Obligacje – alternatywne finansowanie dla firmy

Jak wygląda rynek obligacji w Polsce i co zmieniły ostatnie wydarzenia?

Obligacje korporacyjne stały się w ostatnich latach popularnym sposobem finansowania przedsiębiorstw. Korzystają z nich nie tylko największe polskie spółki, w tym koncerny wchodzące w skład indeksu WIG20, ale również firmy spełniające kryteria małych spółek, często nawet nieobecne ani na giełdzie, ani w alternatywnym systemie obrotu.

Charakterystyka rynku obligacji sprowadza się w dużej mierze do charakterystyki grup emitentów i nabywców tych papierów. Do niedawna można było zaobserwować prawidłowość, zgodnie z którą emitenci znajdujący się w dobrej sytuacji finansowej, oczekujący niewygórowanych kosztów kapitału i godzący się na warunki stawiane przez inwestorów instytucjonalnych w zakresie zabezpieczeń czy kowenantów kierowali swoje emisje właśnie do inwestorów profesjonalnych. Czasem przewidywali również transzę dla inwestorów detalicznych, jednak uznanie tych osób znacznie częściej zdobywały obligacje niższej jakości, za to z wyższym oprocentowaniem, albo po prostu papiery aktywniej sprzedawane przez pośredników specjalizujących się w kierowaniu ofert do osób fizycznych. Można jednak spodziewać się, że po problemach ze spłatą obligacji GetBacku, w znakomitej większości znajdujących się w portfelach inwestorów detalicznych, ta grupa nabywców stanie się znacznie mniej chętna do obejmowania obligacji i zacznie zwracać większą uwagę na ich ryzyko. Nie oznacza to, że finansowanie obligacyjne dla podmiotów w gorszej kondycji finansowej stanie się zupełnie niedostępne. Warto bowiem w tym miejscu zwrócić uwagę na jeszcze jedną grupę nabywców, jaką są wyspecjalizowani inwestorzy instytucjonalni, których strategie inwestycyjne przewidują właśnie inwestycje w wysokooprocentowane obligacje przedsiębiorstw znajdujących się w gorszej kondycji finansowej bądź konstrukcje z pogranicza rynku obligacji i mezzanine.

Kto powinien inwestować w obligacje?

Obligacje jako klasa aktywów wydają się właściwe jako składnik portfela dla zdecydowanej większości inwestorów. Wyjątkiem będą tylko osoby o bardzo dużej awersji do ryzyka lub bardzo krótkim horyzoncie inwestycyjnym. Zwroty z obligacji są nisko skorelowane ze zwrotami z innych klas aktywów, są instrumentem względnie bezpiecznym – teoretycznie znacznie bezpieczniejszym niż akcje tego samego emitenta, mają na ogół dość prostą i zrozumiałą konstrukcję w przeciwieństwie do np. różnego rodzaju produktów ubezpieczeniowo-inwestycyjnych. Problem pojawia się, gdy zaczniemy analizować nie klasę aktywów, ale pojedyncze instrumenty. Doświadczenia z polskiego rynku wskazują, że w zdecydowanej większości przypadków profil wypłaty z obligacji jest zerojedynkowy – albo emitent spełni świadczenia, albo nie (przypadki, w których po problemach z wypłatą świadczeń inwestorzy odzyskali istotną część zainwestowanej kwoty, są nieliczne). Dodatkowym problemem bywa też oczywiście płynność na rynku wtórnym. To burzy teoretyczny obraz bezpiecznego instrumentu.

Ważniejszym pytaniem jest zatem, kto i jak powinien inwestować w obligacje. Wspomniany problem z nietypowym rozkładem stóp zwrotu można rozwiązać tylko na dwa sposoby: poprzez dywersyfikację lub bardzo dobrą analizę nabywanych instrumentów. Teoretycznie o dywersyfikacji powinien wiedzieć każdy inwestor, jednak w praktyce zastosowanie jej na rynku obligacji bywa trudne. Rynek wtórny jest mało płynny, a na rynku pierwotnym często obowiązują ograniczenia w postaci minimalnej kwoty nabywanych obligacji. W efekcie, aby skonstruować odpowiednio zdywersyfikowany portfel, trzeba by dysponować kwotą kilku milionów złotych. Z kolei dobra analiza nabywanych instrumentów jest nierealna w sytuacji, kiedy wiele instrumentów oferowanych jest w ramach emisji prywatnych, bez prospektu czy memorandum, często przez podmioty nieposiadające odpowiednich licencji i niepodlegające nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, próbujące w mniej lub bardziej skuteczny sposób obchodzić obowiązujące w tym zakresie przepisy.

Dlatego w praktyce zalecić można dwie strategie. Inwestorzy chcący mieć swoje inwestycje pod własną kontrolą, niechętni do oddawania prowizji instytucjom finansowym mogą inwestować na własną rękę, powinni jednak pamiętać o dywersyfikacji portfela i koncentrować się na tych emisjach, gdzie faktycznie mogą przeprowadzić samodzielnie rzetelną analizę nabywanego instrumentu, co w praktyce oznacza oferty publiczne. Inwestorom, którzy nie dysponują czasem na analizę lub mają zbyt mały portfel, aby go zdywersyfikować, pozostaje inwestycja poprzez fundusze inwestycyjne.

Jakie spółki powinny się zdecydować na emisję obligacji?

Główną motywacją do emisji jest pozyskanie kapitału obcego – bo takim jest oczywiście kapitał pochodzący z obligacji – dzięki któremu akcjonariusze mogą zwiększyć skalę działania i sfinansować nowe inwestycje w swoim przedsiębiorstwie, a jednocześnie nie muszą dzielić się udziałem w nim i w wypracowanych zyskach z nowymi wspólnikami. W stosunku do innych źródeł kapitału obcego, z których najpowszechniejszym jest kredyt bankowy, zaletą obligacji jest większa elastyczność instrumentu. Oferta kredytowa banków będzie zawsze zbliżona w zakresie nie tylko kosztu finansowania, ale również terminów spłaty, zabezpieczeń czy kowenantów. Tymczasem rynek kapitałowy charakteryzuje się zdecydowanie większą różnorodnością podmiotów skłonnych udzielać finansowania. W efekcie wachlarz konstrukcji warunków, na jakich udostępniony może być taki kapitał, jest znacznie szerszy.

Na emisję obligacji powinny zatem zdecydować się spółki, dla których warunki współpracy narzucane przez banki – co często się zdarza – utrudniałyby prowadzenie inwestycji i które szukają bardziej elastycznego rozwiązania. Obligacje będą też naturalnym kierunkiem dla przedsiębiorstw, które z różnych przyczyn nie mają szans na uzyskanie finansowania bankowego, ale mimo to są zdecydowane na pozyskanie kapitału obcego. Przede wszystkim jednak na emisję obligacji powinny zdecydować się przedsiębiorstwa starające się prowadzić stabilną i zdywersyfikowaną politykę zarządzania kapitałem. Trudno o lepszy sposób na uniezależnienie się od jednego czy nawet kilku banków niż otwarcie się na rynek składający się z ogromnej liczby podmiotów udzielających finansowania o różnej charakterystyce.