Przemysław Kwiecień, XTB: To może być rok kursowych ekstremów

Jeśli Fed będzie obniżał stopy procentowe przy dobrej koniunkturze w gospodarce USA, to dolar powinien się osłabiać, a ceny ryzykownych aktywów powinny rosnąć. W takich okolicznościach przewartościowanie złotego może się powiększać – uważa Przemysław Kwiecień.

Wedle wszelkiego prawdopodobieństwa 2024 r. będzie okresem skoordynowanego, globalnego łagodzenia polityki pieniężnej. Grudniowe posiedzenia głównych banków centralnych wyraźnie wpłynęły jednak na oczekiwany harmonogram obniżek stóp procentowych, który jest istotny z perspektywy rynków finansowych. Pierwszy stopy procentowe zacznie obniżać Europejski Bank Centralny czy Fed?

Te oczekiwania faktycznie mocno ewoluowały. Jeszcze całkiem niedawno wydawało się, że luzowanie polityki pieniężnej w USA i strefie euro rozpocznie się mniej więcej w połowie 2024 r. Tymczasem teraz rynki wyceniają pierwsze obniżki stóp procentowych po obu stronach Atlantyku już w marcu. W komunikacji banków centralnych w grudniu nastąpił duży zwrot. Wcześniej narracja była taka, że trzeba się nadal liczyć z podwyżkami stóp procentowych. W grudniu banki zaczęły już mówić o obniżkach stóp procentowych. Historycznie takie zwroty w komunikacji banków centralnych były wymuszane przez okoliczności, następowały, gdy działo się coś niepokojącego w gospodarce realnej. Dzisiaj niczego takiego nie widać, na rynkach są raczej oczekiwania na tzw. miękkie lądowanie gospodarek, czyli spadek inflacji bez recesji. Oczekiwania na obniżki stóp bazują więc na korzystnym scenariuszu inflacyjnym, który jak na razie się realizuje.

Zmiana narracji była wyraźnie widoczna w przypadku Fedu. Rada Prezesów EBC deklarowała jednak, że o obniżkach stóp na razie nie rozmawia. Rynek w to jednak najwyraźniej nie uwierzył. EBC nie będzie w stanie prowadzić innej polityki niż Fed?

Rynek tak to postrzega. EBC formalnie rzeczywiście nic nie mówił o obniżkach, ale dość jasno zakomunikował, że proces podwyżek został zakończony. A byłoby dziwne, gdyby Fed obniżał stopy procentowe, a EBC tego nie robił, w sytuacji gdy to amerykańska gospodarka radzi sobie lepiej niż europejska. Ryzyko recesji wyższe jest w Europie niż w USA. Trendy dezinflacyjne wyglądają podobnie po obydwu stronach Atlantyku, ale ryzyko pojawienia się drugiej fali inflacji wyższe jest w USA. To wygląda trochę tak, jak gdyby coś nie zagrało na łączach pomiędzy Frankfurtem a Waszyngtonem. Posiedzenie EBC zakończyło się kilkanaście godzin po decyzji Fedu. Być może EBC był trochę zaskoczony tym, jaki był przekaz Fedu, i nie zdążył do tego dostosować swojego komunikatu. Zakładam, że EBC nie chce być bardziej jastrzębi niż Fed.

W ostatnim roku Fed konsekwentnie przeciwstawiał się powracającym raz po raz oczekiwaniom na luzowanie polityki pieniężnej. Czy istnieje ryzyko, że rynek znów za bardzo nastawił się na obniżki stóp procentowych w USA?

Żeby odpowiedzieć na to pytanie, musielibyśmy wiedzieć, dlaczego Fed zmienił narrację. Wiemy, że nie stało się tak ze względu na dane makro, bo one już od marca malują w zasadzie ten sam obraz: braku wyraźnego spowolnienia w realnej gospodarce i spadku inflacji. Być może ta nagła zmiana narracji ma jakiś związek z tym, że 2024 r. to w USA rok wyborczy. Może Fed ma jakiś układ z Białym Domem, żeby do władzy nie wrócił Donald Trump. To jest oczywiście teoria spiskowa, której nie da się udowodnić, ale też nie widać innego dobrego wytłumaczenia, dlaczego Fed, który tłumił oczekiwania na obniżki stóp procentowych, nagle zaczął je nakręcać.

Przed grudniowymi posiedzeniami banków centralnych, gdy prawdopodobny był scenariusz, że EBC zacznie łagodzić politykę pieniężną wcześniej niż Fed, popularna była teza, że 2024 r. będzie okresem aprecjacji dolara. To miało być niekorzystne dla rynków akcji, szczególnie zaś rynków wschodzących. Ten scenariusz jest nieaktualny?

Gdyby było tak, że Fed będzie obniżał stopy procentowe, a jednocześnie koniunktura w USA będzie się poprawiała, to 2024 r. może być rokiem słabego dolara. Tak sugerowałyby historyczne prawidłowości. Ale nie można zapominać o tym, że to byłby precedens, gdyby tak potężny cykl zacieśnienia polityki pieniężnej nie miał praktycznie żadnych konsekwencji dla strefy realnej. Gdyby okazało się, że te konsekwencje jednak są, a obniżki stóp są związane z recesją, to perspektywy dolara wyglądałyby inaczej.

Osłabienie dolara sprzyjałoby walutom z rynków wschodzących, w tym złotemu. Ale polska waluta wyraźnie zyskała na wartości już w ostatnich miesiącach. Jaka jest przestrzeń do jej dalszej aprecjacji?

Złoty od pewnego czasu wydawał mi się przewartościowany, a ten stan się pogłębia, ale jednocześnie kurs równowagi to wartość nienamacalna, a rynek nie musi do niej szybko wracać. Załóżmy, że ta wartość godziwa to 4,55–4,60 zł za euro. To nie jest tak, że rynkowy kurs musi do tej wartości wrócić w ciągu kwartału. Wystarczy przypomnieć lata 2006–2008, gdy kurs złotego spadł na niebotycznie niskie poziomy. Jeśli w 2024 r. będziemy mieć tę cichą umowę Fedu z Białym Domem, w ramach której stopy procentowe będą obniżane przy dobrej koniunkturze, to rynek będzie podatny na takie ekstrema. Indeksy z Wall Street mogą bić rekordy, dolar będzie relatywnie słaby, a kurs złotego może się oddalać od fundamentów, zwłaszcza mając na uwadze zmiany, które zaszły na polskiej scenie politycznej. Ale bardzo trudno to przełożyć na konkretne cyfry.