Popychanie gospodarki za pomocą sznurka

Tytułowymi słowami członek FOMC Ri­chard Fi­sher skrytykował program ilościowego luzowania polityki pieniężnej w USA. Mimo to, zdaniem ekonomistów, jego druga runda jest niemal przesądzona

To będzie rok wygaszania stymulacyjnych działań banków centralnych i rządów – wróżyli w noworocznej prognozie ekonomiści banku Morgan Stanley. Jeszcze w pierwszych miesiącach tego roku mało kto pomyślałby, jak chybione okażą się te przewidywania. Europejski Bank Centralny stopniowo rezygnował z aukcji nieograniczonych pożyczek dla banków, a prezes Rezerwy Federalnej Ben Bernanke pielgrzymował do Kongresu, aby składać wyjaśnienia, w jaki sposób zamierza wycofać bodźce, ustanowione w kanikule kryzysu finansowego.

Dziś po debacie tej nie ma śladu. Ekonomiści prognozują, że amerykański bank centralny wstrzyma się z zaostrzaniem polityki pieniężnej do IV kwartału 2011 r. Żywa jest też dyskusja, czy przystąpi on do drugiej rundy tzw. ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE), polegającego na skupie papierów wartościowych za dodrukowane pieniądze. Można nawet odnieść wrażenie, że klamka już zapadła. – To przesądzone, że nadchodzi kolejna faza QE, pytanie tylko kiedy – powiedział Stuart Thomson zarządzający kapitałem w Ignis Asset Management.

[srodtytul]Próg tolerancji Fedu coraz niżej[/srodtytul]

Spośród 15 banków należących do grona dilerów amerykańskich papierów skarbowych, które odpowiedziały na ankietę Agencji Reutera, dziesięć przypuszcza, że Fed zdecyduje się na drugą rundę QE. Aż siedem uważa, że decyzja taka zapadnie na najbliższym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), zaplanowanym na 3 listopada. To, że sterujący polityką pieniężną organ Fedu jeszcze w tym roku ją poluzuje, za prawdopodobne lub bardzo prawdopodobne uznało też 67 proc. spośród ponad 1400 inwestorów i analityków, którzy wzięli udział w cokwartalnym sondażu agencji Bloomberga.

Prognostyczna wolta ekonomistów to w dużej mierze następstwo kryzysu fiskalnego w strefie euro oraz wyraźnego hamowania amerykańskiej gospodarki, które zapoczątkowało spekulacje na temat możliwości nawrotu recesji w USA. Na mnożące się sygnały słabnięcia koniunktury FOMC zareagował już 10 sierpnia. Postanowił wówczas powstrzymać naturalne wygasanie programu QE, który prowadzony był od grudnia 2008 do marca 2009 r. W tym celu zaczął reinwestować w obligacje skarbowe przychody z zapadających aktywów, które w jego ramach zakumulował.

Jak oszacowali analitycy Brown Brothers Harriman, do końca 2011 r. Fed wpompowałby w ten sposób w gospodarkę 400 mld USD, czyli około 25 mld USD miesięcznie. Ta decyzja zamiast uspokoić rynki, że władze pieniężne panują nad sytuacją, tylko je wystraszyła: indeks S&P 500 stracił w ciągu kolejnych dwóch tygodni 6,5 proc. Dała bowiem do zrozumienia, że stan gospodarki faktycznie się pogorszył, lecz Fed nie jest skłonny do kolejnej interwencji.

Pod koniec sierpnia na elitarnym sympozjum w Jackson Hole prezes Fedu Ben Bernanke zapowiedział więc, że jest gotów zwiększyć skalę QE, pod warunkiem że koniunktura „znacząco się pogorszy”. W kontekście mandatu Fed, który musi dbać nie tylko o stabilność cenową, ale też o poziom zatrudnienia, stwierdzenie to może oznaczać albo uparcie wysoką stopę bezrobocia, albo wzrost zagrożenia deflacyjnego. Zdaniem większości komentatorów na posiedzeniu w miniony wtorek FOMC dał do zrozumienia, że warunki te są bliskie spełnienia albo – według innej interpretacji – obniżył swój próg tolerancji.

Na pierwszy rzut oka wydźwięk jego komunikatu niewiele różnił się od poprzednich. W polityce pieniężnej liczą się jednak niuanse. Burzę wywołały stwierdzenia, że „wskaźniki inflacji bazowej są nieco poniżej poziomu, który Komitet (...) uważa za zgodny ze swoim mandatem” oraz że „jest on gotowy dostosować politykę pieniężną tak, aby podtrzymać ożywienie gospodarcze (...) inflację do poziomu zgodnego z jego mandatem”. – Fed po raz pierwszy przyznał, że inflacja bazowa jest niższa, niżby sobie życzył – ocenił Paul Dales, ekonomista ds. USA w firmie analitycznej Capital Economics. Od kwietnia wynosi ona zaledwie 0,9 proc., najmniej od lat 60., podczas gdy Fed stara się utrzymywać ją na poziomie 1,7 – 2,0 proc.

[srodtytul]Tańszy kredyt pobudzi popyt?[/srodtytul]

Ponieważ inflacja bazowa nie obejmuje zmian cen energii oraz żywności, jej spadek nie może być przypisany wahaniom cen surowców. Nie tłumaczy go też osłabienie amerykańskiej waluty, bowiem w ostatnich miesiącach była ona względem koszyka głównych walut silniejsza niż rok wcześniej.

Głównym winowajcą wydaje się więc niemrawy popyt konsumpcyjny oraz zniżkujące ceny domów. Skup obligacji skarbowych przez Fed miałby zbić ich rentowność (podbić ceny) oraz powiązane z nią w USA oprocentowanie kredytów. To pobudziłoby wydatki przedsiębiorstw i konsumentów, zwiększyło zatrudnienie oraz pozwoliło właścicielom domów na zrefinansowanie kredytów hipotecznych (większość z nich ma w USA stałe oprocentowanie). W ten sposób ograniczona by została liczba domów odbieranych przez banki niewypłacalnym pożyczkobiorcom i wyprzedawanych na rynku, co uderza w ceny.

Spośród ankietowanych przez Bloomberga analityków i inwestorów zaledwie 30 proc. uznało jednak, że dalsze ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej przyniosłoby pożądane efekty. Tego zdania są też autorytety w dziedzinie polityki pieniężnej, z niektórymi członkami FOMC włącznie. Allan Meltzer, znawca historii Fedu, plany wznowienia QE określił jako „dosłownie głupie”, a prezes Banku Rezerw Federalnych w Dallas Richard Fisher uznał, że byłoby to „popychanie gospodarki za pomocą sznurka”.

Choć jest to zbieg okoliczności, na ubiegłotygodniowej konferencji w Tokio gubernator Banku Japonii (BoJ) Masaaki Shirakawa oświadczył, że „ilościowe luzowanie polityki pieniężnej może ustabilizować sektor finansowy (m. in. dlatego, że odkupienie od banków aktywów jest formą ich dokapitalizowania – przyp. red.), ale ma ograniczone efekty, jeśli chodzi o pobudzenie aktywności gospodarczej i cen”. Powołał się na doświadczenia BoJ, pioniera QE, w walce z deflacją i stagnacją gospodarczą w latach 2001 – 2006.

[srodtytul]Przewlekła choroba amerykańskiej gospodarki[/srodtytul]

Jak tłumaczył Shirakawa, efektywność polityki pieniężnej jest ograniczona w warunkach mechanizmów korekcyjnych, jakie zachodzą w gospodarce po pęknięciu bańki kredytowej. Tymczasem z taką „przewlekłą chorobą” zmagają się dziś USA. Choć tamtejsi konsumenci od siedmiu kwartałów ograniczają zadłużenie, wciąż sięga ono 126 proc. ich rocznych przychodów (na początku 2008 r. było to 136 proc.).

Przed kryzysem normą dla tego wskaźnika było 70 proc. Zdaniem Davida Rosenberga, głównego ekonomisty firmy inwestycyjnej Gluskin Sheff, powrót do tego poziomu wymagałby zmniejszenia zobowiązań o 6 bln USD, podczas gdy od początku kryzysu Amerykanom udało się je obciąć o 0,7 bln USD. Dopóki ten proces delewarowania nie znajdzie się w bardziej zaawansowanym stadium, konsumpcja nie stanie się motorem największej gospodarki świata. Tym bardziej że długo utrzymać się może też związana z krachem awersja Amerykanów do kupowania domów. Innymi słowy, problemem nie jest obecnie koszt kapitału, czego zdaje się dowodzić szereg wskaźników.

Amerykańskie banki utrzymują w Fedzie rezerwy gotówkowe o 1 bln USD przewyższające poziom rezerw minimalnych. Czynnikiem ograniczającym akcję kredytową w USA nie jest więc niedobór kapitału, tylko brak popytu na pożyczki. Choć dzięki QE oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych jest rekordowo niskie (4,3 proc.), a domy o 30 proc. tańsze niż w szczycie koniunktury, zapotrzebowanie na pożyczki hipoteczne jest obecnie o 57 proc. mniejsze niż przed dwoma laty (popyt na pożyczki refinansowe jest bardziej wrażliwy na niski koszt pieniądza, co potwierdza, że QE jest w stanie uzdrowić sektor finansowy, lecz nie gospodarkę). Oprócz procesu delewarowania w ryzach trzyma je wysoka stopa bezrobocia (9,6 proc.), która zdaniem wielu ekonomistów ma charakter strukturalny: pracownicy zwolnieni z sektora budowlanego nie są dopasowani do wakatów w innych branżach.

Problemy konsumentów trzymają z kolei w ryzach wydatki inwestycyjne firm. Z pewnością natomiast ich problemem nie jest niedostępność kredytu: amerykańskie spółki niefinansowe dysponują dziś zasobami gotówki o rekordowej wartości 1,8 bln USD. Nie jest jasne, w jaki sposób zwiększenie podaży pieniądza o 0,5 – 1,0 bln USD, na ile skalę drugiej rundy QE oceniają średnio ekonomiści, miałoby te problemy rozwiązać.

[srodtytul]Psychologowie z Rezerwy Federalnej[/srodtytul]

Nawet gdyby to się udało, Fed ryzykowałby destabilizację gospodarki w dłuższej perspektywie, co jest sprzeczne z jego mandatem. Nie chodzi jednak o ryzyko niekontrolowanego wybuchu inflacji w przypadku, gdyby bank centralny nie zdążył z odessaniem pieniądza z gospodarki w chwili trwałej poprawy koniunktury. Dziś mało komu wydaje się ono prawdopodobne.

Dalsze obniżanie kosztu pieniądza grozi natomiast – jak wskazuje członek FOMC Thomas Hoenig, który od pół roku sprzeciwia się decyzjom tego gremium – napompowaniem nowych baniek na rynkach aktywów, których pęknięcie zagrozi gospodarce USA. Z kolei Frederick Mishkin, wykładowca Uniwersytetu Columbia i były gubernator Fedu, ostrzega, że „monetyzując” dług publiczny, bank centralny osłabia motywacje Waszyngtonu do redukcji deficytu budżetowego, co w dłuższej perspektywie jest amerykańskiej gospodarce niezbędne. Ponadto, Fed może ponieść na skupowanych przez siebie aktywach straty, co mogłoby podkopać jego niezależność od rządu.

Dlaczego mimo powszechnego niemal przekonania ekonomistów, że kolejna faza QE nie przyniesie pożądanych skutków, grozi za to licznymi pułapkami, FOMC zakomunikował, że jest na nią przygotowany? – Przecież nie może powiedzieć, że wystrzelał całą amunicję. Musi podtrzymywać stanowisko, że może zdecydowanie zareagować. Inny przekaz mógłby podkopać zaufanie do Fedu – powiedział John Rydling, główny ekonomista RDQ Economics. I choć wznowienie QE mogłoby mieć taki sam efekt, gdyby okazało się nieskuteczne, FOMC najwyraźniej liczy na to, że nigdy nie będzie musiał tego testować.

Samo przekonanie uczestników rynku, że zanosi się na dalszy skup aktywów, może bowiem wystarczyć, aby obniżyć stopy procentowe. Od ostatniego posiedzenia tego gremium rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych spadła z 2,7 pkt proc. do 2,5 pkt proc. Zdaniem Rosenberga z czasem może ona zbliżyć się do odnotowanego przejściowo w grudniu 2008 r. poziomu 2 proc. I nawet jeśli nie postawi to amerykańskiej gospodarki na nogi, z pewnością ma znaczenie dla inwestorów.