Marcin Materna, BM Banku Millennium: Zmiany na scenie politycznej nie są w pełni uwzględnione w cenach

Przy okazji rewizji rocznych strategii przez globalnych brokerów polski rynek akcji może zaliczyć spory awans w rankingu najatrakcyjniejszych miejsc do inwestowania w 2024 r. – uważa Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w BM Banku Millennium.

Po ostatnich wyborach do parlamentu warszawska giełda znów znalazła się na radarach inwestorów. Czy jest szansa, że nasz rynek na dobre wróci do łask zagranicznych inwestorów i zniknie dyskonto w wycenach polskich akcji wynikające z podwyższonego ryzyka politycznego?

Przez zostanie lata byliśmy przyzwyczajeni, że najważniejsze sektory z indeksu WIG20, decydujące w dużej mierze o atrakcyjności naszego rynku, były notowane z dużym dyskontem do spółek zagranicznych nawet mimo sprzyjającego otoczenia zewnętrznego. Dla inwestorów nie do zaakceptowania była sytuacja, że największe spółki notowane na giełdzie są wykorzystywane do celów niezgodnych z budowaniem wartości dla akcjonariuszy oraz brakiem ciągłości zarządów. Te zmiany strategii nie pozostawały bez wpływu na ceny akcji na giełdzie. Po zmianie władzy można oczekiwać, że to dyskonto zacznie się zmniejszać, choć nie spodziewam się, że nastąpi to szybko. Im większą swobodę działania będą miały zarządy spółek kontrolowanych prze Skarb Państwa pod nową władzą, im rzadziej będą tam „oddelegowywane” osoby powiązane z politykami, a udział pozostałych akcjonariuszy we wpływie na władze nie będzie minimalizowany, im mniej pomysłów typu polegających na zmuszaniu największych firm do dotowania klientów kosztem akcjonariuszy, tym większe zaufanie inwestorów zyska krajowy rynek. Rynki zdają się właśnie wychodzić z założenia, że takiego scenariusza można się spodziewać po nastawionym prorynkowo nowym rządzie.

W ostatnich latach spółki kontrolowane przez Skarb Państwa były podporządkowane realizacji celów politycznych, ignorując przy tym interesy pozostałych akcjonariuszy. Jak nowa władza powinna podejść do tego tematu, by poprawić zaufanie rynku?

Z punktu widzenia inwestorów kluczowa jest przewidywalność i ograniczenie wpływu polityki na sytuację spółek Skarbu Państwa, które w ostatnich latach były zbyt często wykorzystywane do realizacji pomysłów głównego właściciela, stąd m.in. ich zaangażowanie w projekty inwestycyjne niemające biznesowego uzasadnienia przy milczącej akceptacji pomysłów typu „wakacje kredytowe”. W tym zakresie można oczekiwać pozytywnej zmiany, a nowe otoczenie, w którym funkcjonują, stanie się bardziej przewidywalne. Pojawiły się zapowiedzi bardziej rynkowego podejścia do spółek, zarządów fachowców wyłanianych w niezależnych konkursach czy dbania o interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Na razie to tylko deklaracje i nie jestem aż takim optymistą, że to wszystko naraz się zmaterializuje. Niemniej, z punktu widzenia inwestorów zagranicznych są powody do optymizmu. Bardzo wymowna była reakcja inwestorów na pierwsze sondażowe wyniki, która pokazała, jak duże nadzieje rynek wiąże ze zmianami w spółkach z udziałem Skarbu Państwa.

W przeszłości argument wypłaty solidnych dywidend miał kluczowe znaczenie dla inwestorów w segmencie największych firm. Czy w tym aspekcie można też oczekiwać zmian?

Dostrzegam szansę na pozytywne zmiany w zakresie możliwości wypłaty przez nie wyższych dywidend w najbliższych latach. Po pierwsze, może poza branżą energetyczną można oczekiwać, że zyski spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa zapowiadają się na na tyle wysokie, by było co dzielić pomiędzy akcjonariuszy. Na pewno na wypłatę dywidend będę mogły sobie pozwolić banki, które są bardzo dobrze skapitalizowane i generują wysokie zyski. W mojej ocenie będą mogły sobie one pozwolić na wypłatę przynajmniej połowy, a w niektórych przypadkach nawet 75 proc. zysku. Solidnej dywidendy spodziewałbym się także z PZU, który generuje wysokie zyski. W wielu spółkach można także sięgnąć po zyski z lat ubiegłych. Drugim argumentem przemawiającym za dywidendami będą wysokie potrzeby budżetowe nowego rządu, który będzie musiał poszukać źródeł, dzięki którym sfinansuje złożone obietnice wyborcze oraz pozostawiony w spadku deficyt.

Dlatego zakładam, że presja na wypłatę jak najwyższych dywidend będzie bardzo duża, mając na uwadze sytuację fiskalną i plany jej dalszej ekspansji. Można zakładać, że każde dodatkowe kilkaset milionów dla budżetu będzie miało znaczenie. W tym akurat przypadku interesy Skarbu Państwa jako właściciela i akcjonariuszy mniejszościowych będą zbieżne.

Jednym z motorów powyborczych zwyżek krajowych indeksów były banki. Czy można mówić o poprawie perspektyw tego sektora pod nową władzą?

Sektor bankowy powinien być w 2024 r. obciążony mniejszym ryzykiem nowych regulacji. Temat wydłużenia wakacji kredytowych wydaje się na razie – realistycznie patrząc – odłożony. Nie spodziewam się, że nowy parlament się nim zajmie – zburzyłoby to nową narrację dbania o rynek kapitałowy i akcjonariuszy mniejszościowych spółek SP. Za bankami przemawiają jednak przede wszystkim solidne fundamenty i perspektywa utrzymania dobrych wyników, na co złożą się stosunkowo wysokie przychody odsetkowe, możliwe do utrzymania w środowisku podwyższonych stóp procentowych, powolne rozkręcanie się sprzedaży kredytów i wciąż niskie ryzyko portfela kredytowego (tu – przynajmniej w segmencie detalicznym – wsparciem jest wciąż ekspansywna polityka fiskalna). Równocześnie sytuacja krajowych banków jest bardzo stabilna na tle ryzyk występujących na innych dużych rynkach, choćby z uwagi na charakterystykę posiadanych portfeli obligacji czy niższe ryzyko recesji. Mimo problemów z kredytami frankowymi polskie banki pozostają w dobrej kondycji kapitałowej. Dodatkowym wsparciem dla sektora będzie poprawa koniunktury w przyszłym roku. Co jednak najistotniejsze, banki notowane na GPW pod względem wycen wyglądają bardzo atrakcyjnie, jeśli je porównamy z innymi europejskimi rynkami. To jeden z tych sektorów, który może pociągnąć nasz rynek w górę, co zresztą już ma miejsce.

Jak może wyglądać polityka monetarna NBP przy nowym rządzie? Czy zapał do obniżek stóp procentowych zmaleje?

W nowej rzeczywistości politycznej można zakładać, że zapał Rady Polityki Pieniężnej do kolejnych obniżek stóp procentowych znacznie osłabnie. W warunkach podwyższonej inflacji i oczekiwanej poprawy koniunktury gospodarczej w 2024 r. trudno znaleźć racjonalne argumenty przemawiające za dalszym łagodzeniem polityki pieniężnej. Nic nie wskazuje na to, że inflacja szybko odpuści i powróci do celu, dlatego spodziewam się, że Rada skoryguje swoją narrację. Moim zdaniem bardzo prawdopodobny jest scenariusz zaprzestania kolejnych obniżek stóp. Co więcej, nie wykluczam powrotu do podwyżek stóp procentowych, choć w ograniczonym zakresie. Zmian porównywalnych ze skalą znaną z rynku paliw (różne ceny przed i po wyborach) się nie spodziewam.

Po wyborach pojawiła się nadzieja na odblokowanie funduszy z KPO. Czy może to dostarczyć paliwa do zwyżek rynkowi akcji? Które branże z GPW będą największymi beneficjentami?

Perspektywa uwolnienia środków jest pozytywnym bodźcem dla spółek notowanych na GPW. Kluczową rolę na pewno będzie tutaj odgrywał czas, ale zakładając, że rząd będzie mógł renegocjować niektóre warunki, np. w zakresie tzw. kamieni milowych, nie wydaje się to zbyt odległą perspektywą, a moim zdaniem klika miesięcy zwłoki, przy zakładanej skali środków, nie robi większej różnicy. Głównych beneficjentów upatrywałbym w spółkach przemysłowych i budowlanych, realizujących inwestycje infrastrukturalne oraz związane z transformacją energetyczną. Do tego można też dodać firmy z sektora IT odpowiadające za realizację transformacji cyfrowej. Przede wszystkim napływ środków z KPO poprawi perspektywy wzrostu krajowej gospodarki, ale niestety równocześnie może zadziałać proinflacyjnie, na co z pewnością zwróci uwagę RPP.

Po krótkiej powyborczej euforii mamy czas wyczekiwania na rozwój wypadków na krajowej scenie politycznej. Czy mając to na uwadze, jest szansa na udana końcówkę roku dla krajowych akcji?

Zmiany, które następują na krajowej scenie politycznej, są jak na razie pozytywnie oceniane przez inwestorów. Korzystny efekt zmiany władzy moim zdaniem nie został jeszcze w pełni zdyskontowany. Pojawia się realna szansa na poprawę pozycji akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach Skarbu Państwa, z którymi do tej pory mało kto się liczył. To w połączeniu z nadzieją na m.in. prowadzenie bardziej rozsądnej polityki budżetowej, co nabiera szczególnego znaczenia w sytuacji rosnącego deficytu, poprawia postrzeganie naszego rynku przez inwestorów zagranicznych. Warto zauważyć, że zmiany zachodzące na krajowej scenie politycznej i szanse z nimi związane zapewne nie pozostaną niezauważone przez globalnych brokerów, którzy w końcówce roku z reguły rewidują swoje roczne strategie inwestycyjne, oznaczające co roku duże przetasowania w portfelach globalnych inwestorów. Po latach omijania GPW szerokim łukiem może się okazać, że znacząco poprawi się pozycja naszego rynku w rankingu najatrakcyjniejszych miejsc do inwestowania w 2024 r. Do tego należy dodać też mocne argumenty związane z oczekiwaną poprawą wyników polskich spółek w przyszłym roku, co pozytywnie kontrastuje z pozostałymi rynkami, gdzie perspektywy wynikowe wyglądają mniej obiecująco, oraz niską wyceną polskich akcji. Pod tym względem mamy jeszcze sporo do nadrobienia wobec zagranicznych rynków, co zwiększa atrakcyjność GPW.

W taki razie, które segmenty warto postawić w perspektywie najbliższych miesięcy? Lepszym wyborem będą duże czy małe spółki?

Najwięcej argumentów przemawia za spółkami z indeksu WIG20 z bankami i spółkami Skarbu Państwa na czele, które w największym stopniu skorzystają z powrotu zagranicznego kapitału na nasz rynek akcji. Do tego wyceny w tym segmencie wyglądają atrakcyjniej niż w przypadku mniejszych spółek. W nieco dłuższej perspektywie inwestorzy mogą przychylniej spojrzeć na takie branże z szerokiego rynku jak handel, przemysł i bu­downictwo. Tej pierwszej pomoże konsument wsparty polityką fiskalną rządu, dwie kolejne mogą liczyć na  odbicie gospodarcze i ożywienie w inwestycjach infrastrukturalnych.

CV

Marcin Materna

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Biurem Maklerskim Banku Millennium, wcześniej przez wiele lat działającym jako Millennium Dom Maklerski. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę spółek z sektora finansowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.