Weekendowa Analiza Futures

W najbliższym tygodniu dwa wydarzenia skupią na sobie uwagę szczególną. Pierwszym jest zakończenie posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej, które zapewne owocować będzie decyzją o obniżeniu kosztu pieniądza w Polsce. Drugim jest piątkowa publikacja raportu o stanie amerykańskiego rynku pracy. Dodatkowo na rynku akcji rozstrzyga się kwestia wrześniowego szczytu wartości indeksu WIG20.

W środę polska RPP podejmie decyzję o parametrach polityki pieniężnej. W trakcie ostatniego posiedzenia stopy procentowe zostały obniżone o 25 pkt. bazowych. To była reakcja rady na postępujące osłabienie aktywności polskiej gospodarki oraz obniżanie się dynamiki inflacji. Skala obniżki dla części analityków była zbyt mała. Pojawił się wprawdzie wniosek o obniżkę o 50 pkt. bazowych, ale nie zyskał on większości. Rada prowadzi cykl luzowania polityki pieniężnej małymi krokami. Już po tamtej decyzji rynek przyjął, że kolejna obniżka stóp procentowych pojawi się w grudniu, czyli właśnie na posiedzeniu, które będzie miało miejsce za kilka dni.

Przekonanie rynku o obniżce było niemal powszechne, choć ze strony rady pojawiały się głosy, by w grudniu wstrzymać się z decyzją. Zatem już poprzednio posiadany zbiór danych pozwalał na oczekiwanie niższych stóp procentowych. Tymczasem w ostatni piątek pojawiła się informacja o dynamice polskiego PKB w III kw. Przed publikacją w większości raportów oczekiwano, że nie przekroczy ona 2,0 proc. w relacji rok do roku. Konsensus znajdował się przy wartości 1,8 proc. Opublikowana dynamika była niższa, bo wyniosła 1,4 proc. Szczególnie w oczy rzucała się słabość konsumpcji gospodarstw domowych. Wzrost o 0,1 proc. r/r to wynik nie widziany od kilkunastu lat. Taka publikacja ponownie rozbudziła oczekiwania na cięcie bardziej stanowcze. Pojawiły się głosy, że za kilka dni rada podejmie decyzję o obniżeniu stóp procentowych o 50 pkt. bazowych.

O ile wydaje się, że taki ruch byłby uzasadniony to jednak, czym innym jest to, co uważamy za uzasadnione, a czym innym jest możliwość pojawienia się takiej decyzji. Okoliczności (skład rady) nie sprzyjają zbyt szybkiej ścieżce obniżek stóp. Rynek szacuje, że w stopy spadną do poziomu 3,5 proc., choć pojawiają się analizy, w których poziom zakończenia obniżek jest uplasowany znacznie niżej. Nie twierdzę, że sytuacja jest klarowna. Rada stoi przed dylematem dotyczącym zmian w aktywności gospodarki i tempa zmian cen. Jednak warto pamiętać, że ten dylemat nie dotyczy bieżących odczytów, ale tego co będzie miało miejsce ze kilka kwartałów, bo tyle trwa okres transmisji impulsów generowanych przez zmianę parametrów polityki pieniężnej. Tym samym, bieżące publikacje mogą jedyne wpływać kalibrująco na ścieżkę, która jest w pewnym zakresie już ustalona.

Spadek aktywności polskiej gospodarki nie jest zaskoczeniem. Mówiąc prawdę przy publikacji danych za III kw. różnica między 1,8, a 1,4 proc. nie jest różnicą o rząd wielkości. Rada ma jednak sporo do nadrobienia. Ostatnia zmiana stóp była jakby odreagowaniem decyzji o podwyżce, jaka miała miejsce przed wakacjami. Podwyżce, którą rynek przyjął ze zdziwieniem. Teraz ten sam rynek doprowadzając do rekordowo  niskich rentowności papierów długoterminowych zdaje się twierdzić, że cykl cięć może być teraz głębszy. Niewątpliwie czynnikiem, który by to uzasadniał byłaby słabość wspomnianej już konsumpcji indywidualnej. Dotychczas, to właśnie popyt ze strony gospodarstw domowych był czynnikiem wspierającym PKB, ale też podtrzymującym dynamikę cen konsumpcyjnych. Nie bez znaczenia jest również fakt zbliżania się okresu zastoju w projektach współfinansowanych ze środków unijnych. Obecna faza osłabienia koniunktury może skutkować brakiem presji na wskaźnik CPI, a tym samym może on spaść bardziej niż poprzednio, a przynajmniej w tempie szybszym, co wymuszałoby decyzje dostosowawcze ze strony władz monetarnych. Tym samym utrzymanie inflacji w celu być może będzie wymagało relatywnie niższych nominalnych stóp procentowych.

Tu być może będzie odgrywał rolę także inny czynnik. Jeśli z czasem gospodarka europejska, i szerzej światowa, w końcu otrząśnie się z kryzysu, to zaobserwowane zostanie przetasowanie wśród liderów przyciągających kapitał. Cena ubezpieczenia długu polskiego pokazuje, że w ostatnich latach jego pozycja wyraźnie się podniosła. Niekoniecznie jest to zasługą samej Polski, a także słabości konkurencji, ale skutek jest taki, że nasze miejsce rankingowe jest teraz lepsze, a co za tym idzie rynek polski uznawany jest za relatywnie bezpieczniejszy, czego przejawem będzie (jest) większe zainteresowanie Polską wśród inwestorów globalnych. Taki tok rozumowania pozwalałby na spokojne spojrzenie na rynek polski (nie tylko długu) w dłuższej perspektywie.

Piątkowy raport o rynku pracy w USA ponownie rozpali emocje, choć tym razem tych emocji chyba tyle być nie powinno. Ta publikacja nie wpłynie na to, co zrobi Fed. Fed już, co miał zrobić, zrobił. Luzowanie ilościowe ma miejsce. Być może pojawi się decyzja o kontynuacji Operacji Twist, ale to już nie będzie ściśle powiązane z oczekiwaną publikacją. Jedno, co się rzuca w oczy, to fakt, że w ostatnim czasie publikowane w raporcie wielkości przy okazji kolejnego raportu są rewidowane pozytywnie. Rynek pracy w USA nie jest może w kwitnącym stanie, ale też nie ma to wielkiego załamania. Irytacja Fed jest o tyle zrozumiała już zbyt długo ta poprawa jest zbyt słaba.

Piątkowa publikacja posiada jeszcze jedno piętno, jakim jest echo obecności huraganu Sandy. To kolejny czynnik, który podważy jakość raportu i skutecznie utrudni analizowanie danych z rynku pracy. Radziłbym więc nie przywiązywać do tego piątkowego wydarzenia, aż tak wielkiej wagi, gdyż pierwsze wartości mogą okazać się mylące, a pewnie w czasem podlegać będą rewizjom.

Oczywiście to nie wszystkie czynniki, które mogą mieć wpływ na poziom wycen. Początek miesiąca to okres publikacji wskaźników aktywności sektorów przemysłu i usług dla największych gospodarek świata. W najbliższym tygodniu zapewne nadal będzie wałkowany temat rozmów dotyczących fiskalnego dostosowania, która ma się pojawić w USA na początku 2013 roku.

Na tym tle obserwować będziemy zmiany na rynku akcji w kontekście wrześniowego szczytu. Indeks WIG20 w piątek zbliżył się do tego szczytu na odległość kilku punktów. Pokonanie go dałoby bykom podstawę do budowania bardziej optymistycznych scenariuszy. Inna sprawa, że już teraz długoterminowa przyszłość rynku wygląda całkiem nieźle. Jednak zanim akcjonariusze będą pławić się w wodzie nowej fali hossy, rynek prawdopodobnie jeszcze zaliczy cofnięcie. W przypadku polskich akcji nie musi być to poważna fala. Właśnie takie oczekiwanie wynika z podobieństwa, obecnych zmian indeksów amerykańskich z tym, co działo się choćby w czerwcu ubiegłego roku (choć skala późniejszego spadku nie musiałaby być aż tak gwałtowna, jak z lata 2011). Ostatnie zwyżki można byłoby uznać za korektę wzrostową ostatniej fali osłabienia. Pytaniem otwartym jest to, jak duża miałaby to być korekta. Historia pokazuje, że opcji jest tu wiele, ale wspólnym mianownikiem jest późniejszy spadek. Jeśli w ramach tej obecnej zwyżki wartość indeksu S&P500 nie przekroczy szczytu z września, to późniejszy spadek może doprowadzić do zejścia przynajmniej do okolic  listopadowego dołka. Przekroczenie jesiennego szczytu w ramach obecnie trwającej zwyżki byłoby sygnałem sugerującym, że rynek przybiera bardziej rozciągniętą w czasie sekwencję podobną do tej z lat 2009 i 2010 (Wykres_1). Wtedy kolejne fazy słabości nie schodziłyby pod poprzedni dołek. Nie będę zgadywał, która wersja jest obecnie aktualna, bo trwa zwyżka, która o tym ma zadecydować. Zamieszanie wokół „fiskalnego klifu" także robi swoje.

To, co wydaje się warte przemyślenia, to przypuszczenie, że nasz rynek warszawski będzie miał tendencję do zachowywania się lepszego od rynku amerykańskiego. Jeśli to przypuszczenie jest poprawne, to korekty kolejnych impulsów wzrostowych nie powinny być znacząco głębsze od 50 proc. wysokości fali wzrostowej. Idąc tym tropem, połowa odcinka między lipcowym dołkiem, a obecnym wrześniowym szczytem znajduje się w okolicy 2250 pkt. i tam należałoby szukać zakończenia ewentualnej fali spadku, gdyby rozpoczęła się ona już teraz (Wykres_2). Gdyby jednak ceny się podniosły, a więc i indeks pokonał wrześniowe maksimum, to poziom potencjalnego zatrzymania późniejszego spadku sukcesywnie by się podnosił. Kolejne wyliczenia należałoby robić po ustanowieniu takiego dołka.