Piotr Kaźmierkiewicz, BM Pekao: Na Wall Street może się jeszcze trochę złego wydarzyć. Za to na GPW...

Wskaźnik ceny do zysku na Wall Street wciąż jest wysoko i ciężko jest mówić o tym, aby był to dobrym moment do kupowania akcji w USA. Z kolei w przypadku GPW trudno mówić, że jest to moment do sprzedawania akcji – mówi Piotr Kaźmierkiewicz, analityk BM Pekao.

Amerykański rynek akcji wciąż nie może odrobić strat po mocnej przecenie z początku kwietnia. Tymczasem nasze indeksy biją kolejne rekordy. Amerykanie boją się potencjalnej recesji, ale czy te obawy są uzasadnione?

Z perspektywy analityka sytuacja, w której polskie indeksy mocno odbijają po przecenie, a w Stanach Zjednoczonych jest problem z tym odbiciem, jest na pewno bardzo ciekawa. Nieczęsto obserwujemy przecież tego typu sytuacje. Ze świecą można szukać momentów w historii, w których nasz rynek prezentował się tak mocno w stosunku do rynku amerykańskiego.

Można powiedzieć, że w końcu jednak los się do nas uśmiechnął.

To prawda. Ile razy mówiliśmy o tym, że polskie akcje są słabsze od amerykańskich i ta narracja towarzyszyła nam wiele lat. Wreszcie jednak mamy powód do dumy, ale też warto się zastanowić, skąd się to bierze. Z racji tego, że na rynkach finansowych karty rozdają Amerykanie, to tym bardziej należy prześledzić, co się dzieje w Stanach Zjednoczonych.

Patrząc na rynek, w ostatnich tygodniach rzuca się m.in. rozjazd między tym, jak zachowuje się dolar i obligacje amerykańskie, co też jest złamaniem dotychczasowej zależności.

Do tej pory amerykańska waluta zachowywała się podobnie jak rentowności amerykańskich, długoterminowych, bo 30-letnich obligacji. Był to naturalny przejaw wiary w to, że amerykańska gospodarka trzyma się mocno. Wzrost notowań dolara sugerował przecież, że będzie mniej obniżek stóp procentowych w cyklu i wszystko idzie w dobrą stronę. Od lutego mamy jednak rozjazd między zachowaniem dolara a wspomnianymi rentownościami obligacji. Dolar wyraźnie się osłabił, co wskazuje na zakład na recesję. Kapitał też zaczął odpływać ze Stanów Zjednoczonych, bo zaufanie do tamtejszego rynku finansowego się osłabiło. Przeciwnie zachowywały się rentowności 30-letnich obligacji, co też odzwierciedla premię za ryzyko w długim horyzoncie czasowym. Jest to brak wiary w to, że inflacja może być powstrzymana w dłuższej perspektywie. Jest to także odzwierciedlenie problemów fiskalnych Stanów Zjednoczonych. Obaw o to, co dzieje się w USA, jest sporo i rynek długu musiał to zdyskontować.

Ta niepewność w Stanach Zjednoczonych jest duża, ale dopiero chyba teraz zaczyna ona na dobre docierać do inwestorów.

Niepewność jest duża, ale też warto zwrócić uwagę na dane, które śledzą modele ekonometryczne. Fed z Atlanty ma dziennie aktualizowany model, który pokazuje zmianę dynamiki PKB i inflacji. Obecnie model ten pokazuje, że oczekiwania dotyczące inflacji i dynamiki PKB na I kwartał mocno tąpnęły po wybuchu wojny handlowej. Spadek oczekiwań, jeśli chodzi o kondycję amerykańskiej gospodarki, jest w pełni uzasadniony. Dane o handlu zagranicznym USA też pokazały, że amerykańskie spółki nie czekały na rozwój sytuacji, tylko już na początku roku mocno importowały towary, głównie z Chin, po to, by zabezpieczyć się przed wpływem ceł, które miał wprowadzić Donald Trump. To znajdzie odzwierciedlenie w dynamice PKB w I kwartale.

Pytanie tylko, co dalej

Im dłużej utrzymuje się przepychanka w kwestii ceł i nie ma jasnych sygnałów świadczących o tym, że wojna handlowa nie jest tylko chwilowa, to kolejne kwartały nie jawią się zbyt optymistycznie. Prognozy dynamiki realnego wzrostu PKB na kolejne kwartały zbliżają się do zera. W tych prognozach co prawda jeszcze nie widać recesji, ale to co niepokoi, to fakt, że w drugą stronę podążają oczekiwania inflacyjne. Fed będzie miał więc spory problem. Inflacja ma bowiem przyspieszać przy słabnącej gospodarce, a to jest najgorszy możliwy scenariusz nie tylko dla samego Fedu, ale także i dla rynków akcji.

Rynki patrzą też na wyniki spółek. W Stanach Zjednoczonych sezon wynikowy w pełni. Jakie sygnał z niego płyną?

Na ten moment wyniki wyglądają solidnie. Gdyby odciąć tło związane z wojną handlową, można byłoby powiedzieć, że mamy kwartał taki jak zawsze, czyli po prostu dobry. To co jednak musi niepokoić Amerykanów, ale także i cały świat, to wzrost niepewności. Fed ma sześć mierników, które pokazują, jak zmiana niepewności może wpłynąć na amerykańską gospodarkę. Z tych miar trzy pokazują mocniejsze odchylenie od średniej. To co mnie najbardziej niepokoi to wskaźnik niepewności ekonomicznej, gdyż ma on dobrze potwierdzone działanie jako wskaźnik wyprzedzający dla amerykańskiej gospodarki. Wzrost tej miary o jedno odchylenie od średniej wpływa na to, że dynamika produkcji przemysłowej spada o 0,5 pkt proc. w okresie siedmiu miesięcy i następnie utrzymuje się to przez 14 miesięcy, jako element obniżonej produkcji. Jeśli dzisiaj weźmiemy pod uwagę, że jesteśmy osiem odchyleń od średniej, to faktycznie jest to powód do niepokoju. Z punktu widzenia amerykańskich spółek, od których zależy kondycja Wall Street, próżno więc szukać optymizmu. Jeśli bowiem gospodarka miałaby hamować w tempie, na które wskazują miary niepewności, to dynamika zysków spółek musi stracić swoje momentum. Część analityków z Wall Street już zaczyna obniżać prognozy dla amerykańskich firm, a także całego indeksu. Nie są to jeszcze duże cięcia, bo jednak jest jeszcze nadzieja na to, że problemy będą tylko przejściowe. Patrząc jednak na to, jak komunikowane są zmiany w polityce handlowej przez Donalda Trumpa, wydaje się, że podejście mówiące o tym, że „nadzieja umiera jako ostatnia”, też jest słuszne. Wszyscy wiemy, że sytuacja może zmienić się za sprawą chociażby jednej wiadomości Trumpa w mediach społecznościowych. Z drugiej strony trzeba też tę niepewność zacząć wyceniać w planach spółek. To może prowadzić do ograniczenia inwestycji tylko do tych niezbędnych. To będzie wpływało na rewizję oczekiwań wyników. Już to zresztą widać w prognozach wyników na II kwartał, gdzie mówi się o dynamice wzrostu zysków o 6 proc., co jest słabą dynamiką, patrząc na ostatnie kwartały. Z drugiej strony na III i IV kwartał spodziewana dynamika to odpowiednio 9 proc. i 8 proc., co jest już całkiem solidnym wynikiem, który nie uzasadnia głębokiej przeceny i recesji w USA. Biorąc jednak pod uwagę, że wskaźnik ceny do zysku na Wall Street wciąż jest wysoko, ciężko jest mówić o tym, aby był to dobry moment do tego, aby kupować w Stanach Zjednoczonych. Wydaje się, że na Wall Street może się jeszcze trochę złego wydarzyć.

Amerykanie mają swoje problemy. My spójrzmy teraz na nasz rynek, gdzie indeksy biją kolejne rekordy. WIG20 ustanawia nowy rekord hossy. Co dalej?

Gdyby nie to tło makroekonomiczne, o którym mówiliśmy, gdyby nie wojna handlowa, moglibyśmy mówić, że mamy do czynienia ze wspaniałą hossą. W kwietniu mieliśmy także na naszym rynku V-kształtne odbicie, co też pokazuje, jaka jest siła naszej giełdy. Te czynniki zewnętrzne co prawda straszą, ale z drugiej strony nie byłbym skory do tego, by mówić, że teraz jest moment na to, aby sprzedawać akcje. Byłoby to wbrew analizie technicznej. Przebijamy kolejne poziomy oporu, w przypadku WIG wychodzimy na terytoria dotychczas nieznane i z tej perspektywy należałoby się tylko cieszyć.

Analiza techniczna to jedno, ale tak jak wspomniałeś, jest też gospodarka. Czy polska gospodarka uzasadnia wzrosty na GPW?

Obecnie w polskiej gospodarce wchodzimy w nowy cykl inwestycyjny. Po kilku kwartałach słabości, jeśli chodzi o inwestycje, jesteśmy teraz w momencie, kiedy inwestycje powinny nabrać rozpędu, co też powinno być wspierane przez pieniądze z KPO. Jeśli więc, zgodnie z prognozami, przez kolejne osiem kwartałów mielibyśmy przyspieszać z inwestycjami, to też byłaby to oczywiście dobra informacja dla całej gospodarki. Dochodzi do tego jeszcze jeden element, czyli polityka pieniężna. Wiemy, że w tym roku należy się spodziewać spadku stóp procentowych i być może pierwszy ruch zostanie wykonany już w maju. Efekt niższego kosztu pieniądza powinniśmy zobaczyć już w tym roku, najpóźniej na początku przyszłego. To znów będzie wsparcie dla naszej gospodarki. Patrząc więc na tło makroekonomiczne, to 100 tys. pkt w przypadku WIG było jak najbardziej uzasadnione.