Trzy lekcje płynące z załamania kursu Telekomunikacji Polskiej

Szokujący krach z 12 lutego nie powinien „pójść na marne”. Prezentujemy refleksje, jakie nasuwają się po dramatycznych przeżyciach akcjonariuszy TP.

To, co wydarzyło się ostatnio z notowaniami Telekomunikacji Polskiej, pod różnymi względami było szokiem dla uczestników rynku. W ciągu jednego dnia (12 lutego) kurs TP runął o 28 proc., zaś w ciągu czterech miesięcy straty zbliżyły się do 60 proc. Gdyby wydarzenia te dotyczyły małej spółki o typowo spekulacyjnym charakterze, z pewnością nie poświęcalibyśmy na poruszenie tej kwestii rubryki „Profesjonalny inwestor", ale przecież TP jeszcze do niedawna była postrzegana jako wyjątkowo stabilna, i w miarę przewidywalna spółka. Do jakich refleksji o ponadczasowym charakterze prowadzi analiza okoliczności towarzyszących wspomnianemu krachowi? Najważniejszy wniosek jest taki, że jeśli inwestor decyduje się na mocno skoncentrowany portfel, złożony z akcji zaledwie paru lub nawet tylko jednej spółki, powinien starannie zaznajomić się ze wszelkimi niuansami dotyczącymi tych firm. Rozwiązaniem może być dywersyfikacja portfela.

1. Historyczne dane to tylko szacunek, a nie gwarancja przyszłości

Dość powszechne w profesji inwestycyjnej jest stosowanie rozmaitych wskaźników opartych na danych historycznych. W taki właśnie sposób często ocenia się ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danej spółki. Na myśl przychodzą rozmaite wskaźniki matematyczne zaadaptowane na potrzeby analiz giełdowych, takie jak odchylenie standardowe czy beta.

Zacznijmy od tego drugiego wskaźnika, który w teorii pokazuje, na ile ryzykowne są akcje danej firmy w porównaniu z całym rynkiem na tej zasadzie, że jeżeli wybrany indeks giełdowy zmienia się o 1?proc., to kurs akcji zmienia się o tyle procent, ile równa jest beta. W serwisie Bloomberga, TP przed krachami w ostatnich miesiącach miała betę równą ok. 0,48. Nawet teraz wskaźnik jest stosunkowo niski – wynosi 0,58 (Bloomberg oblicza betę na podstawie danych tygodniowych z ostatnich dwóch lat). W teorii akcje telekomu są zatem niezbyt ryzykowne w porównaniu z całym rynkiem. Faktycznie, takie założenie przez długi czas sprawdzało się, ale teraz wydaje się już zupełnie abstrakcyjne. Beta obliczana na podstawie historycznych danych świadczy po prostu o tym, jaka była historyczna zmienność notowań, a niekoniecznie, jaka będzie zmienność w przyszłości.

Z pewną rezerwą warto traktować także inne wskaźniki oparte na danych historycznych, takie jak odchylenie standardowe – popularna miara ryzyka. Często przyjmuje się upraszczające założenie, mówiące, że stopy zwrotu na giełdzie są zgodne z tzw. rozkładem normalnym (kwestii tej poświęcony był jeden z odcinków „Profesjonalnego inwestora"). W modelowym rozkładzie normalnym jest praktycznie pewne (prawdopodobieństwo wynosi 99,6 proc.), że zmiana kursu akcji w danym okresie będzie oddalona od średniej co najwyżej o 3 odchylenia standardowe. Jak ta teoria sprawdziła się w przypadku TP? Przed krachem z 12 lutego historyczne dzienne odchylenie równało się zaledwie 2,2 proc. Trzykrotność takiego odchylenia to 6,6 proc., co ma się nijak do faktycznego spadku w ciągu jednego dnia o prawie 28 proc. To pokazuje, że giełdowa rzeczywistość nie jest idealnie zgodna z modelowym rozkładem normalnym. Owszem, przez większość czasu taki model może się sprawdzać, ale może nadejść dzień, w którym statystyczne reguły zawodzą. Naukowcy mówią o tzw. grubych ogonach (w rzeczywistości pojawiają się skrajne skoki notowań, które nie powinny się zdarzyć zgodnie z wykresem rozkładu normalnego). Kwestia ta ma największe znaczenie dla traderów posługujących się dźwignią finansową, np. na rynku kontraktów terminowych, gdzie pozycja może zostać „zmieciona" z rynku za sprawą takich nieprzewidywalnych, „anormalnych" zdarzeń.

Pocieszający może być jedynie fakt, że odchylenia od statystycznej normy są tym większe, im krótszy jest horyzont inwestycyjny. W przypadku danych dziennych ostatni krach notowań TP równa się ponad 12-krotności średniego dziennego odchylenia standardowego. W przypadku danych tygodniowych jest to już „tylko" niespełna 8-krotność, a w przypadku danych miesięcznych jest to obecnie 4-krotność (z tym zastrzeżeniem, że nie skończył się jeszcze miesiąc). W przypadku danych rocznych odchylenie będzie zapewne jeszcze mniejsze, a być może nawet zmieści się w statystycznej normie? W każdym razie przesłanie jest proste – nawet akcje uchodzące za bardzo stabilne mogą w przyszłości się okazać bardzo ryzykowne.

2. Nie igraj z panującym trendem

Spektakularny krach z 12 lutego zdaje się potwierdzać to, w co wierzy część traderów, czyli przykazanie, by nie grać wbrew panującemu trendowi. O ile pierwsze załamanie notowań TP z 17 października było bardzo trudne do przewidzenia na podstawie analizy technicznej, to krach z minionego tygodnia stanowił już prostą konsekwencję wcześniejszej tendencji. Ów krach odbył się po tym, jak porażką zakończyła się próba odreagowania jesiennej przeceny, a kurs dotarł do wsparcia na wysokości listopadowego dołka. To były okoliczności, w których żaden szanujący się zwolennik „podążania za trendem" nie mógł nawet przez chwilę rozważać kupna walorów TP.

Przestrogę, by nie grać wbrew trendowi, można próbować też rozszerzyć na analizę kondycji finansowej. Oto jakie były nasze obserwacje po publikacji wyników kwartalnych na jesieni 2012 r.: „Już od lat TP cechuje się stopniową utratą przychodów i kurczeniem się zarobków. Najnowsze wyniki wpisują się w ten niekorzystny trend. Przychody ze sprzedaży są najmniejsze od co najmniej dwunastu lat, z kolei zyski operacyjne są o ponad połowę?mniejsze niż u szczytu sprzed siedmiu lat". Najwyraźniej jest prawdopodobne, że spółki osuwające się po równi pochyłej, będą dalej się osuwać, niż że przeżyją nagłe odrodzenie.

3. Nie zapominaj o dywersyfikacji

Załamanie notowań akcji Telekomunikacji Polskiej może przejść do historii jako przykład tego, że warto mieć urozmaicony portfel inwestycyjny. W dniu, w którym kurs akcji spółki runął o 28 proc., indeks WIG20 spadł o około 1 proc. Podczas gdy akcje telekomu stały się najtańsze w historii, jeszcze niedawno (zanim nadeszła ostatnia korekta) WIG20 był najwyżej od półtora roku. Akurat pod tym względem wszystko idealnie pasuje do naukowej teorii, zgodnie z którą inwestowanie w pojedynczą spółkę wiąże się z dużym, nieprzewidywalnym ryzykiem specyficznym dla tej firmy. Natomiast w ramach urozmaiconego portfela ryzyko poszczególnych spółek przestaje odgrywać decydującą rolę. W przypadku pojedynczej firmy na całkowite ryzyko składa się ryzyko specyficzne plus ryzyko systematyczne (cechujące cały rynek akcji). W przypadku mocno zdywersyfikowanego portfela pozostaje już tylko ryzyko systematyczne (rynkowe). Praktyka potwierdza te założenia. O ile na dłuższą metę indeksy giełdowe są na plusie, korzystając ze wzrostu gospodarczego (przykładowo, przez cztery lata WIG20 urósł o ponad 80 proc.), to akcje TP wcale nie są wyjątkiem, jeśli chodzi o historyczne lub co najmniej kilkuletnie minima notowań (nie mówiąc już o spółkach, które zbankrutowały w ostatnich latach). Jednym ze spektakularnych poprzedników TP, był choćby jeszcze nie tak dawno koncern budowlany PBG.

Przesłanie jest proste – jeśli ktoś decyduje się na inwestycje skoncentrowane w paru spółkach, to powinien być doskonale zaznajomiony z kondycją i perspektywami tych firm. Nawet i to może zresztą nie pomóc. Wystarczy spojrzeć na wyceny akcji Telekomunikacji Polskiej, jakie sporządzają zawodowi analitycy. Tuż przed krachem średnia 12-miesięczna cena docelowa niewiele odbiegała od kursu giełdowego, podobnie było też przed załamaniem notowań na jesieni ubiegłego roku (dane na podstawie bazy Bloomberga). Potwierdza to przypuszczenie, że często wyceny analityków raczej podążają za trendem, niż go wyprzedzają. Eksperci mieli przynajmniej o tyle rację, że po pierwszym sygnale słabości?ponad połowa analityków zmieniła trafnie zalecenia na „sprzedaj" (wcześniej ponad 60 proc. z nich radziła trzymać walory).

[email protected]