oznacza wprawdzie rekordowe 280 mln zł, ale zarazem uświadamia, że nabywcy obligacji skarbowych wolą szybkie zyski w krótkim terminie niż wyższe w długim. I to mimo raczej wygodnych warunków przedterminowego zakończenia inwestycji. W całym 2017 r. na czteroletnie obligacje indeksowane inflacją przypadło 35,8 proc. sprzedaży, a w najlepszych miesiącach było to 45–47 proc. Wtedy jednak inflacja przekraczała 2 proc.

Co przy tym istotne – agentem detalicznych obligacji skarbowych jest PKO BP. Z kolei DM PKO BP jest dystrybutorem największych emisji obligacji korporacyjnych – by wymienić tylko Orlen, Echo, Ghelamco, Best czy Kruka – oferowanych w publicznych emisjach. W praktyce to od oferującego zależy, czy inwestorów zainteresowanych papierami skarbowymi uda się z czasem „skonwertować" na papiery korporacyjne.