Wezwania, oferty sprzedaży akcji oraz restrukturyzacje korporacyjne w praktyce publicznych transakcji M&A

Nowelizacja przepisów o wezwaniach na akcje spółek publicznych została wprowadzona ponad półtora roku temu. Regulacje obowiązują zatem wystarczająco długo, aby na przykładzie wybranych transakcji móc zaobserwować, jak radzi sobie z nimi rynek. Możemy też dokonać ich praktycznej oceny, zwłaszcza w transakcjach przejęć spółek giełdowych.

Krzysztof Libiszewski radca prawny, partner w kancelarii Wolf Theiss

materiały prasowe

Marcin Pietkiewicz radca prawny, partner w kancelarii Wolf Theiss

parkiet.com

Wezwanie dobrowolne czy przymusowe – charakterystyka

W połowie 2022 roku dotychczasowe progi zmiany kontroli – 33 proc. i 66 proc. ogólnej liczby głosów w spółce – zostały zastąpione jednym progiem 50 proc. ogólnej liczby głosów, którego przekroczenie wymaga ogłoszenia wezwania obowiązkowego na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki. Inwestor może zatem nabyć, czy to w ramach transakcji giełdowych, czy poza rynkiem, pakiet akcji przekraczający 50 proc., ale po przekroczeniu tego progu będzie miał obowiązek ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje spółki (wezwanie obowiązkowe). Wezwanie obowiązkowe ma charakter następczy, czyli inwestor najpierw nabywa akcje (np. na podstawie umowy sprzedaży zawartej z konkretnym sprzedającym), a dopiero po przekroczeniu progu 50 proc. musi ogłosić wezwanie, aby umożliwić pozostałym akcjonariuszom wyjście z inwestycji w związku ze zmianą kontroli nad spółką.

Drugim rodzajem wezwania jest wezwanie dobrowolne, które ma charakter uprzedni. Inwestor może sam podjąć decyzję, że ogłosi wezwanie, w ramach którego zaproponuje wszystkim akcjonariuszom spółki nabycie od nich akcji po określonej cenie. Jeżeli w ramach wezwania dobrowolnego inwestor przekroczy próg 50 proc. głosów, to nie będzie miał obowiązku ogłoszenia wezwania.

Jednym z elementów pokazujących różnice między oboma rodzajami wezwań jest możliwość zastrzeżenia w nich warunku, od spełnienia którego zależeć będzie obowiązek wzywającego do nabycia akcji. W przypadku wezwania obligatoryjnego takiej możliwości nie ma, gdyż wezwanie jest przeprowadzane następczo, po uzyskaniu zgód regulacyjnych i przejęciu kontroli nad spółką. W wezwaniu dobrowolnym można wskazać warunki, takie jak uzyskanie zgody czy zezwolenia właściwych organów na nabycie akcji, podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały, czy zawarcie przez spółkę publiczną określonej umowy.

Które wezwania najczęściej wybierają inwestorzy?

Większość wezwań ogłaszanych w ostatnim czasie miała na celu osiągnięcie progu 95 proc. głosów w spółce, co oczywiście wiąże się z chęcią dokonania przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych (squeeze-out) i dalszego wycofania akcji spółki z obrotu na giełdzie (tzw. delisting). Znaczną część tych wezwań stanowiły wezwania dobrowolne. W tych sytuacjach istotne jest wkomponowanie w proces wezwania dobrowolnego warunków, od spełnienia których uzależnione będzie zamknięcie wezwania z sukcesem oraz zaplanowanie harmonogramu ich realizacji w maksymalnych ramach czasowych wezwania przewidzianych przepisami.

W wezwaniu dobrowolnym inwestor może zastrzec, że nabędzie akcje od osób, które na wezwanie odpowiedziały, pod warunkiem że osiągnie określoną przez siebie minimalną liczbę akcji objętych wezwaniem. Próg ten nie może być jednak ustanowiony na poziomie przekraczającym 50 proc. ogólnej liczby głosów w spółce, i to przy uwzględnieniu akcji już posiadanych przez wzywającego. W przypadku wezwań ogłaszanych w celu wycofania akcji spółki z obrotu giełdowego przepisy nie pozwalają inwestorowi na ustanowienie progu na poziomie umożliwiającym przeprowadzenie przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych, co w praktyce rynkowej jest warunkiem gwarantującym przeprowadzenie delistingu. Różnica pomiędzy oczekiwanym progiem dla przymusowego wykupu (95 proc. głosów) a możliwym do ustanowienia progiem w wezwaniu (50 proc. głosów) sprawia, że taki warunek nie zapewnia inwestorowi możliwości zamknięcia wezwania zgodnie z jego celem. Pozostawia natomiast ryzyko, że inwestor nabędzie pakiet większościowy akcji, ale nie będzie mógł przeprowadzić przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych, wobec czego przez dłuższy czas akcje spółki pozostaną na giełdzie.

Jednym z dłuższych procesów transakcyjnych na rynku okazało się wezwanie dobrowolne FEGA & Schmitt Elektrogroßhandel GmbH na 100 proc. akcji spółki TIM S.A., które po raz pierwszy zostało ogłoszone w kwietniu 2023 roku. Warunkiem przewidzianym w wezwaniu było m.in. uzyskanie zgody na koncentrację przedsiębiorstw. Rozliczenie transakcji miało nastąpić na początku lipca 2023 roku, a wzywający już na samym początku zapewnił sobie osiągnięcie ponad 40 proc. głosów, gdyż na wezwanie odpowiedzieli główni akcjonariusze spółki. Analizujący sprawę UOKiK przed końcem zapisów w wezwaniu zdecydował o przedłużeniu postępowania antymonopolowego o cztery miesiące. Tymczasem przepisy dotyczące terminów wezwań przewidują możliwość przedłużenia okresu przyjmowania zapisów w wezwaniu dobrowolnym o czas niezbędny do uzyskania odpowiedniej zgody, ale nie więcej niż do 120 dni łącznie. W takiej sytuacji wzywający zmuszony był zakończyć wezwanie bez nabycia akcji i ogłosić nowe wezwanie. Ostatecznie, po trzykrotnym odroczeniu terminu przyjmowania zapisów w nowym wezwaniu, w styczniu tego roku UOKiK wydał warunkową zgodę na koncentrację i wezwanie zakończyło się nabyciem akcji.

Cały proces nabycia akcji przez inwestora trwał zatem około dziesięciu miesięcy i jest dobrym przykładem wskazującym na brak elastyczności regulacji dotyczących terminów przeprowadzania wezwań dobrowolnych. Wynikającym stąd postulatem wobec ustawodawcy jest umożliwienie wydłużania wezwania ze względu na przedłużające się procedury administracyjne o czas potrzebny na ich zakończenie. Ma to tym większe znaczenie, że w kolejnym wezwaniu wzywający musi ponownie określić cenę z uwzględnieniem średnich cen z notowań akcji na rynku z trzech i sześciu miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania. Średnie te mogą być wyższe niż średnie wyliczone dla pierwszego wezwania, co oznacza, że inwestor będzie musiał ponieść wyższy koszt transakcji, niż pierwotnie zakładał.

Jak kształtują się warunki cenowe w wezwaniach?

Przepisy określają zasady ustalania minimalnej ceny nabycia akcji proponowanej w wezwaniu, które bazują na średnich cenach rynkowych akcji oraz cenie płaconej za akcje w okresie poprzedzającym ogłoszenie wezwania. Bardzo często jednak ustalenie właściwej premii wobec ceny rynkowej akcji decyduje o sukcesie wezwania. Wystarczy spojrzeć na wspomniane wezwanie na akcje TIM S.A. z premią sięgającą 30 proc. Wysoką premią zachęcali również wzywający w wezwaniu na akcje STS Holding S.A., w którym oferowana cena była o kilkanaście procent wyższa od ceny rynkowej w okresie ogłaszania wezwania.

Powodzenie oferty może zwiększać także czasowe podniesienie ceny w wezwaniu – na krótki okres – by następnie przywrócić ją do pierwotnej wysokości. Przykładem takiej strategii było wezwanie na akcje Alumetalu S.A., w którym cena w trakcie wezwania była dwukrotnie podnoszona na kilka dni, by zainteresować ofertą akcjonariuszy mniejszościowych.

Ciekawym przykładem skupowania akcji z rynku w celu doprowadzenia do wycofania spółki z parkietu jest historia KI Chemistry kontrolującego Ciech S.A. Cena zaproponowana przez inwestora w wezwaniu dobrowolnym została źle przyjęta przez pięciu akcjonariuszy, którzy poinformowali rynek, że nie odpowiedzą na wezwanie. Dwa tygodnie później wzywający podwyższył cenę, zbliżając ją do bieżącego kursu akcji. Podwyżka jednak nie była wystarczająca, by zagwarantować sukces – KI Chemistry nabyła w wezwaniu tylko niewiele ponad 7 proc. akcji Ciech S.A., a wezwaniem objętych było ponad 49 proc. akcji spółki. Większościowy akcjonariusz nie odstąpił jednak od swojego zamiaru i po miesiącu od rozliczenia wezwania ogłosił dwukrotnie następujące po sobie zaproszenia do składania ofert sprzedaży akcji, obejmujące odpowiednio ponad 11 proc. i 22 proc. akcji. Pomimo niezmienionej ceny w stosunku do wezwania na zaproszenia odpowiedziało wystarczająco dużo akcjonariuszy, by pozwolić KI Chemistry na osiągnięcie 95 proc. ogólnej liczby głosów i ogłoszenie przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych.

Większościowy akcjonariusz Ciech S.A. wykorzystał procedurę zaproszenia do składania ofert sprzedaży akcji w celu zebrania z rynku ponad 30 proc. akcji. Jest to często stosowany mechanizm, który nie jest uregulowany przepisami, tak jak ma to miejsce w przypadku wezwań. Korzystając z tego rozwiązania, trzeba brać pod uwagę wynikające z rozporządzenia MAR1 ograniczenia w nabywaniu akcji w sytuacji posiadania dostępu do informacji poufnych oraz w tzw. okresach zamkniętych. Ponadto, ustalając cenę nabycia oferowaną w zaproszeniu, należy pamiętać o obowiązku wyrównania ceny osobom, które sprzedały akcje w wezwaniu, gdyby wzywający po zakończeniu wezwania nabył akcje spółki po cenie wyższej niż określona w wezwaniu. To uzasadniało ustalenie ceny w zaproszeniu do składania ofert sprzedaży akcji Ciech S.A. na tym samym poziomie, co cena z wcześniejszego wezwania.

Jak wyglądają reorganizacje korporacyjne w spółkach publicznych?

Spółek publicznych, jak każdych innych spółek akcyjnych, dotyczyć mogą reorganizacje korporacyjne polegające na podziale, połączeniu czy przekształceniu. Zdarza się, że przekształcenia te dokonywane są w ramach szerszej transakcji związanej ze zmianą struktury akcjonariatu spółki. Ponieważ przekształcenia korporacyjne zazwyczaj mają znaczący wpływ na strukturę akcjonariatu spółki giełdowej, przepisy przewidują w tych sytuacjach mechanizmy chroniące akcjonariuszy. Z jednej strony są to regulacje wymagające sporządzenia odpowiednich dokumentów informacyjnych dotyczących nowo emitowanych i wprowadzanych do obrotu akcji, jak na przykład w sytuacji połączenia, gdy spółka giełdowa jest spółką przejmującą. Natomiast gdy spółka giełdowa ma zostać przekształcona w spółkę inną niż akcyjna, a także w przypadku połączenia lub podziału takiej spółki, jeśli akcje spółki po przekształceniu nie miałyby być dalej notowane, ustawodawca przewidział wymóg uprzedniego przeprowadzenia procedury wycofania akcji spółki z obrotu (art. 92 ustawy o ofercie2).

W kontekście regulacji art. 92 ustawy o ofercie warto zwrócić uwagę na niedawną nowelizację kodeksu spółek handlowych, która wprowadziła nową formę podziału – przez wyodrębnienie. Od znanego dotąd podziału przez wydzielenie różni się ona odmiennym skutkiem w strukturze właścicielskiej zaangażowanych podmiotów. Przy podziale przez wydzielenie udziały lub akcje w spółkach przejmujących obejmują wspólnicy spółki dzielonej. Przy podziale przez wyodrębnienie również mamy do czynienia z przeniesieniem części majątku spółki dzielonej na inny podmiot, jednak udziały lub akcje spółki przejmującej obejmuje spółka dzielona, czyli spółka giełdowa. W wyniku podziału przez wyodrębnienie dochodzi do utworzenia pionowej struktury grupy kapitałowej: spółki dzielonej (spółki giełdowej, spółki matki) i spółki przejmującej część majątku spółki giełdowej (spółki córki).

Przyjmując, że celem regulacji art. 92 ustawy o ofercie jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych i zapewnienie im możliwości wyjścia z inwestycji w spółkę, która zostanie „pozbawiona” części aktywów, można stwierdzić, że skoro podział przez wyodrębnienie nie prowadzi do uszczuplenia majątku spółki dzielonej (giełdowej), to nie powinien on podlegać tej normie ochronnej. Zmiana w majątku spółki dzielonej na poziomie posiadanych aktywów ma raczej charakter strukturalny niż jakościowy, a majątek spółki przejmującej będzie podlegać konsolidacji na poziomie skonsolidowanych sprawozdań finansowych spółki giełdowej. Nie zmienia się też nic, jeśli chodzi o strukturę akcjonariatu i status notowania akcji spółki dzielonej.

Kierując się tymi argumentami, należy postulować, aby nie stosować art. 92 ustawy o ofercie do podziału spółki publicznej przez wyodrębnienie oraz aby dokonać w tym zakresie niezbędnych zmian legislacyjnych.

Już teraz można zaobserwować kilka obszarów regulacji związanych z przeprowadzaniem wezwań, które wymagają zmiany. Zarysowany trend przewagi wezwań dobrowolnych nad obowiązkowymi potwierdza zasadność wprowadzenia tej formuły wezwań. Jednakże zbyt rygorystyczne warunki ich przeprowadzania, zwłaszcza w zakresie terminów wezwań, oraz ograniczenia dotyczące progu minimalnej liczby akcji, stanowiącego warunek do nabycia akcji w wezwaniu, nadal stanowią przeszkody w strukturyzowaniu transakcji przejęć spółek giełdowych. Doprecyzowania wydaje się wymagać także możliwość przeprowadzenia podziału spółki giełdowej przez wyodrębnienie bez wycofywania akcji spółki dzielonej z obrotu. Z czasem przekonamy się, czy uda się dokonać takich modyfikacji w przepisach, natomiast możemy być pewni, że praktyka pozwoli formułować kolejne postulaty zmian.

1) Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (DzUrzUE.L 2014 nr 173, str. 1)

2) Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych z dnia 29 lipca 2005 r. (DzU z 2022 r., poz. 2554)