Czy obniżenie ratingu USA było słuszne?

Decyzja agencji ratingowej Standard & Poor’s o obniżeniu ratingu dla długu rządowego Stanów Zjednoczonych o jeden stopień z AAA do AA+ wywołała prawdziwą burzę w światowych mediach. Na samą agencję posypała się zaś lawina krytyki ze?wszystkich możliwych stron – od amerykańskiego rządu począwszy, poprzez szacowne gremia ekonomicznych noblistów, na?przedstawicielach największych inwestorów instytucjonalnych skończywszy

Niezwykła waga obniżki oceny wiarygodności finansowej amerykańskiego rządu dla opinii publicznej oraz światowych rynków finansowych wynika zarówno z samego faktu, że rating spadł z najwyższego możliwego poziomu (co dla wielu inwestorów rodzi poważne praktyczne implikacje), jak i z tego, że USA utraciły tę ocenę po raz pierwszy w historii. Warto zatem odpowiedzieć sobie na dwa podstawowe pytania: czy obniżka ratingu USA była uzasadniona oraz czy rzeczywiście wydarzenie to – ze względu na swoje znaczenie – zwiastuje rozpoczęcie „nowej ery" na rynkach finansowych?

(Nie) zwykły kraj

Krytycy decyzji podjętej przez S&P sugerują m.in., że agencja nie bierze pod uwagę wyjątkowej, uprzywilejowanej roli USA jako emitenta głównej światowej waluty rezerwowej. Uważają oni, że pozycja ta w praktyce pozwala państwu emitować dowolne ilości obligacji, które i tak zostaną kupione na światowych rynkach, m.in. przez rządy innych państw, lokujących swoje rezerwy walutowe. Trudno jednak wyobrazić sobie, że agencja traktuje Stany Zjednoczone jak „zwykły" kraj. W takim wypadku nie dałoby się bowiem uzasadnić dotychczasowego ratingu zadłużenia amerykańskiego rządu na najwyższym poziomie AAA (oznaczającego de facto ryzyko kredytowe bliskie zera), w sytuacji kiedy wydatki budżetowe o ponad połowę przekraczają dochody państwa, deficyt od trzech lat grubo przekracza równowartość 10 proc. PKB, a zadłużenie (według prognoz MFW) ma wkrótce przekroczyć 100 proc. PKB.

Zwolennicy utrzymania najwyższego możliwego ratingu USA argumentują również, że kraj ten jako podmiot suwerenny emitujący własną walutę może po prostu wydrukować odpowiednią ilość dolarów, za które wykupi zapadające transze długu, a dodatkowo – wskutek spowodowanego tym wzrostu inflacji – zmniejszy realną wartość zadłużenia i jego relację do PKB. Teoretycznie jest to oczywiście możliwe, a dodatkowo było już nawet ostatnio realizowane przez Fed w praktyce pod nazwą „quantitative easing". Drukowanie pieniędzy bez pokrycia w celu ucieczki od długu poprzez inflację skutkuje jednak w końcu realnymi stratami dla wierzycieli. A właśnie ryzyko poniesienia strat związanych z działaniami podejmowanymi przez emitenta obligacji powinny odzwierciedlać ratingi kredytowe.

Przedstawiciele amerykańskiego rządu argumentują z kolei, że Standard & Poor's obniżył rating, pomimo osiągnięcia porozumienia w sprawie podwyższenia limitu zadłużenia i zaplanowanej redukcji deficytu budżetowego. Głównym uzasadnieniem obniżki ratingu podanym przez agencję był jednak fakt, że założone przez rząd tempo redukcji deficytu budżetowego nie wystarczy do powstrzymania narastania długu w relacji do PKB. Standard & Poor's podał także, że istotny wpływ na pogorszenie oceny wiarygodności kredytowej Stanów Zjednoczonych miało „zmniejszenie politycznej stabilności i przewidywalności", czego dowodem było grożące w ostatnim czasie ryzyko utraty płynności przez rząd w przypadku braku porozumienia partii politycznych w sprawie zwiększenia limitu zadłużenia.

Rynek w roli sędziego

Koronnym argumentem krytyków obniżki ratingu USA jest uzasadnienie, że najważniejszy sędzia, jakim jest światowy rynek finansowy, nadal uważa dług USA za superbezpieczny. Wskazują oni nawet, że rynkowe oprocentowanie długu USA osiągnęło w ostatnim czasie rekordowo niskie poziomy (rentowność amerykańskich obligacji dwuletnich spadła do zaledwie 0,3 proc., a obligacji 10-letnich do 2,4 proc.), co ma być dowodem na postrzeganie przez inwestorów wiarygodności finansowej rządu Stanów Zjednoczonych jako znajdującej się na najwyższym poziomie. Tymczasem wysokie „bezpieczeństwo" amerykańskich obligacji skarbowych wynika obecnie głównie z faktu, że jest to najbardziej płynny rynek papierów dłużnych na świecie. Wielu inwestorów traktuje zatem obligacje USA jako „przechowalnię" dla gotówki, która wycofywana jest z bardziej ryzykownych aktywów. Najlepszą ilustracją tego zjawiska był poniedziałkowy wzrost cen amerykańskich obligacji skarbowych w reakcji na... obniżkę ratingu USA dokonaną przez S&P.

Akceptowanie przez inwestorów symbolicznego obecnie oprocentowania amerykańskiego długu rządowego może być również spowodowane obawami uczestników rynku przed wpadnięciem Stanów Zjednoczonych w niedalekiej przyszłości w kolejną recesję i nasileniem się związanych z nią tendencji deflacyjnych. Ponadto na rynkowe wyceny obligacji USA od długiego już czasu wpływają czynniki niekoniecznie ściśle ekonomiczne. Chodzi tu przede wszystkim o stały napływ środków na ten rynek (bez względu na oferowane oprocentowanie) ze strony rządów takich państw, jak Chiny i Japonia, które lokując w amerykańskich obligacjach skarbowych większość swoich rezerw walutowych osiągają również dodatkowy cel, jakim jest wyhamowywanie umacniania własnych walut względem dolara. Nie można również zapominać o roli, jaką w pompowaniu cen amerykańskiego długu odegrał Fed, skupujący z rynku obligacje za setki miliardów dolarów. Nawiasem mówiąc, wydaje się, że nadmiar wolnych środków pieniężnych w globalnym systemie finansowym i jednoczesna ucieczka inwestorów w stronę „bezpiecznych przystani", skutkująca silnym wzrostem cen takich aktywów (obligacji i/lub walut), ma już od dłuższego czasu znamiona bańki spekulacyjnej, którą nazwać można „bańką AAA".

Spóźniona decyzja

Pozbawienie zadłużenia Stanów Zjednoczonych najwyższego możliwego ratingu przez pierwszą agencję z „wielkiej trójki" było nie tylko uzasadnione, ale wręcz mocno spóźnione. Uważam, że decyzja ta powinna była zapaść już dwa lata temu, kiedy eksplodował deficyt budżetowy i gwałtownie zaczął rosnąć dług publiczny, a Fed rozpoczął drukowanie setek miliardów dolarów bez pokrycia. Już sam fakt występowania w ostatnim czasie ryzyka utraty płynności przez rząd USA na skutek możliwego braku porozumienia w sprawie podwyższenia limitu zadłużenia jest najlepszym argumentem przemawiającym za tym, że najwyższy możliwy rating (oznaczający przecież praktycznie zerowe ryzyko kredytowe) jest w tym przypadku nieuzasadniony. Warto przy tym nadmienić, że już wcześniej rating Stanów Zjednoczonych został obniżony przez kilka mniejszych agencji, jednak ze względu na ich niewielkie znaczenie (wynikające m.in. z posiadania przez „wielką trójkę" statusów agencji ratingowych oficjalnie uznawanych przez nadzory finansowe oraz z nadmiernej atencji, jaką trzy największe agencje darzone są przez inwestorów) wydarzenia te przeszły zupełnie bez echa.

Z tego, że Stany Zjednoczone nie zasługują na najwyższy rating od dłuższego czasu musieli zdawać sobie sprawę również analitycy S&P. Wydaje się, że agencja szukała tylko dobrego pretekstu do podjęcia bezprecedensowej decyzji o obniżce ratingu USA. Okazało się nim być „zmniejszenie politycznej stabilności" w kontekście ostatniej zażartej debaty o zwiększenie limitu zadłużenia. Ogłoszenie przez agencję obniżki ratingu nie powinno przy tym być szczególnym zaskoczeniem dla uczestników rynku, tym bardziej że S&P już wcześniej zapowiadał, że nawet w przypadku zawarcia porozumienia odnośnie do limitu długu, ryzyko utraty przez Waszyngton ratingu AAA w ciągu trzech miesięcy wynosi 50 procent. W typowej dyplomatycznej nomenklaturze, jaką posługują się zwykle agencje ratingowe, stanowiło to już niemal wprost zapowiedź obniżki ratingu. Warto przy tym zauważyć, że obecny rating AA+ ma negatywną perspektywę, co sugeruje, że możliwe (a nawet prawdopodobne) jest dalsze pogarszanie się oceny wiarygodności finansowej amerykańskiego rządu.

O ile samą decyzję S&P o obniżce ratingu amerykańskiego długu można uznać za jak najbardziej uzasadnioną, to krytykom agencji należy przyznać rację w kwestii terminu jej ogłoszenia. Jeśli nawet analitycy Standard&Poor's nie uważali za celowe obniżenia ratingu choćby rok temu (kiedy na rynkach panowała tendencja wzrostowa), a metodyka ratingowa stosowana przez agencję wygenerowała sygnał do obniżki oceny wiarygodności finansowej rządu USA dopiero teraz, to moment do ogłoszenia tej decyzji był chyba najgorszy z możliwych. Informację o pozbawieniu Stanów Zjednoczonych (po raz pierwszy w historii) najwyższego ratingu Standard&poor's opublikował na koniec najgorszego od trzech lat tygodnia na światowych rynkach akcji, w którym większość indeksów straciła na wartości co najmniej 10 proc. Jak można się było tego spodziewać, decyzja agencji wywołała na początku kolejnego tygodnia wzrost nerwowości na rynkach i pogłębienie gwałtownych spadków giełdowych indeksów.

Warto zauważyć, że agencje z „wielkiej trójki" nie po raz pierwszy publikują newralgiczne decyzje o obniżkach ratingów w czasie nasilenia nerwowości (a czasem wręcz w okresach paniki) na rynkach finansowych. Stosowanie tej zadziwiającej strategii, polegającej na informowaniu opinii publicznej o podejmowanych działaniach ratingowych bez względu na okoliczności zewnętrzne, trudno nazwać inaczej niż brakiem odpowiedzialności. Ze względu na wpływ, jakie ich ratingi wywierają na rynki finansowe, powinny one zdawać sobie sprawę z konsekwencji publikacji informacji o kluczowych ocenach wiarygodności finansowej. W przypadku tak bezprecedensowej decyzji, jaką jest pozbawienie najpotężniejszego państwa najwyższego możliwego ratingu, można było przecież chyba zaczekać z jej publikacją na przynajmniej chwilowe uspokojenie nastrojów na rynkach i kilkudniowe odbicie na giełdach.

Nowa era?

Odpowiadając na pytanie, czy pozbawienie USA najwyższego ratingu przez pierwszą z trzech największych agencji ratingowych może być faktycznie rozpoczęciem „nowej ery" na rynkach finansowych należy przypomnieć, że rating został obniżony tylko o jeden stopień (w 20-stopniowej skali). Poziom AA+ nadal oznacza niezwykle wysoką wiarygodność finansową i zdolność do obsługi zobowiązań. Tymczasem wielu polityków oraz komentatorów zdaje się traktować utratę najwyższego ratingu jako zapowiedź przez S&P rychłej niewypłacalności Stanów Zjednoczonych.

Oczywiście decyzja ta będzie miała istotny wpływ na rynki finansowe. W krótkim terminie już spowodowała gwałtowne spadki na światowych rynkach akcji. Jej implikacje w perspektywie średnioterminowej dotyczyć będą przy tym nie tylko samego długu rządu Stanów Zjednoczonych, lecz także wielu powiązanych z nim podmiotów, takich jak poszczególne stany, instytucje finansowe i agendy rządowe (już w poniedziałek S&P poinformował o obniżce ratingu m.in. Fannie Mae i Freddie Mac). Obniżka ratingu papierów skarbowych może uderzyć także pośrednio w firmy ubezpieczeniowe, banki i inne instytucje finansowe, w przypadku których duża część aktywów lokowana jest zwykle właśnie w rządowe obligacje. Aby złagodzić potencjalne skutki piątkowej decyzji S&P, amerykański nadzór finansowy (Fed i FDIC) ogłosił już, że obligacje rządu USA będą nadal tak jak dotychczas akceptowane jako zabezpieczenie pożyczek, a banki nie będą musiały na nie tworzyć dodatkowych rezerw kapitałowych.

Wpływ niższego ratingu na koszty finansowania zadłużenia USA może (przynajmniej w perspektywie krótkoterminowej) być niewielki. Inwestorzy nie mają bowiem obecnie realnej alternatywy dla najbardziej płynnego i mimo wszystko nadal uważanego za bezpieczny rynku amerykańskich obligacji. W dłuższym horyzoncie wpływ utraty przez dług Stanów Zjednoczonych statusu „risk free" na rynki finansowe będzie jednak zależał w dużym stopniu od samego amerykańskiego rządu, a także od działań podejmowanych przez nadzór finansowy. Należy mieć nadzieję, że wydarzenie to będzie dla amerykańskiej administracji ostrzeżeniem przed ryzykiem związanym z kontynuacją dotychczasowej nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej i pieniężnej. Zadaniem nadzoru finansowego powinno być natomiast podjęcie działań regulacyjnych zmniejszających uzależnienie instytucji finansowych od zewnętrznych ocen wiarygodności kredytowej, a także mających na celu zwiększenie konkurencji na rynku agencji ratingowych. Najlepiej byłoby przy tym, gdyby działania te były koordynowane na poziomie międzynarodowym, podobny problem z agencjami ratingowymi mają bowiem od dłuższego czasu również władze Unii Europejskiej.

Narastający kryzys, wywołany głównie spadkiem wiarygodności finansowej państw, jest efektem błędów i zaniedbań popełnionych w ostatnich latach przez rządy. Ewentualne dalsze zmiany ratingów poszczególnych państw będą zależeć przy tym w mniejszym stopniu od samych agencji ratingowych, a w większym od działań podejmowanych przez polityków. Jeśli nie przekonają oni rynków finansowych do realnych i skutecznie realizowanych planów naprawy finansów publicznych, lecz nadal brnąć będą w ratowanie wszelkich możliwych bankrutów oraz w plany ręcznego stymulowania gospodarki kosztem zadłużania przyszłych pokoleń, agencjom ratingowym nie pozostanie nic innego, jak odzwierciedlać kolejnymi obniżkami ratingów rosnące ryzyko kredytowe.