Po­żą­da­ny ka­pi­tał za­gra­nicz­ny

W obec­nej sy­tu­acji na­pływ za­gra­nicz­ne­go ka­pi­ta­łu za po­śred­nic­twem sek­to­ra fi­nan­so­we­go jest w dal­szym cią­gu po­żą­da­ny. Ale nie za wszel­ką ce­nę

Kapitał zagraniczny płynie z krajów posiadających go w nadmiarze do państw cierpiących na jego niedobór. Warunkiem jest wyższa stopa zwrotu w kraju ubogim w kapitał i pełna swoboda przepływu pomiędzy państwami. Ta podręcznikowa teza wielokrotnie negatywnie zweryfikowana przez doświadczenie obrosła w pokaźną listę dodatkowych warunków, których spełnienie stało się niezbędne, aby teza była prawdziwa. Ostatni kryzys dopisał dodatkowe warunki do tej listy.

Kapitał zagraniczny jest pożyteczny, o ile napływa do kraju nie na chwilę, ale na okres poz-walający na jego efektywne wykorzystanie. W związku z tym pożądaną formą napływu kapitału są inwestycje bezpośrednie. Ta forma ma jednak naturalne ograniczenia, ponieważ dotyczy większych planów, których skala pokrywa koszty administracyjne związane z przygotowaniem, a następnie monitorowaniem inwestycji bezpośredniej. Z tego powodu szerszy napływ kapitału zagranicznego wymaga pojawienia się finansowego pośrednika, który będzie zasysał zagraniczne oszczędności i następnie inwestował je w kraju ubogim w kapitał. Doświadczenie międzynarodowe wskazuje, że rynek kapitałowy nie jest w tym zakresie idealnym rozwiązaniem.

Szeroki napływ kapitału zagranicznego za pośrednictwem zorganizowanego rynku kapitałowego następuje wtedy, gdy rynek ten jest odpowiednio duży. W takim przypadku wysoka płynność pozwala na bezpieczne wyjście zagranicznego inwestora bez istotnych strat spowodowanych przez spadek ceny związany ze skalą transakcji sprzedaży. Ten warunek powoduje również, że zagraniczni inwestorzy poszukują dużych spółek, których skala płynnego obrotu jest wystarczająca do zakupu pakietu spełniającego warunek łatwego zbycia i równocześnie generującego przychód znacznie przewyższający koszty monitorowania spółki. Wielkość gospodarek europejskich krajów emerging markets, z wyjątkiem Polski, powoduje, że w większości mają one zbyt małą liczbę odpowiednio dużych spółek pozwalających giełdę uczynić trwałym i znaczącym dla kraju kanałem napływu zagranicznego kapitału.

Sprzyjała prywatyzacja

Hurtowym pośrednikiem w napływie zagranicznego kapitału do krajów Europy Środkowej stał się sektor bankowy. Sprzyjało temu kilka okoliczności. Po pierwsze, zagraniczne firmy działające w krajach emerging markets chętnie wybierały do obsługi finansowej znane im filie banków zagranicznych. Po drugie, przynajmniej w początkowej fazie, zagraniczne banki miały technologiczną i organizacyjną przewagę nad krajowymi instytucjami finansowymi. Po trzecie, kreowaniu zagranicznego sektora bankowego sprzyjał proces prywatyzacji.

Jeśli nie dokonają się odpowiednie zmiany w systemie zarządzania grupami finansowymi, to pozostaje stworzenie odpowiednio silnej konkurencji krajowych instytucji

Banki zagraniczne wydawały się idealnym kanałem napływu zagranicznego kapitału. W ich przypadku nie groził gwałtowny odpływ zagranicznych oszczędności, ponieważ płynność była regulowana w skali całej grupy kapitałowej i dodatkowo, ze względu na swoją reputację, banki zagraniczne miały bardzo łatwy dostęp do krajowego rynku międzybankowego. Również możliwości zabezpieczenia oraz dysponowany kapitał pozwalał bankom zagranicznym, lepiej niż krajowym, zarządzać ryzykiem walutowym. Rygorystyczne procedury kredytowe miały z kolei pilnować, by zagraniczny kapitał był inwestowany w sposób bezpieczny, zapewniający stopę zwrotu pokrywającą z nawiązką koszty zagranicznego finansowania.

Rzeczywistość okazała się bardziej złożona, to znaczy napływ zagranicznego kapitału za pośrednictwem banków zagranicznych nie stał się idealną formą pozwalającą na bezproblemowe korzystanie z zagranicznych oszczędności. Decydującym czynnikiem okazały się uwarunkowania makroekonomiczne. Napływający zagraniczny kapitał zwiększa deficyt na rachunku bieżącym. Skala tego deficytu ma jednak swoje ograniczenia nie tylko ze względu na podaż zagranicznego finansowania, ale również na sposób wykorzystania napływających środków, z tego powodu musi być on pod kontrolą. Jeśli napływające środki finansowe kraj wykorzystuje na cele inwestycyjne, szczególnie budując możliwości eksportowe, to importowany kapitał zwiększa potencjał wzrostu gospodarczego i nie powoduje narastania nierównowagi zewnętrznej w długim okresie. Możliwy jest inny scenariusz – zagraniczne oszczędności finansują rosnącą konsumpcję. W rezultacie rośnie nierównowaga zewnętrzna, która wcześniej czy później musi doprowadzić do ograniczenia zewnętrznego finansowania i załamania gospodarczego.

Negatywna absorbcja

Mechanizm negatywnej absorpcji zagranicznych oszczędności różni się w zależności od systemu kursowego. W systemie kursu stałego napływający zagraniczny kapitał powoduje powstanie boomu kredytowego, który następnie zwiększa bańkę spekulacyjną na rynku aktywów zarówno finansowych, jak i rynku nieruchomości. Rozkręcająca się spirala płacowo-cenowa stymuluje gwałtowny wzrost konsumpcji i spadek międzynarodowej konkurencyjności związany ze wzrostem jednostkowych kosztów pracy. Malejąca konkurencyjność międzynarodowa powoduje osłabienie dynamiki eksportu i powiększanie się deficytu na rachunku bieżącym. W przypadku płynnego kursu walutowego napływ zagranicznych oszczędności powoduje tendencję aprecjacyjną kursu walutowego, która z jednej strony pozwala ograniczać inflację, z drugiej jednak strony powoduje spadek konkurencyjności eksportu i tym samym pogłębianie się nierównowagi zewnętrznej.

Zatem kanał bankowy, chociaż w dużym stopniu ograniczył ryzyko nagłego odpływu zagranicznego kapitału, nie wyeliminował problemu efektywnego regulowania skali i struktury napływającego kapitału zagranicznego.

Przed kryzysem finansowym panował pogląd, że skalę napływu zagranicznego kapitału można kontrolować za pomocą polityki makroekonomicznej. W systemie stałego kursu walutowego wzrost popytu wewnętrznego napędzanego napływem zagranicznego kapitału miał być równoważony przez zaciskanie polityki fiskalnej drogą sukcesywnego hamowania wydatków budżetowych. W przypadku płynnego kursu walutowego restrykcyjna polityka fiskalna miała być wspierana przez również zaciskaną politykę pieniężną.

Oba instrumenty okazały się mało skuteczne. Przy stałym kursie walutowym masowy napływ zagranicznego kapitału powinien być neutralizowany przez bardzo restrykcyjną politykę fiskalną. Jak pokazał przykład krajów bałtyckich, konieczne jest uzyskanie często bardzo wysokiej nadwyżki budżetowej zdolnej do sterylizacji napływającego w nadmiarze kapitału zagranicznego destabilizującego popyt wewnętrzny. W systemie płynnego kursu walutowego restrykcyjna polityka pieniężna przynosiła skutki odwrotne do zamierzonego, to znaczy zamiast ograniczenia boomu kredytowego następowało jego przyspieszenie. Rosnąca różnica pomiędzy krajową i zagraniczną stopą procentową zachęcała bowiem do zwiększenia zadłużenia kredytowego denominowanego w obcej walucie.

Węgierski scenariusz

Namacalnym dowodem makroekonomicznej destabilizacji wywołanej przez napływ kapitału zagranicznego poprzez sektor bankowy była błyskawiczna ekspansja kredytów hipotecznych denominowanych w walutach obcych widoczna w krajach Europy Środkowej. Masowo udzielane, długoterminowe kredyty walutowe wystawiały gospodarstwa domowe nieposiadające dochodów zagranicznych na znaczne ryzyko kursowe, a to w warunkach gwałtownego załamania kursu walutowego musiało prowadzić do destabilizacji całego sektora finansowego. Taki scenariusz zrealizował się na Węgrzech.

W przypadku polskim wpływ ryzyka walutowego na stabilność sektora finansowego został ograniczony przez regulacje nadzorcze (rekomendacja S), które zmuszały do udzielania kredytów denominowanych w walucie tylko gospodarstwom domowym posiadającym odpowiedni bufor dochodowy pozwalający absorbować skutki gwałtownej deprecjacji złotego. Regulacyjne ograniczenia skutków ryzyka kredytowego nie eliminowały wszystkich negatywnych aspektów kredytowania w walucie. Kredyty hipoteczne wymagały ich refinansowania z zagranicy, bezpośrednio przez depozyty z zagranicznych banków lub pośrednio przez mechanizm swapów walutowych. Jednak uruchamianie kredytów następowało w złotych, to z kolei wymagało sprzedaży środków walutowych pozyskanych z zagranicy i w rezultacie powodowało powstanie trwałej tendencji aprecjacyjnej. Umocnienie złotego następowało szybciej, niż wynikało to z fundamentów gospodarki, co musiało prowadzić do utraty międzynarodowej konkurencyjności i nadmiernego wzrostu deficytu na rachunku bieżącym. Rosnąca nierównowaga zewnętrzna musiała w przyszłości prowadzić do korekty, to znaczy załamania kursu walutowego i gwałtownego zahamowania wzrostu gospodarczego. Ten negatywny scenariusz przyspieszył międzynarodowy kryzys na rynkach finansowych.

Trudno sterowalny okręt

Funkcjonowanie banków jako kanału napływu zagranicznego kapitału w Europie Środkowej prowadzi do następujących wniosków. Po pierwsze, polityka makroekonomiczna jest niewystarczająca do sterowania wielkością napływu zagranicznego kapitału. Po drugie, efektywność regulacyjnych instrumentów nadzorczych jest ograniczona. W warunkach swobodnego przepływu kapitału i możliwości świadczenia transgranicznych usług finansowych rekomendacje nadzorcze wprowadzone przez jeden kraj Unii Europejskiej nie tylko łatwo jest obejść, ale również stawiają one w gorszej sytuacji konkurencyjnej krajowe instytucje finansowe przestrzegające rodzimych procedur ostrożnościowych. Wypracowanie efektywnych instrumentów regulacyjnych na szczeblu Unii Europejskiej może być nie do końca możliwe. Zaadresowanie na poziomie unijnym problemów z regulacją napływu kapitału widocznych na poziomie poszczególnych krajów wymagałoby automatycznego przeniesienia regulacji krajowych na szczebel Unii. Takie rozwiązanie jest niemożliwe, jeśli europejski mechanizm nadzorczy ma dotyczyć jednolitych zasad i być na tyle przejrzysty, że nie będzie stanowić biurokratycznego hamulca ograniczającego rozwój rynków finansowych.

Ograniczone możliwości oddziaływania zarówno polityki makroekonomicznej, jak i wspólnych unijnych norm ostrożnościowych na skalę i strukturę napływającego zagranicznego kapitału za pośrednictwem sektora bankowego skłaniają do poszukiwania dodatkowych rozwiązań. Ich znalezienie wymaga zbudowania właściwych relacji pomiędzy władzami krajowymi a bankami działającymi na prawie krajowym, ale będącymi częściami międzynarodowych grup finansowych.

Różne punkty widzenia

Przed kryzysem finansowym dość powszechnie zakładano wysoką sprawność mechanizmu alokacyjnego wielkich grup finansowych. Wielkie grupy finansowe miały mieć przewagę pod względem zdolności analizy ryzyka, jego zarządzania, a dodatkowo ich kapitał miał gwarantować łatwe pokrycie straty w przypadku jej odnotowania w części grupy. Kryzys finansowy pokazał, że analiza ryzyka okazała się zawodna w przypadku złożonych instrumentów, wewnętrzne reguły wynagradzania w korporacjach zachęcały do podejmowania nadmiernego ryzyka, a kapitały okazały się niewystarczające do elastycznego pokrywania strat. Uzewnętrznił się problem instytucji systemowo ważnych, których brak możliwości upadku prowadził wprost do pokrywania strat z publicznych środków finansowych.

Opisane fakty zmuszają do ponownej analizy relacji pomiędzy krajowym systemem finansowym a międzynarodowymi grupami finansowymi. Punkt widzenia władz międzynarodowej grupy finansowej i władz krajowych jest odmienny. Władze grupy finansowej dbają o rentowność i stabilność grupy jako całości i ten czynnik wyznacza również ramy polityki kredytowej realizowanej przez podmioty zależne. Władzom krajowym zależy na stabilności finansowej i makroekonomicznej własnego sektora finansowego oraz właściwego z tego punktu widzenia mechanizmu absorbowania zagranicznych oszczędności. Tę potencjalną rozbieżność interesów łatwo jest zauważyć w przypadku kredytów hipotecznych denominowanych w walutach przez spółki córki i finansowanych ze środków podstawianych przez spółki matki. Z punktu widzenia grupy ten kredyt był opłacalnym instrumentem. Z punktu widzenia władz krajowych ryzyko systemowe wynikające z nadmiernej aprecjacji kursu walutowego kreowanego przez boom kredytowy może być dla kraju zbyt duże i konieczne jest jego ograniczenie. Zatem ryzyko utraty zewnętrznej równowagi makroekonomicznej, ważne dla władz kraju, nie musi być bezpośrednio w polu widzenia grupy finansowej.

Można się oczywiście spierać, czy rozbieżność nie jest generowana przez naturalny dla firmy mikroekonomiczny punkt widzenia, odmienny od naturalnego dla władz kraju makroekonomicznego spojrzenia. Ta rozbieżność w percepcji rzeczywistości gospodarczej przez władze i firmy jest bardziej złożona w przypadku, gdy firmą jest międzynarodowa grupa finansowa. To, co jest jej siłą, jest również jej słabością. Centralizacja procesów decyzyjnych, zwłaszcza w odniesieniu do mechanizmów monitorowania ryzyka, powoduje powstanie jednokierunkowego systemu, w którym centrala narzuca normy ryzyka spółce córce bez oglądania się na uwarunkowania lokalnego rynku. W rezultacie działalność kredytowa spółki córki może być nieoptymalna ze względu na przeszacowanie ryzyka. W skrajnych przypadkach spółka córka może zostać sprowadzona do sieci sprzedażowej wymyślanych bez jej udziału produktów.

Potrzeba nowych rozwiązań

W tak spolaryzowanym systemie działania grupy, przy wyłączeniu z procesu decyzyjnego spółki córki, bardzo utrudniony jest przepływ informacji i kooperacja pomiędzy władzami kraju, w którym funkcjonuje spółka córka, a decydentami na szczeblu grupy finansowej. Przywrócenie podmiotowości spółce córce i włączenie jej w system budowania decyzji jest warunkiem właściwego kompromisu pomiędzy priorytetami grupy finansowej a wymaganiami kraju w zakresie właściwej absorpcji zewnętrznych oszczędności. Odpowiednie procedury wewnątrz grupy finansowej muszą być wspomagane właściwą polityką kadrową, która pozwoli na zasysanie osób z krajów spółek córek do gremiów decyzyjnych na szczeblu centrali grupy.

Jeśli nie dokonają się odpowiednie zmiany w zakresie systemu zarządzania grupami finansowymi, które pozwolą na lepszy mechanizm komunikacyjny pomiędzy grupą i władzami krajowymi, to pozostaje stworzenie odpowiednio silnej konkurencji krajowych instytucji finansowych. Z tego punktu widzenia udział zagranicy w krajowym sektorze finansowym staje się istotną sprawą, jeśli odpowiednią reprezentację lokalnych banków uznać za dźwignię pozwalającą wpłynąć na zachowanie zagranicznej konkurencji.

W obecnej sytuacji napływ zagranicznego kapitału za pośrednictwem sektora finansowego jest w dalszym ciągu pożądany, ale nie za wszelką cenę. Jeśli płynący z zagranicy strumień oszczędności nie daje się właściwie sterować, zarówno w odniesieniu do wielkości, jak i struktury, to koszt absorpcji takich oszczędności będzie wysoki i prowadzi do gwałtownych fluktuacji tempa wzrostu gospodarczego i nie przyczynia się do trwałego podniesienia zdolności rozwojowych gospodarki.