Nowe regulacje a ochrona inwestorów

Przyjęło się uważać, że regulacje i nadzór nad rynkiem kapitałowym chronią inwestorów. Tak było w czasach, kiedy te regulacje i nadzór były tworzone, ale po wielu latach funkcjonowania można postawić tezę, że doszło do zupełnego odklejenia regulatorów i nadzorców od potrzeb inwestorów.

Niestety, mamy na to aż nadto przykładów z przeszłości, choć są pewne nadzieje na przyszłość, aby ten stan rzeczy zmienić.

Modelowo wzajemne relacje w trójkącie regulator–nadzorca–inwestor powinny przebiegać w ten sposób, że inwestorzy określają swe potrzeby, natomiast regulator tworzy przepisy, a nadzorca zajmuje się ich egzekwowaniem, tak aby te potrzeby inwestorów w jak największym stopniu zaspokoić. Niestety, praktyka jest absolutnym zaprzeczeniem tego modelu. Inwestorzy nie mają żadnego wpływu ani na tworzenie regulacji, ani na sposób ich egzekwowania. Skąd zatem tak wielka rozbieżność pomiędzy ideą a rzeczywistością?

Przyczyn jest kilka i warto je przeanalizować, aby stwierdzić, czy możliwa jest zmiana status quo. Pierwsza z nich to zwyczajny brak wiedzy. Przy czym to nie jest żaden zarzut, ale stwierdzenie oczywistej oczywistości, którą sam dobrze znam z czasów swojej pracy w UKNF. Skąd urzędnik Ministerstwa Finansów lub Komisji Nadzoru Finansowego może mieć wiedzę o rynku? Od swoich kolegów-urzędników, od kolegów-regulatorów i kolegów-nadzorców z innych krajów, z lektury przepisów i dotychczasowej praktyki regulacyjno-nadzorczej. Sam nie może inwestować, nie ma zaplanowanego żadnego systemu komunikacji urzędników z inwestorami.

Druga przyczyna to naturalna tendencja rozchodzenia się percepcji władców i poddanych. Widać to praktycznie na każdym szczeblu – „normalny" pracownik, kiedy stanie się menedżerem, zaczyna postrzegać rzeczywistość zupełnie inaczej, nawet jeśli jest w niej zanurzony. A co dopiero można powiedzieć o osobach, które są oderwane od przepisów, które tworzą? Przecież urzędnik nie może mieć pojęcia o dolegliwości tworzonych przez siebie przepisów, bo sam nie musi ich przestrzegać, nie dowie się tego również od podmiotów nadzorowanych, bo te – z oczywistych przyczyn – nie mogą otwarcie krytykować regulatora i nadzorcy.

Trzecia wreszcie przyczyna to coraz większa odległość pomiędzy inwestorem a regulatorem i nadzorcą. Częściowo wynika to z przedstawionego powyżej procesu zmiany percepcji, a częściowo z rosnącej złożoności rynku kapitałowego w obszarze merytorycznym, geograficznym oraz typologicznym. Złożoność merytoryczna to po prostu coraz bardziej skomplikowane formy zawierania transakcji, coraz bardziej skomplikowane (dość często komplikowane celowo) produkty finansowe oraz coraz bardziej skomplikowane mechanizmy obchodzenia prawa. Złożoność geograficzna to natomiast problemy wynikające z objęcia tymi samymi regulacjami wszystkich rynków w ramach UE. Wbrew pozorom tak przyziemny czynnik jak odległość geograficzna ma tu olbrzymie znaczenie, gdyż wpływ na kształt tych regulacji wymaga udziału w spotkaniach wiążących się z dużą inwestycją czasową i finansową.

Najważniejszym jednak obszarem złożoności jest złożoność typologiczna, tj. konieczność objęcia tymi samymi regulacjami skrajnie różnych podmiotów. W przypadku notowanych spółek mamy tu do czynienia z ekstremalnym przypadkiem, kiedy takie same wymogi i sankcje dotyczą np. spółek notowanych na NewConnect i największych koncernów notowanych na największych rynkach UE. Warto także dodać, że te najmniejsze spółki i ich inwestorzy złapani zostali w pewną pułapkę regulacyjną, gdyż w momencie podejmowania decyzji o notowaniu na NewConnect nie było planów objęcia tego rynku tak poważnymi wymogami, a po wejściu nowych regulacji ani emitenci, ani inwestorzy nie mieli możliwości rezygnacji z tej dodatkowej „ochrony".

Doszło zatem do sytuacji, że spółki muszą przeznaczać olbrzymie środki na spełnianie wymogów niewspółmiernie wysokich do ich rozmiarów i generowanego przez nie ryzyka, kosztem ograniczania zysków akcjonariuszy. Inwestorzy nie mieli wpływu na te decyzje regulacyjne, podjęli je za nich politycy, którzy uznali, że tak będzie lepiej, bez pytania zainteresowanych o zdanie.

Podobnie rzecz się ma w przypadku działań nadzorczych – nikt nie pyta inwestorów, czy poczuli się pokrzywdzeni, jakich działań by oczekiwali, czy też jakich działań sobie nie życzą. I w drugą stronę – w sprawach najbardziej bulwersujących inwestorów nadzorca zachowuje zadziwiającą powściągliwość. Cały system jest tak skonstruowany, że na działaniach nadzorczych inwestor może tylko stracić, bo nie jest przewidziany system zadośćuczynienia, lecz sankcji płaconych z pieniędzy spółki, czyli akcjonariuszy. Biorąc pod uwagę, że sankcje te nakładane są w trybie „archeologicznym", dotyczącym naruszeń sprzed wielu lat, to sankcje te nie spełniają nawet swej roli prewencyjnej, bo odnoszą się do innego stanu prawnego.

Czy w takim razie są jakieś szanse na zmianę tego stanu rzeczy? Teoretycznie tak, o ile będziemy w stanie przeciwdziałać przedstawionym powyżej procesom. Obecnie rozpoczynany jest w ramach UE projekt oceny funkcjonowania regulacji MAR i warto w nim czynnie uczestniczyć, aby wskazać i uzasadnić proponowane zmiany. Ponadto tworzone są właśnie nowe wymogi dotyczące raportowania niefinansowego emitentów i możemy w tych pracach być obecni. Jeśli tego nie zrobimy, to za kilka lat będziemy mogli mieć tylko do siebie pretensje, że jacyś „oni" przygotowali niewłaściwe regulacje.